类别：公司研究机构：华鑫证券有限责任公司研究员：汤峰日期：2018-01-09
公司公告称根据财政部批复，共青团中央将其持有的青旅集团100%国有产权划转至光大集团。青旅集团及其控制的中青创益合计持有中青旅20%股权，青旅集团为中青旅第一大股东。本次划转后，中青旅第一大股东的控股股东将由共青团中央变更为光大集团。
股权划转有望为公司带来新气象:光大集团是以金融为主的国有特大型企业集团，拥有门类齐全的金融业务并拥有多项发展前景良好的实业投资业务，据16年年报数据，光大集团资产总额达到了4.4万亿元，净资产3600亿元，实现利润总额542亿元。集团党委书记、董事长李晓鹏在交接仪式上表示通过此次股权划转，将发挥产融结合，资源整合，优化战略布局，全力支持大旅游、板块发展，力争用5年时间将集团公司建设成国际一流的旅游综合服务商，目前光大集团旗下拥有多处旅游资源，我们认为这将有望使其唯一的旅游上市公司中青旅成为资源整合平台。景区作为重资产运营，很难获得原有控股股东的资金支持，而光大集团则对资本运作具有较强的运作能力，这有望为公司后续资金需求提供保障。从公司前期公告拟变更实际控制人到股权交割正式的实施用时极短，对标中国国旅(行情601888,诊股)股权划转有望走上估值业绩双升的道路，开启公司新气象。
两大景区仍将确保公司业绩增长:目前公司两大景区，乌镇及古北水镇项目客流增速的稳步增长。公司公告乌镇景区于2017年8月对门票进行提价，而且公司乌镇景区近年来不断收到巨额补贴，14-17年分别收到0.31、0.36、1.7和2.61 亿元补贴，我们认为补贴将成为常态化，这均为公司乌镇未来业绩稳增长奠定了基础。2017年古北水镇转固基本完成， 后续大额转固将大幅减少，而且随着古北水镇项目运营日趋成熟，客流增速仍将保持快增长，从而有望确保公司经营业绩的增长速度。
投资建议:目前公司作为业绩较为确定的白马股，随着光大集团成为其实际控制人，有望推动公司进行资源整合及提供资金支持，同时随着濮院项目建设顺利推进，为公司景区板块未来发展奠定了基础。我们预计公司17-19年营业收入分别为105.59、112.05和120.33亿元，归属母公司所有者净利润分别为5.78、6.65和7.68亿元，折合EPS分别为0.80、0.92和1.06元，对应于1月5日收盘价21.45元计算，市盈率分别为26.86、23.36和20.22倍，我们维持“推荐”评级。
风险提示:不可抗力风险、客流增速不及预期等。
通威股份(行情600438,诊股):十年磨砺 后发致人
类别：公司研究机构：新时代证券股份有限公司研究员：开文明日期：2018-01-09
低成本优势，厚积薄发，多晶硅料业务将快速拓展:
四川永祥为通威股份多晶硅业务板块子公司。公司目前现有产能2万吨，全国排名第三，国内市场占有率达到8.03%。2017年前三季度销量为1.23万吨，同比增长34.7%。公司将改良西门子法和永祥法相结合形成了独特的技术路线，成本远低于行业水平。随着平价上网的到来，硅料价格下降是必然趋势，但是近两年受供需的影响还会维持高位，我们预计明年硅料平均价格将会在12-15万元/吨，19年10-12万元/吨。公司现有多晶硅料产能2万吨，预计今年出货量为1.7万吨，同时2017年公司已经启动包头2.5万吨、乐山2.5万吨扩产，预计2018年下半年开始试运行，我预测公司2018年出货量为2万吨，2019年产能12万吨、出货量5.5万吨。
未来公司将凭着优秀的品质和成本优势，替代国外进口的10gw产能和国内落后的6-8万吨的产能，届时硅料行业又会经历一次洗牌，公司将在行业洗牌后龙头地位更加明显，整个硅料行业竞争格局也会好转。
光伏电池持续扩产，未来有望成为全球第三方供货商龙头:
目前电池行业整体的竞争格局比较差，缺少大的龙头企业，因此受到上下游寡头公司的挤压，毛利率仅为10%左右。公司凭借技术优势及成本优势，在2017年中报中实现电池毛利率水平为17%。我们预计公司2017年出货量为3.8GW，公司已经启动成都3.2GW和合肥2.3GW的扩产计划，预计2018年产能将达到10GW，出货量为6.8GW，2019年产能12GW，产量达到10GW，届时将进一步拉动太阳能(行情000591,诊股)电池加工成本下降，其盈利能力和将进一步增强，将成为全球第三方供货商龙头。随着落后产能淘汰，电池片竞争格局会大大好转，公司毛利率水平有望保持在20%左右。
农牧业务稳定发展，水产饲料行业集中度提升
2016年，受超强厄尔尼诺事件的影响，水产养殖户损失较大，供需明显收紧。2017年上半年全国水产品批发市场运行总体平稳，市场交易呈现量减价涨格局，渔业“减量增收”成效初显。公司通过提升水产饲料中特种饲料、膨化饲料等高端产品的比例，以提高饲料业务的盈利能力。
硅料和电池片业务驱动公司业绩快速增长，给予“强烈推荐”评级:
我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.43、0.66和0.98元。当前股价对应17-19年分别为30、20和13倍。给予2019年20倍估值，对应目标价位19.6元。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示:光伏装机量不及预期，电池片产能扩张不及预期。
博世科(行情300422,诊股):技术+布局+订单支撑公司业绩高增
类别：公司研究机构：国开证券股份有限公司研究员：崔国涛日期：2018-01-09
博世科主营业务为乡镇水务、水环境综合治理、土壤修复，逐步由工业废水处理企业转型为环境综合治理整体解决方案服务商。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有多项自主研发技术，有效提升核心竞争力。近四年营收和归母净利润复合增长率较高，分别为41.59%和22.31%。2017年前三季度，归母净利润同比高增108.46%，毛利率提升至28.69%。公司订单充足，随着项目相继进入落地期，2018年营收规模有较强保障。
公司重点布局的三大行业市场空间广阔。乡镇污水处理和流域治理正处于快速释放期，土壤修复行业在政策的不断催化下，有望在“十三五”末实现突破。
公司具备三大亮点。技术研发是核心竞争力，支撑公司持续获取订单，ACM反应器打开乡镇污水处理市场；公司产业链扩展战略布局清晰，凭借技术优势，稳固乡镇污水处理一线地位，通过与央企合作，流域治理大单常态化，南化土壤修复项目树立市场地位，收购加拿大RX开拓海外市场；公司2017年新增订单单体规模增长明显，业务覆盖面从主攻西南区域到辐射全国，目前在手订单过百亿，保守估计将为2018年营收贡献超20亿元，业绩有较强保障。
盈利预测及投资建议。预计公司2017-2019年归母净利润分别为1.48、2.39、3.56亿元，EPS分别为0.42、0.67、1.00元，对应PE分别为39.24、24.60、16.48倍。公司自主研发核心技术较强，产业链布局清晰且市场空间广阔，在手订单充足，且大股东无息借款和将有效缓解公司资金压力，未来业绩增长确定性较强，给予公司“推荐”的投资评级。
风险提示。政府政策推进不达预期，环保督察及治理力度低于预期，公司业绩不达预期，PPP政策风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险。
宜通世纪(行情300310,诊股):物联网标准落地 物联网龙头前景可期
类别：公司研究机构：西藏东方财富(行情300059,诊股)证券股份有限公司研究员：卢嘉鹏日期：2018-01-09
据证券时报报道，无锡物联网产业研究院牵头制定的全球物联网领域首个顶层架构国际标准（ISO/IEC30141），日前在印度新德里召开的ISO/IECJTC1/SC41第二次全会上，正式通过了国际标准草案（DIS）投票。据介绍，物联网顶层架构标准好比物联网的“宪法”，是物联网技术和产业发展最顶层的设计和最根本的基础。
物联网标准落地，行业加速发展:物联网体系架构国际标准通过DIS投票，代表中国在物联网国际标准方面掌握了历史性的话语权，物联网行业有望加速发展。公司在物联网领域有先发优势，子公司爱云信息独家代理全球顶级物联网平台Jasper在中国的业务并与中国联通(行情600050,诊股)签署排他性协议。2017年11月16日，公司与中国联通在北京市签署了《战略合作框架协议》，双方同意原有的物联网管理平台合作在现有5年基础上再延长5年，并延伸现有的物联网连接管理平台为NB-IOT提供连接管理服务。根据MachinaResearch的预测数据，2014年全球大约有50亿M2M连接，到2024年预计将有270亿连接，年复合增速18%。随着连接数的增长，公司和中国联通以及Jasper平台都将充分收益行业发展。
通信网络技术服务市场稳定发展，公司业务需求有保障:公司传统主业为通信网络技术服务，包括通信网络工程、通信网络维护、通信网络优化和系统解决方案。2017年12月25日和26日，公司先后发布公告，宣布中标中国移动广西、贵州、海南及广东2018年至2019年通信设备安装工程施工服务集中采购项目，预估中标金额合计约为13.62亿元。随着网络技术服务招标从地市公司上移到省公司，将来可能由集团统一集采，进入门槛的不断提高有利于公司这种具备全业务、全网络服务的大厂商。通信技术服务市场在2016年以前有超过五百家企业可以参与竞标，如今能参加竞标的企业只有几十家，采购模式的变化使得行业集中度不断提高，公司有望进一步扩大市场份额。4G网络的扩容升级和5G网络的建设也为公司未来业绩的稳定发展提供了充分的保障。
基于以上判断，我们预测:2017、2018、2019年宜通世纪每股收益分别为0.29、0.39、0.52元，对应市盈率分别为41、30、22倍，首次覆盖公司，给予“增持”评级。
歌尔股份(行情002241,诊股):声学业务与智能硬件齐发展
类别：公司研究机构：川财证券有限责任公司研究员：杨欧雯日期：2018-01-09
公司是国际领先的电声器件企业
公司是国际领先的电声器件企业，主要业务为电声器件和电子配件业务，在微型麦克风和高端VR产品占据市场第一。公司17年H1营业收入为99.74亿元，同比增长52%，归属于母公司股东的净利润7.19亿，同比增长52%，业绩增长迅速。未来公司有望受益于声学器件升级和电子配件业务的快速发展，重获增长动力。
受益于智能手机升级，电声器件业务持续强势发展
17年上半年公司电声器件业务营收占比为56%，是目前公司的主要收入来源。未来公司将受益于智能手机扬声器数量增加（单SPK-双SPK-四SPK）、防水性能提升（IP67-IP68）、麦克风数量增加、信噪比提升等产品升级趋势，提升声学器件的单机价值。在苹果手机升级带动下，国产安卓机型有望紧跟产品升级趋势，有利于公司新客户的拓展。
广泛布局智能硬件，成为公司增长
电子配件业务的营业收入占比逐年提高，已由15年的27%上升至17年上半年的39%，成为公司增长的新动力。2016年电子配件产能为2.05亿只，同比提升10.81%，产量1.69亿只，同比增长2.62%，主要系公司可穿戴产品项目、虚拟现实产品项目投产所致。歌尔先后收购了音响企业丹拿和音频技术解决商AM3D、设立可穿戴产品研发公司Anima、与高通合作发布VR设计平台VR820等。未来公司将充分享受行业发展红利，业绩有望进一步提升。
首次覆盖予以“增持”评级
随着可转债募投项目2018年全部完工，公司产能进一步提升。预计随着声学元件升级和电子配件业务快速发展，公司业绩有望进一步提升。预计2017-2019年营业收入为252、327、433亿元，EPS为0.72、0.94、1.31元/股，对应PE为24、18、13倍。首次覆盖予以“增持”评级。
风险提示:智能产品市场发展不及预期；核心技术人才流失。
中国太保(行情601601,诊股):聚焦保障 量质齐驱
类别：公司研究机构：广发证券(行情000776,诊股)股份有限公司研究员：陈福，文京雄日期：2018-01-09
寿险:聚焦个险和期交，实现“量““质”齐升。
太保在“聚焦个险、聚焦期交”战略下通过代理人数量和产能提升实现了个险业务高增速。2011-2016年，太保代理人复合增速17.5%、人均新单复合增速9.7%，籍此，个险保费复合增速22%。同时，太保寿险业务质量不断发展和优化，2013-2016年，个险占比由63.5%提升至96.9%，首年期交占比由91.8%提升至96.0%，NBVmargin由14.3%提升至32.9%，EV和NBV复合增速分别为16.7%和23.2%。
财险:近3年综合成本大幅下降、盈利改善明显。
商车费改后，车险市场的费率整体下滑，同时太保注重业务品质，并打通财险与寿险实现渠道共享，综合成本率从2014年的103.8%下降到了2016年的99.2%，2016年ROE达12.88%。
行业:回归保障，强者恒强。
保险行业投资逻辑顺畅。1）监管趋严，行业格局出现强者恒强态势；2）回归保障，保险行业产品结构优化，NBVmargin持续提高；3）长端利率处于相对高位，长期投资收益率有望走高，准备金进入释放期；4）从偿二代到税延，政策红利仍不断发酵。
投资建议。
在行业回归保障、格局强者恒强态势下，太保综合优势明显，我们维持公司买入评级，2017-2019年P/EV分别为1.26、1.08、0.94倍，EPS1.65、2.41、3.17元，P/E23.9、16.4、12.5倍。
中炬高新(行情600872,诊股):差异化进化为主流 盈利能力持续改善
类别：公司研究机构：国金证券(行情600109,诊股)股份有限公司研究员：于杰，申晟日期：2018-01-09
投资逻辑
费用推动调味品收入增速及产品结构升级提速。我们认为，今年以来调味品行业龙头企业海天味业(行情603288,诊股)和中炬高新的增速远超行业增速的原因有以下三个方面:（1）宏观因素:外出就餐比例增加、餐饮行业强劲依旧；（2）中观因素:调味品行业进入提价周期；（3）微观因素:龙头企业费用投放进入高峰期，推动收入增长和产品结构升级提速。
行业升级大背景下，美味鲜差异化定位正进化为主流打法。这一观点从两个角度理解:（1）“产品差异化定位转向主流”:近年来，以海天为代表的领军企业不断推升酱油产品升级，特级酱油已渐成主流，因此美味鲜的产品差异化定位也逐渐进化为主流。与此同时，渠道差异化特点也被迅速抹平，随着厨邦自身实力的强大，公司开始加大餐饮渠道投入，同时这也与我们下一个论点--“价格差异化定位偏向主流”高度相关。（2）“价格差异化定位偏向主流”:近年来海天味业与美味鲜酱油吨价差距已由30%+缩小至不足20%，即美味鲜酱油定价正逐渐向市场主流消费价格带移动。同时，美味鲜酱油价格总体维持稳态也有助于其餐饮渠道的开发。
未来美味鲜有望延续迫近海天盈利能力的趋势:中炬高新盈利能力近年来有加速迫近海天味业的趋势，原因在于:（1）成本端:中炬高新规模优势及产出效率明显弱于海天味业，但得益于自动化程度更高且人工成本更低的阳西产能的持续扩张及占比提升，公司生产端效率正在快速改善，最为明显的是直接人工成本项。（2）费用端:扣除干扰项之后，我们认为公司管理费用率和财务费用率都在持续改善，但管理费用端改善贡献更大。而销售费用端，今年以来的行业费用投放高企是多种因素综合推动，核心是海天开启费用战之后、中炬高新执行跟随战略加大投放，这是特定时期内的特定举动。
投资建议
预计2017-2019年营业收入分别为37.2亿元/43.4亿元/49.6亿元，同比+17.8%/16.5%/14.3%，净利润分别为4.95亿元/6.23亿元/7.55亿元，同比+36.7%/25.9%/21.1%，对应EPS分别为0.62元/0.78元/0.95元。对标海天味业，给予调味品业务2018年33XPE，叠加房地产业务35亿元市值估值，目标市值240亿元，对应目标价30元，给予“买入”评级。
乐普医疗(行情300003,诊股):高瞻远瞩 强势进军肿瘤免疫治疗领域
类别：公司研究机构：中国银河(行情601881,诊股)证券股份有限公司研究员：李平祝日期：2018-01-09
1.事件:
1月5日，公司发布公告:
（1）2亿元参设乐普生物，布局肿瘤免疫治疗产业化平台。公司将肿瘤免疫治疗规划为未来高速成长的新动能，为降低初期进入新领域的可能风险，同时享受未来成功的巨大受益，以及为公司未来更大力度进入该领域开辟路径，公司拟与厚德科技（乐普医疗董事长蒲总100%控股）共同设立乐普生物。其中，公司拟出资2亿元，持有乐普生物20%股权。厚德科技拟投资8亿元，持有其80%股权。目前已与上海闵行区政府就乐普生物生产基地相关事宜签署用地框架协议，并在全球范围内寻找与PD-1/PD-L1联用的各种生物或小分子药物。
（2）投资澳洲Viralytics公司，构筑肿瘤免疫治疗行业竞争壁垒。公司拟使用自有资金2963.37万澳元等值人民币，通过参与定增的方式投资澳洲Viralytics公司，拥有其13.04%股权。Viralytics主要从事溶瘤病毒免疫疗法的研发和商业拓展，拥有可选择性感染和杀伤肿瘤细胞的溶瘤病毒，其核心产品是可静脉滴注的溶瘤病毒CAVATAKTM，目前正处于多项I期和II期临床试验中。公司通过投资Viralytics，可进一步将CAVATAKTM引入中国并在国内开展临床试验。
2.我们的分析与判断
（一）小股权参设乐普生物，高安全边际搭建肿瘤免疫治疗平台
肿瘤免疫治疗市场方兴未艾，PD-1/PD-L1前景广阔。首先，全球癌症发病和死亡情况不容乐观，根据《世界癌症报告》，2012年全球癌症发病人数1400万人，死亡820万人。预计2020年发病和死亡人数将分别达到1650万人和1036万人。我国形势更为严峻，2012年新增307万癌症患者以及约220万患者死亡，预计2030年癌症发病和死亡人数将分别达500万和386万人。其次，肿瘤治疗市场空间巨大。根据IMS报告，2016年全球癌症治疗和辅助性护理以及辅助治疗药物费用已达到1130亿美元。而2016年中国抗肿瘤药物市场规模约1110亿元，预计2018年可达近1450亿元。再次，肿瘤免疫治疗在全球癌症治疗费用中占比较大，增速较快。继化疗药物和靶向药物后，肿瘤免疫治疗是肿瘤治疗技术的第三次技术革命。据MarketsandMarkets分析，2016年全球肿瘤免疫治疗市场规模约619亿美元，预计未来5年将保持14%的年均复合增长率，2021年市场规模可达1193.9亿美元。最后，PD-1/PD-L1市场前景广阔。肿瘤免疫治疗以免疫检验点单抗疗法为主，目前全球上市的主要产品包括PD-1单抗Opdivo和Keytruda，以Tecentriq为代表的PD-L1单抗，和CTLA-4单抗Yervoy等，产品自上市以来销售额始终高增长。据FiercePharma预测，2022年Opdivo销售额可达126.2亿美元，Keytruda将达到65.6亿美元。
由乐普医疗董事长蒲总100%控股的厚德科技拥有在研的PD-1和PD-L1产品产权，乐普生物成立后将产品产权注入。目前国内PD-1/PD-L1研发第一梯队的公司包括信达生物、恒瑞医药(行情600276,诊股)、百济神州等，其中信达的IBI308已在2017年底率先报产。泰州翰中生物的PD-1研发处于第二梯队，产品在2017年8月经CFDA批准开展临床，目前正处于I期临床试验阶段。根据公开资料，翰中生物成立于2016年11月，2017年12月15日由厚德科技完全持有。此外，厚德科技也与天境生物（转让方）和皓阳生物（合作方）签署了PD-L1技术转让合同，拥有该产品的全部产权，预计2018年底获批开展临床。待乐普生物成立后，厚德科技将依成本将上述PD-1和PD-L1产品资产注入乐普生物。
公司以小股权参设乐普生物，能以较高安全边际搭建肿瘤免疫治疗平台。根据公告，蒲总100%控股的厚德科技将出资8亿元持有乐普生物80%股权，公司将出资2亿元持有乐普生物20%股权。我们认为从股权结构来看，小股权参设乐普生物既降低了初期进入新领域的可能风险，也可享受乐普生物未来成功的巨大受益，可以较高的安全边际搭建肿瘤免疫治疗平台。同时，乐普生物未来能以拥有的PD-1/PD-L1资产为基础，持续开发与之联用的各种药物，形成产品组合，为公司未来更大力度进入该领域开辟了路径。
（二）投资Viralytics引入CAVATAK，构筑肿瘤免疫治疗竞争壁垒
溶瘤病毒可选择性地杀死肿瘤细胞，且可与免疫检查点疗法联用提高治疗效率。溶瘤病毒是一种天然的或通过遗传学改变且具有复制能力的病毒，经过高度稀释的减毒病毒能利用靶向肿瘤细胞中抑癌基因的失活或缺陷，选择性地在靶细胞内复制，最终导致肿瘤细胞的溶解和死亡，而在正常细胞内只是少量存在或不能增殖。溶瘤病毒治疗则指在被感染的癌细胞内，利用病毒自我复制达到破坏宿主细胞，并利用病毒原有的直接杀伤肿瘤细胞的功效达到治疗目的。更重要的是，溶瘤病毒可与PD-1/PD-L1等免疫检查点疗法联用，提高治疗效率。图3展示了Viralytics公司的溶瘤病毒产品CVA21与PD-1联用的治疗原理:首先，感染肿瘤细胞，改变肿瘤微环境，激活肿瘤组织内免疫细胞:CVA21病毒侵入肿瘤细胞并不断复制，刺激肿瘤内的免疫细胞，将肿瘤的微环境由免疫抑制变为免疫激活状态。其次，被感染的肿瘤细胞释放出大量细胞因子，造成肿瘤外免疫细胞的大量浸润。最后，释放抗原吸引T细胞，与PD-1联用加强杀伤作用。肿瘤细胞被溶瘤病毒裂后解释放抗原，这些抗原被抗原呈递细胞表达，吸引大量的CD8+T细胞聚集，联合PD-1可发动对肿瘤细胞的大规模杀伤。以Amgen的溶瘤病毒产品T-VEC为例，其分别于2015年10月和12月取得美国FDA和欧洲药学会批准，用于手术切除后复发的黑色素瘤的不可切除病灶的局部治疗，汤森预计T-Vec销售额为3.88亿美元/年。
Viralytics核心在研品CAVATAKTM具有给药途径、低毒性、起效快等系列优势。Viralytics公司的核心产品CAVATAKTM是一种基于A21型柯萨奇病毒（CVA21）的溶瘤病毒，相对于其他溶瘤病毒，具有以下优点:（1）具备3种潜在给药途径（静脉滴注、瘤内注射、膀胱内灌注），优于现有产品（主要为瘤内注射）；（2）安全低毒。产品源自引起普通感冒的病毒，3级及以上不良反应率低；（3）病毒颗粒小（25nm）且无包膜，更易扩散；（4）起效快。CVA21是天然病毒，遗传稳定且复制周期仅6小时，短于牛痘病毒（8小时）、HSV病毒（18小时）和CMV病毒（72小时）治疗起效更快。（5）只有低于10%的人感染过CVA病毒，产生免疫记忆的比例低。
CAVATAK多个临床试验正处于有序推进阶段。CAVATAK具有治疗黑色素瘤、前列腺癌、肺癌和膀胱癌的潜力，其治疗晚期黑色素瘤的适应症于2005年12月获得FDA孤儿药认定。根据ClinicalTrials信息，目前Viralytics公司正在或计划开展的临床试验如表1所示，包括10项处于临床I、II期的项目和4个处于临床前阶段阶段的项目。其中，CAVATAK单药治疗中，适用于黑色素瘤的CALM和CALMExtension的II期临床已完成，适用于非小细胞肺癌、前列腺癌、黑色素瘤和膀胱癌的KEYNOTE-200VLA-009A处于I期临床阶段。CAVATAK与其他药物联合用药中，适用于黑色素瘤的CPARA（与Keytruda联用）和MITCI（与Yervoy联用），适用于非小细胞肺癌、膀胱癌的KEYNOTE-200VLA-009B（与Keytruda联用），和适用于非小细胞肺癌的NSCLC（与Keytruda联用）均处于I期临床阶段。适用于非肌肉浸润膀胱癌的CANON试验已完成I期临床。已有结果表明CAVATAK单药和联合用药的临床试验均进展顺利。一方面，单药治疗中，CALM试验II期结果显示已超额达到主要临床终点。根据起始设立目标，主要临床终点要求54名患者中6个月免疫相关无进展生存率（irPFS）为18.5%（10/54），而该终点在对30名患者治疗后即达到。待入组患者全部完成治疗后，6个月irPFS为38.6%（22/57）。次要临床终点6个月以上的持续缓解率（DRR）为21.1%（12/57）。另一方面，联合用药治疗中，CAPRA试验临床1b结果显示与Keytruda联用可显著提高疗效且安全性好。2017年11月，第32届肿瘤免疫治疗协会年度会议上公布了CAVATAK与Keytruda联用治疗黑色素瘤的临床1b结果（见图4、5），初期最佳总缓解率（BORR）为61.0%（14/23），其中对于IVM1c期患者的BORR高达64%（7/11），疾病控制率（DCR）为78.3%（18/23），而Keytruda的单药总缓解率仅为33%。并且1b结果显示联用治疗安全性好，仅有2例出现3级不良反应。我们认为，考虑到PD-1/PD-L1单独使用时较低的有效率（仅20-40%），联合用药以提高肿瘤免疫治疗的治疗效果是未来该领域的重点方向，而CAVATAK的CAPRA1b结果展现出溶瘤病毒在肿瘤免疫治疗联合用药中的巨大潜力和光明前景。
投资Viralytics可与乐普生物发挥协同作用，构筑公司在肿瘤免疫治疗领域的技术壁垒。目前Viralytics尚未盈利，2016年其总资产为4602.8万澳元，净资产为4394.1万澳元，亏损713.3万澳元。2017年上半年其总资产为4253.9万澳元，净资产为3960.8万澳元，亏损1229.4万澳元。但公司的核心在研溶瘤病毒产品CAVATAK具备给药途径、低毒性、起效快等一系列优势，目前处于临床试验阶段和临床前研究阶段项目共10余个，且最新的I/II期临床试验结果表明CAVATAK不仅在单药治疗黑色素瘤中表现出较好的效果，且在与Keytruda的联用中可在保证安全性的基础上显著提高治疗有效性。此外CAVATAK亦展现出治疗肺癌、膀胱癌、头颈癌和前列腺癌的潜力。我们认为投资Viralytics、引入CAVATAK不仅可以扩充公司的肿瘤免疫治疗产品线，同时结合乐普生物成立后注入的PD-1和PD-L1产品，公司有望形成独特的肿瘤免疫治疗产品组合，构建竞争壁垒。
3.投资建议
作为心血管大健康全生态平台型企业，我们认为公司的心血管器械产品线齐全，未来里程碑式新品陆续获批，有望加速进口替代过程，实现业绩跨越式增长。公司药品板块在抗凝、降压、降脂和降糖领域的布局已基本完备，且销售团队真正掌控基层医疗机构和药店终端，未来有望凭借创新推广方式量价齐升。同时公司在医疗服务和新型医疗领域的布局亦将加速销售渠道下沉，促进各细分业务协同发展。此次参设乐普生物并投资Viralytics公司，表明公司以较高的安全边际强势进军肿瘤免疫治疗领域并搭建行业竞争壁垒，未来有望成为公司业绩长期高速增长的新动能。我们认为公司业绩将维持高增长态势，预计2017-2019年归母净利为9.17/13.17/17.37亿元，EPS为0.51/0.74/0.97元，对应PE为49/34/26倍。维持“推荐”评级。
4.风险提示
研发进度不及预期，整合不及预期。
浦发银行(行情600000,诊股):营收端持续改善 资产质量仍有压力
类别：公司研究机构：申万宏源(行情000166,诊股)集团股份有限公司研究员：谢云霞日期：2018-01-09
公司发布2017年业绩快报。2017年全年实现营业收入1686.2亿元，同比增长4.87%，归属于母公司净利润542亿元，同比增长2.15%。ROE14.44%，同比下降1.91pc。不良率2.14%，季度环比下降21bps，较年初上升25bps。
营收端改善趋势延续，受公司大力消化不良影响归母净利润增速进一步下降。浦发银行2017年营业收入同比增4.9%，增幅较前三季度进一步提高1.7个百分点。考虑到2017年浦发银行资产规模增速放缓，（2017年同比增4.8%VS9M17同比增9.0%），我们判断其营收端改善主要由非息收入驱动，预计2017年浦发银行非息收入同比增16.6%至614亿元。前三季度浦发银行拨备计提同比增11.9%至397亿元，负面影响业绩增速2.1%。
受其不良处置进程影响拨备加提趋势仍将延续，2017年浦发银行归母净利润增速较9M17进一步下降0.9个百分点至2.1%。
资产质量仍有压力，但并不代表行业整体趋势，银行业今年资产质量改善将继续深化。季度环比来看，浦发银行不良边际有所改善。截至4Q17，浦发银行不良率为2.14%，季度环比下降21bps。我们预测考虑加回核销后不良生成率季度环比下降219bps至70bps。
考虑全年情况，2017年浦发银行不良率同比增25bps，加回核销后不良生成率同比小幅下降10bps至189bps。不良季度间有所波动属正常现象，且浦发银行拨备计提仍有较大压力，待拨备缺口补齐后才有进一步释放利润的空间。3Q17浦发银行拨备覆盖率季度环比大幅下降19.6%至134.6%，低于150%监管红线，为上市银行最低水平。
资产规模增速放缓，结构持续优化，非信贷类资产转信贷类趋势明显。2017年浦发银行资产规模同比增4.7%至2778亿元，4Q17单季度环比增长1.2%，季度环比增速较3Q17下降1.3个百分点。其规模增速放缓主要是持续调整优化资产端结构。截至3Q17，浦发银行贷款环比年初增长11.9%，占比环比年初提高3.8个百分点至51.0%，同业资产大幅压缩32.3%，占比环比年初下降2.1个百分点至4.0%。我们判断资产端结构的调整将进一步利好息差。
浦发银行营收端持续改善、资产质量仍有压力，业绩释放尚待拨备缺口补齐。预计4Q17浦发单季度净息差季度环比下降7bps至1.91%，2017全年净息差同比下降15bps至1.88%；我们上调公司2017/2018/2019年归母净利润同比增速至2.15%/5.04%/6.29%（原预测2.04%/4.51%/6.12%，调低拨备计提），当前股价对应17/18/19年0.94X/0.85X/0.74XPB，维持“增持”评级。
新南洋(行情600661,诊股):背靠优质资源 打造一流教育服务提供商
类别：公司研究机构：国海证券(行情000750,诊股)股份有限公司研究员：张蕾日期：2018-01-09
依托上海交大教育资源，成功转型的全产业链教育服务机构。新南洋于2014年6月完成和昂立教育的资产重组，并转型教育培训主营业务。截止2017年6月，上市公司际控制人为上海交通大学（间接持股比例36.63%）。2015年至2017前3季度公司营业收入11.65亿元/13.90亿元/13.03亿元、归母净利润分别为6010万元/1.83亿元/1.20亿元。截止目前，公司教育服务主营业务特征凸显，2017年半年报显示，教育服务业务贡献公司85%的营业收入，其中K12培训收入贡献72%，原有精密制造和数字电视运营业务持续调整，收入贡献下降至15%。
聚焦四大教育培训业务，已形成多方向教育服务产业链。教育为当前上市公司的主营业务，主要包括K12教育、职业教育、国际教育、幼儿教育四大教育培训业务。1）K12教育为公司的核心业务，2017H1营业收入5.74亿，对上市公司的收入贡献达到72%。公司主要通过全资子公司昂立教育旗下的培训机构从事两大类型的业务模块:学科辅导+素质提升培训（国学、艺术、STEM、体育等），向客户提供包括少儿教育、中学生课外兴趣培训、语言类培训等多元化的非学历教育服务，新项目幼少儿数学思维项目小法狮、高端幼儿外教口语项目哆来咪、STEM、高端少儿英语智培星、夏加儿美术等项目运营状况良好。2）职业教育领域，公司依托上海新南洋教育科技有限公司、上海交大教育（集团）有限公司两家平台，以品牌、课程、师资和管理输出的方式提供中高职和应用本科学历教育及职业技能培训服务，拥有嘉兴南洋职业技术学院教学基地。此外，探索院校合作模式取得积极进展，包括山东深泉学院、河南新乡职业技术学院、山东滨州职业学院、甘肃钢铁职业技术学院。2017H1公司职业教育业务实现营业收入1.03亿元，收入占比13%。3）国际教育方面，依托上海交大教育（集团）有限公司为平台，从事国际教育园区托管、国际教育项目举办和国际学校整体运营业务，目前主要以高中学段为核心。4）幼儿教育业务，打造“世纪昂立”品牌，以蒙特梭利教学和双语教学为主要特色，以直营+托管模式快速介入。
内生+外延双轮驱动增长，多细分市场全方位布局。新南洋教育业务未来增长驱动力在于业务扩张、区域扩张和外延扩张几个方面。内生方面，公司以昂立教育为依托的K12教育具备多年教学经验和华东地区的口碑积累，细分领域课程种类不断丰富，除学科辅导外，国学、艺术、外语、体育、思维训练、亲子教育等顺利推向市场；职业教育、国际教育和幼儿教育四大重点业务分别取得成效；公司采取品牌、课程和管理输出的方式积极进行跨区域拓展，K12教学点数量较资产重组完成时有较为明显的提升。外延并购方面，公司资管事业部主要职能经营教育并购基金，在上市公司体系外搭建基金构架，为上市公司收购细分领域优质教育资产做储备。
盈利预测和投资评级:首次覆盖给予增持评级公司背靠上海交大优质教育资源，品牌价值凸显，转型后聚焦教育主营业务，定位综合性教育服务提供商，主体业务在多赛道布局和细分产品不断丰富下增长势头良好，轻资产模式+外延并购积极跨区域扩张，产品+区域双维度支撑教育业务未来增长，原有业务持续调整促进资产质量不断优化。预计公司2017/2018/2019年归母净利润分别为1.43亿/1.69亿/1.99亿元，摊薄EPS分别为0.50元/0.59元/0.69元，对应当前PE分别为49.8倍/42.2倍/35.9倍。首次覆盖给予增持评级。
