核心结论：

　　①回顾历史，中期风格6-10年一大变，切换契合产业结构变迁，短期大小风格一年一切换。②考查各因素：流动性对风格影响不大，影响整体行情。经济数据好转有利于大盘价值。相对估值触及区间极值易致风格转变。机构持仓结构对风格影响明显。政策事件往往是风格切换催化剂。③风格转换在积蓄力量中，小盘成长在机构配置和相对估值方面有所改善，等待业绩高增长等因素催化。　　

　　如何买大小？——市场风格探讨

　　2016年即将结束，过去一年整体上大盘价值股占优，过去几年市场风格基本上一年一切换，投资者关心2017年风格会否切换到小盘成长股？本文通过总结分析历史上驱动风格切换的因素，并对2017年市场风格进行猜想。

　　1. 回顾：大小风格一年一切换

　　中长期看，风格切换6-10年一大变。市场风格按照市值分为大盘、小盘，按估值分为价值、成长，大体上价值股市值偏大，成长股市场偏小，通常称为大盘价值股、小盘成长股。《A股的“小”神话：市值越小越妖-20151231》中我们回顾中国证券市场历史，根据每年初公司市值大小把个股分为最大的25%、中大的25%、中小的25%、最小的25%，计算四类公司股价表现，发现93-01年小市值公司相对占优，02-07年大市值公司相对占优，08年以来小市值公司再次占优。风格指数2000年开始编制，小盘指数、大盘指数的相对走势与上述结论一致。中长期看，A股大小盘风格轮换存在长周期特征，一种风格持续时间6-10年。

　　从每十年一轮的产业周期看，中期风格切换契合产业结构变迁。《十年一片天：产业周期跨越股市牛熊-20160225》中我们回顾总结了1990年中国产业结构的变迁，1990s进入生活消费时代，百货家电风靡，96-01年牛市中家电行业领涨，同时美国科网泡沫蔓延带动国内科技股，中小盘成长表现占优。2000s进入工业制造时代，中国入世带动出口额攀升，拉动GDP高速增长，城镇化进入加速期，房地产迎来黄金时代，期间进出口贸易相关行业和地产产业链，包括下游地产，中游的工程机械、卡车、建筑、建材，上游的有色、煤炭等涨幅居前，大盘价值表现占优。08年全球金融危机后，美国带领全球重构经济增长模式，移动互联时代来临，TMT类行业领涨，小盘成长表现占优。

　　短期看，市场大小风格一年一切换。观察08年以来市场，很有意思的现象是，上证50和中证100代表的大盘价值、中小板指和创业板指代表的小盘成长，基本上是一年一变，轮番领头，09年大盘价值占优、10年小盘成长占优、11年单边下跌熊市大小齐跌、12年大盘价值占优、13年小盘成长占优、14年大盘价值占优、15年小盘成长占优，16年大盘价值再次占优。那么到底哪些因素引发风格切换呢？投资者一般认为影响风格的因素主要有：流动性、经济基本面、相对估值、机构配置比例、政策事件，下文我们将一一详解。

　　2. 流动性松紧决定风格吗？

　　流动性松紧对风格影响不大，对整体行情影响更直接。比较简单朴素的理解是，大盘价值股市值大，小盘成长股市值小，因此钱多时大票占优，钱少时小票占优。上证50和中证100成分股最新市值中值分别为1555和1114亿元，而创业板指和中小板指分别为73和85亿元。对比中小板指/上证50&中证100和基准利率走势，可见流动性松紧对风格大小影响不显著。自08年以来，仅09年和14年底大盘价值股强势表现得益于宽松流动性，其他时点大盘价值股占优并未源于宽松货币环境，如12年12月银行引领上证50大涨时利率并未下降，资金面平稳。很多时候流动性宽松，大盘价值股表现也不佳，如12年5月和6月两次降息，大盘价值股走势仍较弱。小盘成长强势也不一定源于资金面收紧，如15年上半年连续降息后中小盘成长占优。由此可见，流动性松紧对风格影响较小，对市场整体影响更直接，如11年初流动性收紧市场大小齐跌，而14年底降准降息后市场大小均涨。

　　3. 经济基本面决定风格吗？

　　经济基本面对风格有一定的影响，经济数据好转时利于大盘价值股。大盘价值股整体偏周期性行业，上证50成分股中金融(非银、银行)和周期(石化、煤炭、有色、钢铁、化工、建筑、建材、轻工、机械、电力、交运)行业家数总计占比为78%，中证100占比为56%。而小盘成长主要为新兴行业，创业板指成分股中金融和周期行业家数总计占比为41%，中小板指占比为36%。由于金融和周期行业与经济周期密切相关，在宏观经济改善时金融和周期行业业绩更佳，以上证50和中证100为代表的大盘价值更强势。四万亿投资驱动经济数据从09年二季度改善，有色、煤炭、钢铁等资源类大涨。12年12月银行引领上证50大涨，催化剂是十八大后市场对改革预期升温，温床是12年9月以来PMI、GDP数据改善。16年下半年大盘价值股占优的温床也是，三季度经济数据改善、三季报A股业绩改善。另外，大盘价值占优与经济数据改善并非完全对应，其他因素也可能驱动大盘价值股行情，如14年底券商引领大盘价值行情，而当时PMI景气度下滑，GDP增速下台阶，经济下行压力较大。

　　4. 相对估值高低决定风格吗？

　　在某时间段内，相对估值触及区间极值易促成风格转变。观察中小板指PE/上证50&中证100PE和创业板指PE/上证50&中证100PE走势，小盘成长相对大盘价值长期享有溢价估值，中小板指相对估值在09/07-10/11、12/12-14/09经历两次系统性提升，创业板指相对估值在12/12-14/01也经历系统性提升。在04/07-09/06中小板指PE/上证50PE围绕均值1.7在(1.1,2.4)区间波动，在10/12-12/11中小板指PE/上证50PE围绕均值3.1在(2.6,3.6)区间波动，在14/10至今中小板指PE/上证50PE围绕均值3.9在(3.1,5.2)区间波动。在10/06-12/11创业板指PE/上证50PE围绕均值4.7在(3.5,6.5)区间波动，在14/02至今创业板指PE/上证50PE围绕均值4.7在(3.5,6.5)区间波动。进入2010s年代，全球进入创新周期，移动互联时代来临，新兴产业开始崛起，小盘成长相对大盘价值的估值溢价系统性提升。2012年11月中共十八大召开，全社会对改革转型预期大增，同时创新之风带来中国创业板公司ROE向上拐点出现，创业板结构性牛市开启，小盘成长相对大盘价值估值溢价进一步提高。虽然小盘成长相对估值中枢提升，但若相对估值远偏离阶段性中枢，则较易促成风格转变。09年7月中小板指PE/上证50PE为1.4，接近阶段性低点1.1，叠加下半年地产、信贷政策收紧，10年3月两会召开催化，小盘成长开始发力。12年12月银行引领上证50大涨后，中小板指PE/上证50PE降至2.7，接近阶段性低点2.6，加之十八大提振改革转型预期，TMT等新兴板块逐步走强。14年底大盘价值走强后，中小板指PE/上证50PE低至3.2，接近阶段性低点3.1，加之1月监管层查配资打压大盘价值股，15年上半年小盘成长股引领牛市行情。

　　5. 机构持仓结构决定风格吗？

　　基金配置结构对风格影响明显。根据16年中报对A股前十大流通股东进行统计，按照自由流通市值计公募基金占比为8.4%，机构投资者总占比达25%。受披露数据所限，在此以公募基金为代表进行持仓配置分析。整体上，机构超配板块继续加仓潜力小，后续表现恐疲软，而机构低配板块后续博弈空间大，表现更易超预期，过去几年风格变化与机构配置结构变化均有关系。12年Q3基金配置银行比例为5.4%，创历史新低，12年底银行即迎来大涨。14年Q3基金配置券商、建筑、地产、银行配置比例不高，分别为0.4%、2.6%、1.9%、3.3%，在一带一路、降准降息催化下，11月建筑和券商领涨，12月轮动到银行地产大涨。14年底大盘价值疯狂上涨时，机构大幅减持中小创，基金持仓里中小创股票占比从14年Q3的45.8%降至Q4的29.5%，15年初计算机、传媒引领中小创大幅大涨。16年Q3基金配置建筑、钢铁比例不高，分别为3.26%、0.24%，10月以来受一带一路战略预期和大宗商品涨价催化，建筑、钢铁表现较优。

　　6. 政策事件对风格影响大吗？

　　政策事件往往成为风格转变的催化剂。风格持续分化较久后，市场具备风格转变的基石，而政策事件则更易成为风格转变的催化剂。09年5月国务院发布调整固定资产投资项目资本金比例，6月银监会提出加强按揭贷款风险监管，9月国务院发布集约用地管理通知，地产、信贷政策开始收紧。10年两会提出调整经济结构，经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠投资、消费、出口协调拉动转变，由此带动电子、机械、食品、医药等消费板块领涨。12年12月大盘价值突然爆发的催化剂是十八大会议召开，市场对改革预期升温。13年起创业板开启结构性牛市，此后市场风格偏向中小盘成长，但在14年底在央行降息降准催化下风格逆转，券商带领大盘价值股大涨。15年1月16日证监会通报券商融资类业务现场检查及处理情况，加之配资主要投向大盘价值，券商引领大盘价值类股热潮冷却，市场风格逐渐向成长切换。

　　7. 2017年风格猜想：小盘成长占优吗？

　　对比13年来基金持仓，中小创占比处于中高水平、TMT中等水平。公募基金三季报数据显示，基金Q3配置中小板和创业板分别为29.3%、23.3%，合计52.6%，虽然较前期高点下降额3-4个百分点，仍高于2013年来的平均水平44%。14年四季度中小创占比从三季度的46%大幅降至29.5%，15年初风格逆转。基金配置TMT为23.7%，较前期的高点7-8个百分点，略低于2013年来平均水平。14年四季度TMT占比从三季度的26%大幅降至18%，15年初TMT大涨。10月以来市场风格偏向大盘价值，基金已经调仓，具体数据等到1月下旬基金四季报才明朗。

　　相对估值来看，中小盘成长相对大盘价值基本已回到2013年一季度前后。目前中小板指PE/上证50PE、中小板指PE/中证100PE值分别为3.1、2.7，相对估值回到13年一季度水平。创业板指PE/上证50PE、创业板指PE/中证100PE值分别为4.0、3.6，相对估值回到13年初水平，创业板(不含温氏)PE/上证50PE、创业板(不含温氏)PE/中证100PE值分别为6.7、5.9，相对估值回到13年7月水平。假设股价不变，按前三季度净利润同比增速推算，17年一季度中小板指PE/上证50PE、中小板指PE/中证100PE值分别回落至3.0、2.7，相对估值回到12年底水平，创业板指PE/上证50PE、创业板指PE/中证100PE值分别回落至3.5、3.1，相对估值回到12年初水平，创业板(不含温氏)PE/上证50PE、创业板(不含温氏)PE/中证100PE值分别回落至6.0、5.4，相对估值回到13年6月水平。

　　风格转换在积蓄力量中。综上所述，流动性本身就风格影响就不大，经济基本面短期没有明显变化，机构配置、相对估值、事件催化对短期风格影响更明显。中小创代表的小盘成长，在机构配置和相对估值方面都有所改善，为下一步风格变化提供了条件，但数值的偏离还没到很有吸引力的程度，所谓矫枉过正，往往数据偏离大时风格容易逆转，因此力量还需积蓄。此外，从事件催化来看，还需要等待新的信号，年报和一季报数据可能是其中之一，时间点上还需要等到17年3-4月才逐步明朗，那时中小创高增长业绩持续性可能得到验证。而且，从市场的边际资金来看，短期新增资金仍是银行理财、保险等配置型资金，他们更偏好业绩较好、现金流充沛的大盘价值股。

　　风险提示：经济下行、业绩不及预期、监管趋严、流动性趋紧