投资要点：

    中免入驻跨境通网站，积极尝试渠道拓展，巩固行业地位。“跨境通”是基于上海口岸面向国内消费者实现全球网络直购的电商平台，商品主要包括服装、服饰、婴幼儿用品、3C电子产品、化妆品、箱包等六大类，有助于规范“海淘”市场(2012年483亿元规模)。本次中免入驻，一方面增加了自身销售渠道，有利于提升品牌知名度；另一方面也加强了其与海关总署等的合作关系，有利于进一步巩固行业地位。目前中免在网站首页设有专区，销售包括香水、太阳镜、手表和面膜在内的4类共计192件商品；价格主要集中在3000元以下。我们认为，本次中免入驻商品品类有限，总体价格不高，可以看做是公司对渠道拓展的一次积极尝试。

    入驻商家采购能力和品牌商态度将决定跨境通发展空间。根据跨境通“完税价格+行邮税(10-50%)+运费”的定价规则，其商品价格较海淘并无优势，品质保证才是最大卖点；同时，入驻商家能够提供商品的丰富程度对吸引客户至关重要。值得一提的是，过去几年，许多品牌商开始逐步收回中国大陆的代理权，目前国际一线品牌商在国内的门店大多数为直营，若在跨境通平台销售旗下产品，对品牌直营店的将产生一定冲击，因此，如何权衡利弊将成为这些品牌商考虑的问题。我们认为，如果无法得到一线品牌商的授权支持，跨境通网站在商品品类上将受到较大限制。

    国企改革或有望推动公司推出股权激励方案。激励不足一直是国有企业的一个问题，借着国企改革的浪潮，同为央企的保利地产[微博]2011年股权激励方案或有一定参考意义：激励对象总人数为179人，涉及股票5704万股(占总股本0.959%)，方案对净利润增速和ROE水平均提出了要求。

    预期催化剂：(1)免税购物终端推出；(2)股权激励取得进展。

    财务与估值：

    9月底以来，受三亚免税店关闭预期以及上海自贸区推出跨境通的影响，公司股价累计最大跌幅超过25%，我们认为这波下跌使得风险基本得到释放，维持公司13-15年每股收益分别为1.44、1.67和2.05元的盈利预测，参考旅游行业估值水平，给予2013年28倍PE，目标价40.32元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：海棠湾项目低于预期，跨境通影响超预期等。