拥有完整的钨产业链及全系列的钨产品组合

　　少数拥有完整钨产业链的厂商之一。章源钨业是国内钨行业具有完整产业链的少数厂商之一，钨粉和碳化钨产量位列全国第二，硬质合金销量全国排名第四。公司拥有5个探矿权矿区、4座采矿权矿山、5个钨冶炼及精深加工体系，建立了从钨上游采矿、选矿，中游冶炼至下游精深加工的完整一体化生产体系，产业链核心环节技术处于国内领先水平。

　　在行业景气度下降时仍能维持较高的销售量。依托完整产业链优势，公司具备经营钨精矿、APT、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨材、硬质合金及其工具等全系列钨产品的能力，完备的钨产品组合系列确保公司能满足不同客户的多层次需求，建立稳定的客户基础，增强客户的黏性，使公司在行业景气度下降时仍能维持较高的销售量。

　　更强的抗风险和抗行业波动的能力。公司产品大部分应用于周期性较弱行业，如基础设施建设、能源、矿山挖掘、军工及机械加工等，不生产受需求波动性大的应用于钢铁、钨化工等行业的产品。因此，相比行业内其他类型和规模企业，公司具备更强的抗风险和抗行业波动的能力。

　　强大的钨资源保障能力

　　四座高品味采矿权矿山，保有储量9.6万吨。公司拥有淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿和天井窝钨矿四座采矿权矿山，四矿山地质条件简单，易于开采，四矿山合计矿石量达到325.40万吨，其中保有钨储量9.6万吨，约占全国总量的5.33%；此外，四矿山保有锡金属储量9744.90吨；四矿山钨品味平均为2.104%，淘锡坑钨矿的钨品味高达2.600%，是国内少见的高品味钨矿山。丰富的钨资源储备，为公司可持续发展奠定基础。

　　五个探矿权矿区，确保30年的开采保障能力。公司拥有位于赣州的东峰、石圳、白溪、碧坑和长流坑五个探矿权矿区，合计可勘探面积143.54平方公里。按照静态计算，公司丰富的钨储量能确保在现有条件下约30年的开采保障能力。

　　横向对比，每股钨储量位居行业前列。公司钨储量约为17.60万吨，虽然总量上看低于同行上市公司，但每股钨资源储量为0.41kg，仅次于厦门钨业，高于湖南有色、洛阳钼业和辰州矿业。

　　地处钨都，外部资源得天独厚。中国钨探明储量占全球的比重约为62%，而江西钨精矿的产量占据全国半壁江山，达47%。而公司除了自有矿山之外，就处于中国钨资源最丰富的江西赣南地区，已经建立了完善和便利的采购网络，能方便、快捷地以合理价格采购钨精矿，原材料的供给得到有力的保障。

　　募投项目实现进口替代

　　公司募投项目“高性能、高精度涂层刀片技术改造工程”计划总投资5.6亿元，实施主体为公司全资子公司赣州澳克泰工具技术有限公司，预计于2012年9月底通过联动测试实现项目的投产。项目(一期)建成后，可形成年产涂层刀片100吨(1,000万片/年)的生产能力。根据我们的测算，公司每增加销售高精度高性能涂层刀片1%，公司EPS将增加0.51%。

　　参股军方背景企业分享军工订单

　　参股军方背景公司，分享来自军方的订单，增强抗风险能力。章源钨业与中国兵器工业集团下面的子公司合资共同组建西安华山钨制品有限公司，从事钨合金制品的科研、开发、生产、销售及售后服务，年生产钨合金制品1200吨。相比业内纯民品生产企业，公司可以分享来自军方的订单，从而增强抗行业波动的能力。毕竟自1995年以来，中国的国防支出以平均每年15%的增速在增长。国防支出的增加有利于拉动军工钨制品的需求，增加公司军品方面的销量。

　　战略金属，价格处于上涨趋势中

　　行业背景：不可替代的战略金属

　　钨具有独特的自然属性。钨元素符号为W，是自然界熔点最高的金属之一，熔点高达3,410℃，钨的最大特点是高密度，同时具有良好的高温强度和导电、传热性能，常温下钨的化学性质稳定。

　　不可替代的战略性金属。钨是国民经济和现代国防不可替代的基础材料和战略资源，用钨制造的硬质合金具有超高硬度和优异的耐磨性，用于制造各种切削工具、刀具、钻具和耐磨零部件，被誉为“工业的牙齿”，硬质合金广泛应用于军工、航天航空、机械加工、冶金、石油钻井、矿山工具、电子通讯、建筑等领域，钨丝是照明、电子等行业的关键材料。在上述应用领域，目前尚未发现钨的直接替代品；如果一个国家没有钨，在现有技术条件下，其金属加工能力将会出现极大缺失，其机械行业将可能瘫痪。

　　钨是中国优势金属。目前，全球钨探明总储量仅为289.8万吨，可供全球开采的年限不足40年。中国的钨资源储量丰富，在全球探明的钨矿产资源储量中占比近70%，居全球首位。根据统计，近年来中国的钨年产量一直位居世界第一，约占世界钨产量80%。

　　国内钨矿产区集中有利于降低宏观调控的成本，提高行业整合的效率。国内方面，江西、湖南和河南是我国主要的钨精矿产区，江西产量约占全国的半壁江山，三省产量占全国的83%。国内钨矿产区集中，有利于降低宏观调控的成本，提高行业整合的效率。比如2005年，国务院出台了加强钨行业管理以及全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知，各级政府加大全面遏制无证勘察和开采、乱采滥挖、浪费破坏矿产资源等违法行为的力度，主要生产地江西、湖南将钨矿业秩序作为清理整顿的重点进行了专项整治，江西在2005年后一年多时间内，累计关闭29家采选工艺落后、浪费资源、破坏矿山地质环境的钨矿，江西钨精矿产量全国占比开始逐步下滑。

　　新的调控政策预期：建立国家储备。国家对钨产品政策出台频度很高，彰显对战略资源、稀缺资源的重视程度不断提高。从政策取向与现在的宏观调控程度相比较，市场对国家采取进一步宏观调控的预期强烈，政策有可能在现有的钨产品出口税率、出口配额量、矿山开采管理、环保等方面进一步加强，或者效仿稀土行业采用专用发票制度，甚至建立国家储备，国外如日本已在开展这方面工作，中国目前正在建立石油储备制度，战略金属储备应得到高层重视。

　　钨价走势判断：构筑底部缓慢上涨

　　我们对钨价未来走势基本判断为：短期构筑底部，缓慢上涨；中长期看涨。

　　影响短期钨价的正面因素：1、供给层面对钨价构成支撑，假如钨价进一步下跌，中国政府将效仿稀土产业实行减产、限产、收储等调控措施，因此钨价继续大跌的概率很小；2、金属加工机床、加工中心进口持续回暖；3、国产机床产量下滑趋势趋缓；4、黑色金属和非金属采掘固定资产投资增速平稳，分别约为23%和32%，利于拉动钨的需求；5、石油和天然气采掘固定资产投资成为新的增长亮点；6、国防支出维持稳步增长。

　　影响短期钨价的负面因素：1、美国财政悬崖、欧债危机、政治对立致日本经济雪上加霜，外围需求依然疲软；2、进口数控机床、国内机床产量负增长；3、采掘业整体固定资产投资增速下滑；4、有色金属和煤炭固定资产投资增速下滑；5、中国汽车产量增幅趋缓。

　　中长期看涨钨价的基本逻辑：全球钨的供给主要依赖中国，而中国钨的供给主要集中在江西、湖南和河南三省，通过宏观调控中国政府较容易控制总供给，在这一约束条件下，长期来看，随着科学技术的迅速发展和新产品的开发，钨的应用领域和需求量不断扩大，全球钨的消费增长趋势明显。供求不平衡将导致物价上涨。

　　投资评级：首次“增持”

　　我们预测公司2012-2014年将可是实现销售收入16.48亿元、24.84亿元和30.02亿元，同比分别增长-15%、51%和21%；实现净利润1.66亿元、3.02亿元和3.89亿元，同比分别增长-42%、82%和29%，折合每股收益0.39元、0.71元和0.91元，对应的动态PE分别为50倍、28倍和22倍。估值偏高，但考虑公司丰富的钨资源储备以及全产业链生产优势，我们首次给予公司“增持”投资评级。

　　。证。券。导。刊

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