第一， 航空货运强劲复苏，已经超越历史高点

　　国内货运需求从09 年6 月份开始步入复苏，近几个月的月度数据显示，绝对值早已超过07 和08 年的水平，且各单月需求还在在不断拉大与以往年份的差距，11 月数据比07 年增长23％。国际货运需求从7 月开始同比正增长，而后持续创新高，从单月来看，已经超越07 年32％，且没有明显的放缓迹象，我们认为国际需求可能还会继续井喷的趋势。从同比增速来看，不论国内还是国际，目前都处在不断创新高的过程中，因此行业的强劲复苏必然带动公司盈利水平的不断增长。

　　第二， 公司主业恢复明显，10 年有望实现微利

　　公司的主要业务为航空货代，由于公司并不公布月度经营数据，我们无法获知具体的复苏情况。我们通过草根调研的方式，获得了某货代公司的月度经营数据，从1 月-11 月，月度环比增速达到15％左右，11 月的单月数据已经是1 月的2 倍多，这可以从一个侧面来佐证公司经营也会随着行业的复苏而强劲反弹。

　　对公司近7 个季度的主营利润进行分析后发现，09 年开始出现了缓慢的恢复，这与我们观测到的行业月度数据完全吻合。09 年第三个季度，主营利润的恢复速度有所加快，这也与6 月份开始国际航空需求开始创新高完全匹配。从第四个季度的数据里看，公司的主营利润还将进一步恢复，我们预测第四季度可能会产生微利。10 年则可能会实现主营业务全年盈利。

　　第三， 投资收益力挽狂澜，力挺公司业绩超预期

　　公司的利润主要由投资收益贡献，而主营其实在拖累公司的净利润。09 年中报的数据显示，投资收益贡献了0.62亿的利润，而主营却亏损了0.43 亿。因此，投资收益的增长将会力挺公司业绩超预期。而投资收益中，DHL 和OCS 是最主要的贡献者，贡献1.1 亿利润，其余分公司或联营公司基本不贡献或者是负贡献。如果DHL 的业绩能够有所增长，或者亏损业务能够减亏或者剥离，都会支持投资收益的上升。

　　从09 年前三个季度的数据来看，公司的单季度投资收益在第三季度出现了爆发式的增长，其中DHL 就贡献了1亿利润，这和航空货运需求在6-7 月开始显著复苏完全一致。根据10-11 月的数据，我们完全可以预期4 季度投资收益仍然会有较好的表现。

　　按照10 年继续复苏的逻辑，考虑到09 年上半年的低基数效应，即使10 年各月的经营与现有水平持平，就全年而言，10 年也将比09 年会有一个稳步的增长。我们对公司主业、DHL 和OCS 未来的经营数据预测如下，相对应的各公司投资收益数据也对应如下。

　　第四， 预计10 年EPS 为0.51 元，目标价首次给予推荐评级

　　按照10 年继续复苏的逻辑，我们预测公司09-11 年的EPS 为0.33 元、0.51 元和0.56 元。由于公司还持有东航、国航的股权，并维持账面上较高的现金比例，因此我们对公司各个部分进行分别估值。

　　照股票、现金、经营性业务分别估值的思路，公司对应的股价为13.48 元，而目前公司股价仅为9.2 元，相比有47％的上涨空间，因此我们首次给予推荐评级。

　　机构来源：长江证券

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