我们首次覆盖锦州港（600190），给予“中性”投资评级。作为蒙东地区煤炭通道出海口的战略地理位置以及来自大连港（行情,资讯,评论）集团的进一步整合预期是公司的投资主线，但高企的估值水平显示这两大增长故事已经较为充分的反映在当前的股价中。

　　锦赤铁路将于2012年建成，有望带来1亿吨煤炭吞吐需求。但由于煤炭吞吐量增量主要由新建煤炭泊位带来，公司股权占比较小，预计2012年新增归属于锦州港部分盈利仅有0.11亿左右，2015年将达到0.89亿，分别相当于锦州港2010年预测盈利的5.5％和44.1％，短期内盈利贡献有限。

　　目前，大连港集团累计持有公司股份3.04亿股，股权比例约为19.44％，仅次于东方集团（600811）的19.73％。我们认为，大连港向大股东收购控股股权的时机已经成熟，唯有转让价格可能构成障碍。同时，大连港集团也存在进一步从二级市场收购股票扩大股权的可能。

　　财务预测：

　　我们预计公司2010年经营性盈利将同比增长18.0％或0.30亿元，主要得益于公司货物吞吐量增长（0.16亿）和装卸费率提升（0.19亿）。2011年盈利将同比下降5.4％或0.11亿元，主要由于新建集装箱泊位竣工带来财务费用和折旧费用大幅上升所致。长期来看，在煤炭吞吐量2012年开始跨越式增长的带动下，公司2009~2015年经营性净利润复合增长率将达到17.2％。

　　估值与建议：

　　目前公司DCF估值以及市盈率估值均以显示当前股价已经透支了未来的盈利增长，但市净率估值显示锦州港作为战略性整合资源仍具备一定的投资价值。大连港集团对上市公司较高的增发价格7.77元为当前的估值水平带来一定的支撑，而大连港集团整合进程的逐步推进或将带来趋势性投资机会。

　　风险：

　　煤炭装卸需求及大连港对锦州港股权整合的不确定性。

　　机构来源：中金公司

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