针对华能国际（600011.SH）公告收购9项资产，继续给予“买入”评级。

　　公司公告，将收购山东电力集团公司拥有的云南滇东能源有限责任公司、云南滇东雨汪能源有限公司等9项资产，收购价格合计86.25亿元。

　　此次收购山东电力资产多元化，加速兑现公司十一五规划。08年报中提到：“到2010年，在节能、减排、调整结构、提高效益的基础上，公司力争实现的主要目标是：发电装机容量超过6000万千瓦；煤炭可控供应能力5000万吨/年；港口煤炭储运、中转能力超过4000万吨/年，煤炭海运能力超过3000万吨/年。”从09年最后一天公司公告的多项机组投产及这次电源、煤炭、港口码头及航运等大规模资产收购的动作来看，公司正在有步骤的完成承诺。

　　此次电源资产收购中，滇东能源及滇东雨汪皆是在煤炭成本高企之下难得的煤电联营项目，一方面使公司进入云南省的电力市场，电源点布局更趋合理；同时煤电联营模式也是盈利水平的有力保证。

　　本次收购完成后，发电机组可控和权益装机增加333万千瓦，增幅分别为6.9%、7.3%；；煤炭新增规划产能合计800万吨/年；其他注入资产有：港口两个，拥有码头10座，其中已运营码头6座，吞吐能力合计669万吨，在建码头3座，年设计吞吐能力合计1295万吨，前期码头1座；以及2万吨级运能的船舶5艘。煤电港运综合协同效益初步形成。

　　此次收购资产对价为86.25亿，收购资产的权益评估值为69.28亿，即收购P/B为1.24倍，对比09年火电行业2.88倍、煤炭开采4.6倍、港口3.37倍、航运2.73倍的P/B水平，收购对价低廉；仅从注入的电源资产来考虑，假设三个电厂的净资产回报率保守估算为10%（参考上海电力淮沪煤电等煤电联营机组盈利水平），则可增厚10年业绩9%。但考虑到大量的电源、煤炭、港口等资产尚在前期和建设阶段中，收购意义则在长远。尤其是煤电港运综合协同效益，有利于公司改善资产结构，延伸产业链，培育新的利润增长点。

　　按照公司十一五规划，发电装机容量到2010年底要超过6000万千瓦，此次收购完成后，公司可控装机增加至51878兆瓦，则10年装机仍有15%以上的上升空间；另外考虑到5000万吨/年的可控供应目标，后续煤炭资产注入仍可期待。

　　从深圳能源到新加坡大士电力，再到这次的山东电力集团，每次收购的对手都是强者如林，但华能可以脱颖而出博得头筹足可见其行业内深厚的人脉资源、资金实力以及清晰的投资战略。尤其公司持有的境外电力资产不仅可以进一步提升公司的品牌价值，还提供了盈利稳定器的功能，08年境内业务出现亏损净利率仅达-6.21%时，境外业务仍实现正收益，净利达到5.26%，提升公司整体业绩10%以上。因此，有理由相信华能将继续以其品牌优势整合优势资产。

　　假设10年全国利用小时增加3%，煤炭成本上浮8-10%，不考虑煤电联动的再启动我们预期09-10年华能国际的净利润增速将分别达到236.5%、26.2%，业绩增长确定性强。从中长期看，公司相对单一的火电经营结构已经在不断得到改善，水电、核电、新能源发电以及煤炭、港口、航运等其他领域资产将成为公司未来长足发展的原动力；电价改革加速的趋势下，大型发电商的成本优势、规模经济效应将显露无疑，竞争优势进一步加强。公司09-10年EPS分别为0.42元、0.53元，对应10年动态PE为15X，PB为2X。我们继续给予“买入”评级，6个月目标价10元，相对目前股价有25%的上涨空间。