顶尖财经网(www.58188.com)2025-4-9 11:25:15讯：

　　比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）：2025 年第一季度初步净利润比高盛预期中值高出 25%；维持买入评级

　　比亚迪公布了 2025 年第一季度初步净利润，为 85 亿元至 100 亿元人民币，同比增长 102%，较高盛 / Visible Alpha 预期中值分别高出 25%/20%，意味着单车利润为 9200 元人民币。我们认为，盈利增长主要得益于：（1）规模经济，2025 年第一季度销量同比增长 60%，而中国新能源汽车行业批发量同比增长 47%；（2）销售结构改善，2025 年第一季度海外销量占总销量的 21%（2024 年第四季度 / 2024 年第一季度分别为 8%/16%）。

　　展望未来，我们预计：（1）比亚迪 2025 年将推出多达 17 款新车型，并进行包括自动驾驶功能和 10C 快充技术在内的技术升级，从而推动销量进一步增长；（2）随着售价更高的新车型（包括近期推出的仰望 U7，以及预发布的汉 L / 唐 L）带来销量贡献，以及持续的成本削减举措有助于抵消市场竞争压力，利润率将有所提升；（3）由于在美国的营收敞口极小，且美国进口零部件占中国新能源汽车材料清单成本的比例不到 5%，且生产地不在美国，因此美中关税上调对其直接影响有限。

　　交付量增长

　　公司 2025 年第一季度交付了 100 万辆新能源汽车，同比增长 60%，环比下降 34%，而中国新能源汽车行业批发量同比增长 47%，环比下降 34%。

　　海外销量增长

　　比亚迪 2025 年第一季度出口新能源汽车 20.6 万辆，同比增长 111%，环比增长 73%，占总销量的 21%（2024 年第四季度 / 2024 年第一季度分别为 8%/16%）。我们认为美中贸易紧张局势对比亚迪的直接影响有限，因为比亚迪在美国市场的敞口极小，且美国进口零部件占中国新能源汽车材料清单成本的比例不到 5%，生产地不在美国，可能不受中国报复性关税的影响（详见我们的报告）。

　　品牌高端化

　　2025 年前两个月，比亚迪的高端品牌腾势、方程豹、仰望的总销量分别为 2 万辆、1.1 万辆、391 辆，同比分别增长 48%、49%、下降 84%，占总销量的 5.2%（2024 年第四季度 / 2024 年第一季度分别为 4.1%/6.2%）。腾势和方程豹品牌销量增长主要得益于新车型的推出 —— 腾势 Z9 GT EV/Z9 DM/Z9 EV 和方程豹豹 8，这些车型于 2024 年 11 月至 2025 年 12 月开始交付。对于大众市场的比亚迪品牌，公司于 2025 年 1 月推出了夏 DM，这是一款 MPV 车型，2025 年第一季度平均成交价为 27.5 万 - 27.6 万元人民币（大众市场其余车型平均成交价约为 15 万元人民币），2025 年 1 - 2 月销量为 1 万辆、1.1 万辆。2025 年 3 月，比亚迪推出了大型轿车仰望 U7，售价为 62.8 万 - 70.8 万元人民币，并预发布了搭载其新纯电技术的汉 L / 唐 L EV（详见我们的报告），预售价分别为 27 万 - 35 万元人民币 / 28 万 - 36 万元人民币。因此，我们预计售价更高的车型销量将进一步增长，从而带来更高的利润。

　　我们重申对比亚迪的买入评级，基于 12 个月现金流折现模型（加权平均资本成本 10.8%，长期增长率 2.0%），A/H 股目标价分别维持在 445 元人民币 / 437 港元（H 股给予 10% 的折价）不变，意味着分别有 38%/39% 的上涨空间。

　　投资要点

　　比亚迪是中国乃至全球领先的新能源汽车制造商。我们认为，该公司在国内外市场均处于有利地位，既能满足最大的大众市场需求，又能在国内新能源汽车政策支持下打造高端品牌。与此同时，比亚迪凭借极具竞争力和创新性的产品开始开拓海外市场，我们预计这将成为公司的第二增长动力，在 2024 - 2030 年期间贡献 23% 的新增汽车销量。凭借全面的产品组合和强大的内部研发能力，比亚迪能够持续进行汽车技术创新。我们预计，比亚迪的汽车总销量将从 2024 年的 430 万辆增长到 2030 年的 890 万辆，占据中国新能源汽车批发需求的三分之一。比亚迪 A/H 股目前的 12 个月远期市盈率低于历史平均水平，我们认为这具有吸引力。我们给予买入评级。催化剂包括强劲的销售业绩、新能源汽车行业新的支持政策、海外市场的突破以及季度业绩表现。下行风险包括：（1）电动汽车竞争加剧；（2）海外扩张进度慢于预期；（3）外部电池销售低于预期。

　　目标价风险及方法

　　我们给予买入评级，基于 12 个月现金流折现模型（加权平均资本成本 10.8%，长期增长率 2.0%），A/H 股目标价分别为 445 元人民币 / 437 港元（H 股给予 10% 的折价）。下行风险包括：（1）电动汽车竞争加剧；（2）海外扩张进度慢于预期；（3）外部电池销售低于预期。

　　蜜雪冰城集团（2097.HK）：评级买入

　　领先的现制饮品企业，业绩表现稳健且具增长机遇；首次覆盖给予买入评级

　　我们预计中国最大的现制饮品（FMD）企业蜜雪冰城集团（蜜雪冰城）在 2024 - 2027 年期间，销售额 / 调整后净利润复合年增长率（CAGR）将分别达到 20%/19% 。这得益于门店数量以 16% 的复合年增长率增长（每年新增 7800 - 9200 家门店），以及单店 GMV（商品交易总额）以 2% 的复合年增长率增长。尽管我们预计 2025 年毛利率（GPM）将同比下降 1.9 个百分点，但 2024 年毛利率将提升 2.9 个百分点 。由于公司计划与加盟商 / 消费者分享供应链效率提升带来的益处，这一策略将进一步强化其成本优势和加盟商盈利能力，从长期来看，将推动门店增长及单店销售额提升。

　　截至 2023 年，蜜雪冰城在中国现制饮品 / 现制茶饮 / 大众市场现制茶饮店 GMV 中的市场份额分别为 11.3%/20.2%/57.1% 。我们认为，在整体现制饮品消费快速增长，以及其在价格竞争力（单品均价约 6 元人民币，与即饮产品相近）、供应链（超 60% 的原料 / 超 100% 的核心原料实现自产；12 小时内可配送至中国超 90% 的县级地区 ）、品牌知名度（家喻户晓的 “雪王” IP ）和利益一致的加盟模式（加盟店投资回收期约 12 - 13 个月 ）等方面差异化优势的推动下，其市场渗透率还有进一步提升空间。我们的门店分析显示，到 2024 年底，蜜雪冰城在中国的门店总数可能达到 13.2 万家，而目前为 4.16 万家。蜜雪冰城在海外市场也表现强劲（2024 年海外销售额占比约 5% ），尤其是在东南亚地区，我们预计其海外业务占比将不断提升（2027 年预计达 7% ）。

　　我们首次覆盖蜜雪冰城集团，给予买入评级，基于 2026 年 26 倍市盈率，给出 12 个月目标价为 484 港元 。我们设定的目标市盈率与全球领先同行（包括星巴克和农夫山泉）的平均市盈率相符，但鉴于蜜雪冰城的领先地位、较快的增长速度和价格优势，高于我们覆盖的其他餐饮服务公司。主要风险包括：1）门店网络管理；2）竞争；3）食材成本通胀 / 运营成本；4）食品安全；5）海外扩张。

　　珍酒李渡（6979.HK）调研纪要

　　预计下半年复苏更明显，李渡品牌引领增长

　　4 月 8 日，我们在香港邀请了珍酒李渡的首席财务官与投资者进行交流。总体而言，管理层对近期零售需求的复苏仍持谨慎态度，同时寻求由持续高端化和区域渗透驱动的长期增长机会。关键信息如下：

　　近期动态

　　3 月，管理层注意到，由于春节后存在一些补货需求，经销商的订单有所增加，但年初至今尚未观察到明显的零售需求复苏。对公司来说，春节期间的销售基数也较高。

　　全年预期

　　管理层仍设定营收同比持平的目标，同时期望净利率能有温和提升。从半年度来看，管理层预计 2025 年上半年销售额不低于 2024 年下半年，且 2025 年下半年也可能会环比有所改善。

　　区域表现

　　2024 年，公司在贵州市场的销售额仍同比增长两位数，河南市场保持稳定，湖南市场也进展顺利，而山东市场表现略为滞后。

　　基酒储存能力

　　到 2025 年底，公司的基酒储存量将达到约 12 - 13 万吨，这将是支持长期增长的宝贵资源，潜在销售价值达 400 - 500 亿元人民币。

　　零售需求和运营动态

　　3 月，由于春节后的补货需求，经销商的订单有所增加，但年初至今零售需求尚未明显复苏。自 2024 年 6 月以来，需求疲软的态势一直持续，管理层认为目前行业内经销商的信心依然较低。因此，公司不打算给渠道施加太大压力，并严格控制渠道返利，以保持批发价格基本稳定，包括自去年起暂停消费者扫码领红包活动。今年，公司还将逐步开拓宴会市场，可能会借助珍 10 产品。

　　2025 年展望

　　管理层期望实现半年度环比改善，预计 2025 年上半年销售额不低于 2024 年下半年，2025 年下半年大概率也将保持基本稳定或有所改善 。2025 年全年，管理层仍目标营收同比持平，净利率温和提升。高端白酒部门仍将追求双位数的销售增长，李渡品牌将在 2025 年继续成为增长驱动力。据管理层称，如果地方政府债务问题在全年能取得更多积极进展，刺激商业活动恢复，公司将有更大的增长空间。管理层表示 2025 年的员工持股计划（ESOP）尚未确定。

　　区域重点

　　公司将继续聚焦五大重点区域市场。2024 年，公司在贵州市场的销售额同比增长两位数，河南市场保持稳定，湖南市场进展顺利，山东市场表现略为滞后。广东也是高端白酒和珍 30 产品线主要聚焦的关键市场。

　　产能和资本支出

　　到 2025 年底，公司的基酒储存量将达到约 12 - 13 万吨。若按照 2024 年珍酒的平均售价（即约 36.5 万元 / 吨）计算，潜在销售总值可达 400 - 500 亿元人民币。展望未来，管理层预计从 2027 年起资本支出将逐渐减少。

　　目标价风险和估值方法

　　估值方法

　　我们对珍酒李渡给予买入评级。我们基于 2026 年预期市盈率 14.5 倍进行折现（相对于 A 股平均市盈率的基准倍数给予 25% 的折价），得出 12 个月目标价为 8.08 港元。

　　主要风险

　　白酒行业的监管风险可能对业务产生不利影响；竞争加剧可能会降低盈利能力；宏观经济和行业的不确定性可能导致渠道去库存和批发价格下跌；主要生产区域的环境污染和潜在自然灾害可能带来经营风险；存在潜在的利益冲突。