顶尖财经网(www.58188.com)2025-3-28 6:01:08讯：

　　五粮液

　　东吴证券——全面改革勇毅破局，期待运营创新落地

　　投资要点 　事件：近期五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）营销体系发生一系列重大变革，春糖期间我们前往公司调研，就相关问题进行交流更新。 　聚合力，应变局，营销改革砥砺奋进。2025年，为强化营销力量、优化市场管控，公司毅然启动营销改革。1)人事管理方面：公司以专业化团队、市场化导向的新面貌，转变作风，真抓实干。新任总经理上任以来深入调研市场，亲自主抓营销。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理，以便扁平化直管27个营销大区；对营销团队全员要求深化绩效考核、提升人岗适配度，并对业务工作进行具体分解，要求“弯下腰、俯下身、早出工、多下田”，以更好落实营销组合拳。2)组织架构方面：1是撤销五品部，成立销售公司，下设9个部门，囊括品牌运营、数字化营销、海外拓展等战略职能，以便缩短决策流程，高效应对市场变化。2是成立经销商持股的专营公司，对接新渠道、新场景、新需求。3)渠道管控方面：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。在社会库存积压、普五价盘承压背景下，此举有助于提升公司销售主导权，强化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。 　统筹大商成立专营公司，帮助推动渠道重塑、优化量价调控。2月12日，四川五浚酒类销售有限公司、四川五钧酒类销售有限公司成立。①四川五浚销售公司由五浚供应链管理合伙企业100%持股，后者合伙人为19家大商及五购商贸：19家大商主要分布于河南、江浙区域，各出资3千万元，五购为执行事务合伙人。②四川五钧销售公司由五钧供应链管理合伙企业100%持股，后者合伙人为14家大商及五渺商贸：14家大商主要分布于华北、华南区域，各出资3千万元，五渺为执行事务合伙人。五粮液传统渠道减量，转由专营公司承接团购直销增量，1是通过绑定各区域大商，以统一规则管理，有助于避免窜货及价格内卷，并且现有传统渠道配额减少也有利于商家惜售挺价；2是便于更好统筹资源进行分片区网格化的营销管理，并加强对直达C端的销售管控。 　改革风劲奋楫笃行，短期稳价已有见效，期待后续C端销售取得积极成果。在现有大商制基础上，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。短期来看，渠道结构调整，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题，2025春节期间普五动销份额保持稳定，同时批价也逐步回升至930元水平。中长期来看，专营公司体制，1是可以绑定核心大商，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘；2是可以在民营公司体制下，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景，将是探索渠道创新运营的重要载体。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措。 　盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发新机。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元(前值322/345/386亿元)，对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级。 　风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。

　　山西汾酒

　　华创证券——春糖见闻录6：跟踪报告-基底持续夯实，经营进退有余

　　春糖期间我们走访山西汾酒) href=/600809/>山西汾酒（600809）核心渠道，总体感受公司产品结构、渠道库存、价盘体系等指标均保持坚挺，汾享礼遇运用日臻成熟，经营总体顺势而为、稳健良性、进退有余，核心反馈如下： 　经营节奏稳健良性，25Q1收入端有望顺利实现开门红。公司经营节奏务实理性，去年结合外部需求理性调整报表目标，24Q4以控货为主，核心单品青20和玻汾价盘回升企稳，24年预计实现双位数增长。25年公司继续追求良性增长，节奏上春节公司全品系动销增速约5%，同时库存和价盘保持稳健，收入端有望顺利实现开门红和良性增长，其中青20量价均保持良性，青26在省内外铺货初见成效，腰部单品老白汾实现弹性铺货，玻汾处于相对控量状态。但考虑进度淡季后需求趋弱、部分汾享礼遇费用延迟兑付、25年费投规划积极以及基数等因素，预计Q1利润端增速略低于收入。进入二季度后，公司将迎来报表和终端双重低基数效应，经营有望持续稳健向好。 　加强产品结构考核，青花系列势能延续，腰部老白汾加强发力，玻汾控量。公司25年会加强产品结构的考核，发展策略上核心大单品青20跨越百亿之后，预计维持10%左右良性增长。青26卡位600元价格带空档，策略上以低度为主、稳扎稳打，重点布局山西及环山西市场，选定核心渠道和终端铺货，渠道管理严格力求顺价，目前进展较好。腰部大众价位的老白汾则是今年发力重点，加强费投和省外布局，全年预计增速20%+，低端的玻汾则以培育清香消费群体、控量顺价为主。此外，公司今年还将针对不同区域打造特色非标文创产品，补充渠道利润，不断丰富品牌内涵，如本次春糖发布青30.西藏文创单品。 　省内基本盘夯实引领升级，华东华南地县级市场全面下沉渗透。省内市场规模已超百亿市占率领先，销量相对饱和且发展较为成熟，后续发展重心是保障基本盘健康稳定的基础上，拉升产品结构。省外环山西市场品牌和渠道基础扎实、发展良性，今年将重点加强腰部老白汾、青26等产品投放布局，预计可保持双位数增长。华东华南则持续扩张下沉，上海带动华东江浙沪市场发展，广东带动珠三角市场发展，25年预计在华东华南县级市场增加经销商400+个，初步完成全国地级市的渗透和覆盖，预计长江以南增速高于平均。 　汾享礼遇运用日臻成熟，市场管理精细度逐步提升。经过前期的实践和调整，公司汾享礼遇的运用日臻成熟，以稳健为核心导向，以数字化的方式加强对窜货、乱价等行为的管控，为此公司持续扩充销售团队，25年计划进一步加强费用投放，且针对各区域发展阶段不同的情况，公司已针对性演化出不同版本的汾享礼遇，目前相对成熟、扫码率高的市场价盘、库存、渠道利润等已得到较好的维护，如运用最为成熟的西安批价和渠道利润均维持优秀水平。 　投资建议：基本面各指标健康稳定，经营稳健进退有余，维持“强推”评级。当前公司回款/库存/价盘等渠道指标均健康稳定，一旦外部需求好转，则有望率先企稳复苏，释放弹性，且后续分红率有望逐步提升，股息率的吸引力有望加大。我们维持盈利预测，预计24-26年EPS为10.24/11.66/12.95元，维持目标价285元，维持“强推”评级。 　风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧、全国化及高端化进程不及预期。

　　紫金矿业

　　中信建投证券——产量增长与降本突破共进，公司业绩再创新高

　　核心观点 　1、2024年公司实现营业收入3036亿元，同比+3.5%；实现归母净利润320.5亿元，同比+51.8%。2024Q4实现归母净利润76.9亿元，同比+55.3%，环比-17.0%。 　2、产量增长与降本突破共进，公司业绩再创新高。公司矿产铜/矿产金产量分别位居全球前四/第六，近5年产量复合增长率分别为24%/12%。2024年公司矿产铜/金产量同增6%/8%，售价同增14.2%、28.2%，成本同比变动-1.5%/+3.4%。 　3、2024年公司年度现金分红总额将首次突破100亿元。 　事件 　公司发布2024年年度报告 　2024年公司实现营业收入3036亿元，同比+3.5%；实现归母净利润320.5亿元，同比+51.8%。2024Q4实现归母净利润76.9亿元，同比+55.3%，环比-17.0%。 　简评 　产量增长与降本突破共进，公司业绩再创新高 　1、量：2024年公司矿产铜/金产量同增6%/8% 　2024年产量：矿产铜107万吨(+6%)，矿产金产量73吨(+7%)，矿产锌(铅)产量45万吨(-4%)，矿产银产量436吨(+6%)。 　2025年指引：矿产铜115万吨(+7%)，矿产金产量85吨(+16%)，矿产锌(铅)产量44万吨(-2%)，矿产银产量450吨(+3%)。 　公司矿产铜/矿产金产量分别位居全球前四/第六，近5年产量复合增长率分别为24%/12%。 　资源优势显著：2024年，公司主要产品资源储量增长率同比均超过双位数。目前，公司保有探明、控制及推断的总资源量为：铜超过1.1亿吨、金4000吨、当量碳酸锂1800万吨、银3.2万吨、钼500万吨、锌(铅)1300万吨，构建起世界级资产坚固的“护城河”。 　产能增长潜力巨大： 　(1)矿产铜：塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿，正在加快建设年总产铜45万吨改扩建工程，有望成为欧洲第一大矿产铜企业；刚果(金)卡莫阿铜矿三期选厂达成后，年产铜达60万吨，将晋升为全球第三大铜矿；西藏巨龙铜矿二期改扩建工程计划2025年底建成投产，三期工程若获批建设并投产后，可望实现年矿产铜60万吨规模，成为全球采选规模最大、品位最低、海拔最高的铜矿山。一系列世界级铜矿巨型产能正在加速爬坡，为公司跻身世界一流聚集强劲动能； 　(2)矿产金：公司旗下有6家控股矿山2025年计划产金超5吨，参股的巴新波格拉金矿复产后产能回稳，参股的中国最大单体金矿海域金矿正向2026年上半年投产目标冲刺，叠加新并购的秘鲁阿瑞那铜金矿等项目新增产能，公司在世界金企排位有望稳步攀升。 　2、价：2024年铜/金均价同增8%/23% 　2024年LME铜、伦敦金均价同比分别上涨7.9%、23%。公司矿产铜、矿产金销售均价分别同比增长14.2%、28.2%至5.84万元/吨和521元/克。 　3、本：2024年公司矿产铜/金成本同比变动-1.5%/+3.4% 　在全球矿业成本普遍承压的背景下，公司加快构建全球化运营管理体系，以海外为重点，通过技术创新、加强工程预结算，以及采矿、矿建和安装自营，有效遏制成本上升势头。公司主营矿产品成本位居全球“成本曲线”领先区间，其中，矿产铜C1成本显著下降，保持在行业低位；矿产金AISC仍保持在行业低位。其中矿产铜吨成本约2.29万元(-1.5%)，矿产金克成本约231元(+3.4%)。 　4、分红首次突破百亿 　2024年公司计划实施年度现金分红74.4亿元，结合此前已完成的半年度现金分红26.6亿元，公司年度现金分红总额将首次突破100亿元。 　投资建议：预计公司2025年-2027年归母净利分别为393亿元、458亿元、521亿元，对应当前股价的PE分别为12.29、10.56、9.28倍，考虑到公司行业地位、成长性及低成本优势，给予公司“买入”评级。 　风险分析 　(1)铜价波动风险。矿产铜业务是公司的主要毛利来源，2024年铜矿业务毛利占比约45.0%；铜价受供求关系、货币政策等因素的影响。铜价的波动，将对公司的营收和利润带来一定影响。根据我们测算，若铜价下跌5%/10%，公司归母净利润将下降2.5%/5%。 　(2)原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。 　(3)矿产开发政策收紧。若矿产开发相关政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。 　(4)主要项目进展不及预期。若公司矿产铜金项目扩产进度不及预期，或将影响公司远期产量目标达成。

　　比亚迪

　　华创证券——2024年报点评：业绩符合预期，智能电动全力加速

　　事项： 　公司发布2024年报： 　1)营收：7,771亿元/+29%； 　2)毛利率：19.4%/-0.8PP，追溯调整后19.4%/+0.9PP； 　3)净利：归母402.5亿元/+34%，扣非369.8亿元/+30%。 　评论： 　Q4单季盈利150亿元、单车盈利约0.9万元。Q4单季业绩符合预期，公司1)营收：2,749亿元/同比+53%、环比+37%；2)净利：归母150亿元/同比+73%、环比+29%，扣非138亿元/同比+51%、环比+27%。简单剔除比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）电子财报指标后：1)营收2,197亿元/同比+54%、环比+39%，折合单车均价14.4万元/同比-0.6万元、环比+0.5万元，主要受产品结构变化影响；2)归母142亿元/同比+77%、环比+34%，折合单车净利0.9万元/同比+0.1万元、环比持平。考虑年底的相关计提以及渠道返利，Q4单车实际净利或好于Q3。 　2025年主推智驾平权、兆瓦闪充，智能电动全力加速。2/10，公司召开智能化战略发布会，宣布“全民智驾”战略，高阶智能驾驶系统“天神之眼”逐步标配至旗下绝大多数车型，覆盖7-100万元价格带，推动行业高阶智驾发展。3/17，公司召开超级e平台技术发布会，推出“兆瓦闪充”技术，以全球首个量产乘用车1000V高压架构和10C高倍率电池为核心，实现充电功率1MW的突破，提高电动车补能效率、解决行业续航及充电焦虑痛点问题。加量不加价的高阶智驾和兆瓦闪充的超级e平台是公司今年产品周期上行的核心驱动。 　国内再立技术标杆，出海有望满舷扬帆。此前公司凭借刀片电池、e平台、DM混动等各项新能源技术成为行业领军企业。今年公司推出的智能电动新技术也将再度成为行业追赶的标杆。在国内获得份额、技术双重高地背景下，公司也已为海外市场发展奠定基础：新能源产品已进入全球6大洲、100多个国家和地区。海外渠道正加速布局，乌兹和泰国工厂实现本地化生产，两艘滚装船投入使用。2025年海外月度销量持续超过6万辆，全年有望实现高速增长。 　考虑公司当前强劲的产品周期，我们上修25-26年预测、引入27年预测： 　1)销量：556/627/722万辆，+30%/+13%/+15%，25/26年原值544/625万辆； 　2)营收：10,932/13,149/15,273亿元，同比+41%/+20%/+16%； 　3)归母：580/704/814亿元，+44%/+21%/+16%，25-26年原值571/675亿元； 　4)EPS：19.10/23.16/26.78元。 　公司技术标杆确立、产品周期强势，海外高增有望提振盈利。我们给予2025年25xPE，上修目标市值至1.45万亿，对应目标价477.5元。考虑汇率及A/H溢价，上修港股目标价至464.8港元，对应A/H1.1倍。维持“强推”评级。 　风险提示：新能源汽车销量不及预期、出海进展不及预期、高端化不及预期等。

　　劲仔食品

　　中信建投证券——鹌鹑蛋产品升级，短期盈利承压

　　核心观点 　公司使用“大包装”“散装”推进多形态销售，线下渠道持续高增长，线上主动调整策略管控价盘。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、禽类制品、豆制品三大品类，“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列，第二成长曲线鹌鹑蛋仍有空间。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加，线下持续增长，我们认为公司已经步入快速发展轨道，经营质量持续提升，关注公司后续鹌鹑蛋及电商渠道策略进展。 　事件 　公司发布2024年年报 　2024年公司营收24.11亿元，同比+16.8%；归母净利润2.91亿元，同比+39%；扣非净利润2.6亿元，同比+39.9%； 　其中单Q4实现营收6.4亿元，同比+11.9%，环比-0.4%；归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非净利润0.7亿元，同比-7%。 　简评 　鹌鹑蛋调整期，Q4收入增速有所放缓 　分产品看，2024年鱼制品/豆制品/禽肉制品/蔬菜制品分别实现营收15.3/2.5/5.1/0.8亿元，分别同比+18.8%13.9%/12.7%/9.6%，其中H2分别同比+20.6%/17.7%/-10.7%/4.5%。核心大单品深海鳀鱼增长18.76%，环比增速进一步提升。鹌鹑蛋Q4进入调整期，溏心鹌鹑蛋因工艺还不稳定尚未全面推广，拖累禽肉制品表现。分渠道看，2024年线上/线下收入3.9/20.2亿元，同比-6.15%/+22.6%。公司与零食专营渠道共同成长，与零食很忙、赵一鸣、好想来、老婆大人等超100家零食系统合作，覆盖35000多家终端，全年营收同比增长超100%。 　原材料成本上涨，盈利能力承压 　2024年公司实现毛利率30.5%，同比+2.3pcts，其中单Q4实现毛利率31.0%，同比-1.6pcts，主要系新采购原材料成本有所上涨，拖累公司毛利率。费用端，2024年公司销售/管理/研发费用率为12.0%/3.8%/2.0%，同比+1.2/-0.3/+0.1pcts，其中单Q4销售/管理/研发费用率为10.6%/4.3%/2.2%，同比+1.6/-0.4/+0.1pcts。Q4公司推出溏心鹌鹑蛋新品牌，短期费用有所增加，销售费用率提升。 　综上，24Q4公司实现归母净利率/扣非净利率12.0%/11.2%，同比-1.5/-2.3pct，短期盈利承压。 　产品矩阵优化，打造优质大单品 　公司目前拥有“二十亿级”大单品劲仔深海小鱼、“十亿级”潜力大单品鹌鹑蛋、“两亿级”实力单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列。公司产品矩阵逐步拓宽，不断增强培育大单品的能力和经验，并持续拓展山姆等会员店渠道，综合起来进一步树立公司的品牌形象。 　盈利预测与投资建议：公司使用“大包装”“散装”推进多形态销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品三大优质蛋白健康品类，打造“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大系列畅销单品，公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司BC超等线下网点拓展和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来1-2年营收将继续高增。我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为27.87/31.82/35.53亿元，同比增长15.6%/14.2%/11.6%，净利润分别为3.19/3.84/4.47亿，同比增长9.6%/20.2%/16.5%，维持“买入”评级。 　风险提示： 　1.新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱；2.新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；3.商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；4.居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎；5.非经营性关联方资金占用风险，公司当前不存在控股股东及其他关联方非经营性资金占用情况，如果出现相关治理问题，可能对公司运营产生较大影响。

　　爱美客

　　财信证券——内生+外延双轮驱动，期待公司后续发展

　　投资要点： 　业绩概览：3月19日，爱美客) href=/300896/>爱美客（300896）发布了2024年年报。报告期内，公司实现营业收入30.26亿元/+5.45%；归母净利润19.58亿元/+5.33%。2024年单Q4，公司实现营收6.5亿元/-7%；归母净利润3.72亿元/-15.47%。 　经营分析：1)收入端：终端需求疲软，各品类业务增长动能减弱。2024年，①溶液类注射产品实现营收17.44亿元/+4.4%，营收占比下滑0.58pct至57.64%；②凝胶类注射产品实现营收12.16亿元/+5.01%，营收占比下滑0.17pct至40.18%。③面部埋植线产品实现营收0.07亿元/+14.95%，营收占比为0.22%。④其他类产品实现营收0.59亿元/+68.47%，营收占比为1.96%。2)利润端：公司毛利率略微回落，净利率基本稳定。2024年，公司毛利率、净利率分别为94.64%、64.66%，同比-0.46pct、+0.01pct。具体分产品来看，溶液类注射产品/凝胶类注射产品/面部埋植线/其他类产品毛利率分别为93.76%、97.98%、84.52%、53.11%，同比-0.72pct、+0.49pct、+3.06pct、+5.29pct。其中，凝胶类注射产品毛利率提升猜测主要系高毛利产品销售占比提升影响。3)费用端：研发投入力度加大，费用端有所上行。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.15%/4.06%/10.04%，同比+0.07pct/-0.97pct/+1.32pct。其中，受学术推广和营销活动力度加大，以及研发投入持续增加影响，公司销售费用率、研发费用率均有所上行。2024年单Q4，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.93%/4.82%/17.88%，同比+4.03pct/+0.19pct/+4.91pct。 　内生+外延双轮驱动，公司成长空间或将持续拓展。报告期内，公司在研医疗器械及药品研发管线方面取得了显著进展。其中，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已获得III类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。此外，3月10日，爱美客发布了关于收购韩国REGENBiotech,Inc.公司控股权的公告，拟通过全资子公司爱美客国际收购韩国REGENBiotech,Inc.公司85%的股权。此次收购是爱美客推进国际化战略的重要里程碑，具有多重战略意义。通过本次交易，公司不仅能进一步夯实其在医美注射填充产品市场的领先地位，为未来业绩增长持续注入动力，同时还可以充分整合REGENBiotech在研发、生产和销售渠道等方面的核心资源，实现资源优化配置和协同效应最大化，从而提升公司在海外市场的品牌影响力和竞争力。 　盈利利预测和投资建议：短期内受消费复苏疲软、行业竞争加剧等因素影响，医美行业暂时性承压。但考虑到消费政策持续发力，以及行业仍处于红利期，我们认为行业长期向好的基本面并未改变，行业渗透率提升、国产化率加速以及消费频次增加的逻辑依然稳固，因此我们对行业整体前景保持乐观态度。其中，作为医美合规龙头爱美客，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。此外，再叠加公司通过外延并购进一步拓展业务边界，公司业绩增长动能不断强化，持续看好公司未来成长潜力。2025-2027年，我们预计公司实现归母净利润21.47/24.08/26.56亿元，EPS分别为7.09/7.96/8.78元，当前股价对应的PE分别为26.44/23.58/21.38倍，维持公司“买入”评级。 　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。