顶尖财经网(www.58188.com)2025-3-25 6:01:49讯：

　　五粮液

　　华创证券——调研报告：全面改革进行时-春糖见闻录1

　　近期五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）营销体系发生重大改革，撤销五品部，成立酒类销售公司，我们值此春糖之际前往公司调研，深入了解其变革背后的动因、举措及成效。管理层务实真诚、积极进取，核心调研反馈如下： 　紧扣营销执行提升年：成立酒类销售公司，优化内部经营体系，大幅缩短决策流程。年初以来公司营销体系发生系列重大变革，其中近期重磅官宣内部撤销五品部、成立酒类销售公司。公司系列重大调整的背后，是公司深入调研分析市场后的决定，表观原因是去年12月部分地区普五批价跌破900元，通过营销改革管控价盘迫在眉睫；深层原因则是原传统销售体系已不适合公司未来发展，借此公司对组织架构进行重塑优化。具体执行上，公司撤销五品部及其二级部门，成立酒类销售公司，在原事业部基础上组建9个职能部门，同时将原27个营销大区平移至酒类销售公司，并划分为北部、南部和东部三个营销片区，各大区直接向片区总汇报，将大幅缩短决策流程、提升执行效率。 　整合优质资源成立专营公司，主导权回归后更重团队搭建和执行落地。针对传统渠道博弈和拓展瓶颈问题，公司前期引导优质大商成立专营公司，意在使参与专营公司的大商利益一致，按统一规则经营，公司则可引导统筹资源，使得费投更精准，进一步解决渠道窜货问题，同时开展终端直配降低物流成本。具体看： 　第一阶段系列组合拳，挺价、去库的成效有目共睹。春节前后，公司加强开展一系列渠道优化和量价平衡管理，节前对传统经销渠道停货、减量，对违规行为进行处罚，增强传统渠道供给稀缺性，普五批价顺利从870元回升至930-940元保持企稳，摆脱竞品纠缠。同时普五社会库存得到有效去化，终端库存量控制在2%-3%，且终端市场动销和份额未受影响，千元价格带量价主导权进一步稳固，夯实千元龙头地位。 　第二阶段看点在主导权回归，后续团队搭建和执行落地是关键。历史上老窖、剑南春和酒鬼酒) href=/000799/>酒鬼酒（000799）曾采用专营公司模式，我们对比经验得失，专营模式借助大商优势帮助酒企盘活销售，但股东经销商和非股东经销商矛盾也一度成为发展掣肘，同时专营公司团队执行力则决定持续性。五粮液当前采用专营公司模式有效平衡了长短期目标，短期看春节普五减量既实现了主品批价回升，又借助平台公司打款保障回款稳定增长，保障今年报表业绩，长期则推动销售主导权回归厂方，尽管考验战略定力、上传下达和团队执行，但一旦改革成功，将有望从根本上解决长期困扰的量价矛盾。 　投资建议：改革全面进行时，估值折价有望修复，维持目标价215元及“强推”评级。年内看，公司通过全面改革，有效平衡了普五批价和报表增长确定性，而中长期看，公司在千元价格带地位及优势不变，实际动销好于同业，若改革成功，则有望成功拓展新渠道、新市场，持续巩固千元龙头地位、扩大经营优势。若改革持续顺利落地，五粮液经营持续改善，必然将带来估值折价明显修复，此外公司股息率4%以上对中长线价值资金吸引力较大。我们维持公司24-26年EPS预测8.54/9.15/9.92元，维持目标价215元，对应25年约23倍PE，维持“强推”评级。 　风险提示：需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。

　　紫金矿业

　　中国银河——2024年年报点评：业绩稳步提升，矿业巨头成长势头强劲

　　事件：公司发布2024年年度报告：2024年公司营收3036亿元，同比+3.5%；归母净利320.5亿元，同比+51.8%；扣非后归母净利316.9亿元，同比+46.6%。24Q4公司营收732.4亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；归母净利76.9亿元，同比+55.3%，环比-17%；扣非后归母净利79.5亿元，同比+24%，环比-4.4%。 　主产品量价齐升+成本控制成效显著，24年业绩创新高： 　1)量：24年公司矿产铜/金/锌(铅)产量为107万吨/73吨/45万吨，产量目标完成度96%/99%/96%，矿产铜未完成目标原因主要考虑为科卢韦齐铜矿上半年受钴放射性事件影响，以及卡莫阿铜矿受刚果(金)电网供电不足影响。24Q4公司矿产铜环比+4%至28万吨，矿产金环比-1%至19吨，矿产锌环比+28%至14万吨。 　2)价：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单价分别环比+2%/+1%/+2%至5.7/6.2/6.7万元/吨，金锭/金精矿单价分别环比+6%/+8%至584/559元/克，矿产锌单价环比+13%至1.7万元/吨。 　3)成本：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单位销售成本分别环比+7%/+1%/+0.1%至2.0/3.2/3.6万元/吨，金锭/金精矿分别环比-0.1%/+3%至289/167元/克，矿产锌环比+16%至0.9万元/吨。2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，同时铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。 　4)毛利：24Q4公司毛利润环比+7亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比-0.1/+4/-1亿元。Q4净利环比减少主要考虑为：Q4计提资产减值损失6亿元，环比-5亿元，主要为固定资产减值损失和存货跌价损失，Q4公允价值变动净收益为-0.6亿元(Q3为16亿元)。 　2025年主要矿产品产量计划：矿产铜115万吨(卡莫阿铜矿生产指导目标为58万吨铜)，矿产金85吨，矿产锌(铅)44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。 　重大项目产量持续爬坡，增量项目建设稳步推进： 　1)铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；刚果(金)卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；巨龙项目全面推进二期改扩建工程，计划25年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划26年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨。 　2)金：苏里南罗斯贝尔金矿1,000万吨/年选厂技改扩能已完成，正加速向年产黄金10吨提升；巴新波格拉金矿复产后产能回稳，平均年矿产金21吨；秘鲁LaArena项目年产金约3吨；加纳Akyem金矿正加快交割，按原业主排产计划，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，露采达产后年产金约3.3吨；海域金矿12,000吨/日采选工程建成达产后，年矿产金约15-20吨。 　3)锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂，项目预计25Q3投产；西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目计划25Q1末正式投产；湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂规划25Q3同步建成投产，达产后形成3万吨/年电池级碳酸锂产能。 　投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2025-2027年归母净利润为400、444、476亿元，对应EPS为1.5、1.7、1.8元，对应PE为12、11、10x，维持“推荐”评级。 　风险提示：1)金铜等金属价格大幅下跌的风险；2)公司新建项目投产不及预期的风险；3)公司新增产能释放不及预期的风险；4)海外地缘政治变化的风险。

　　牧原股份

　　财信证券——2024年年报点评：成本优势夯实盈利韧性，现金流有望持续改善

　　投资要点： 　事件：牧原股份) href=/002714/>牧原股份（002714）发布2024年业绩报告并发布2024年年报交流活动记录表等公告，据公司公告，2024年公司实现营收1379.47亿元(+24.43%)，归母净利润178.81亿元(同比扭亏，+519.42%)，扣非归母净利润187.47亿元(同比扭亏，+565.61%)。据数据，2024年末，公司资产负债率降至58.68%(-3.43pct)，2024年经营活动现金流净额375.43亿元(+279.50%)。充裕现金流支撑分红力度加大，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利5.72元，如本次分红获得股东大会审议通过，2024年全年现金分红将达75.88亿元(含税)，股息率约3.63%，彰显管理层回报股东意愿。 　生猪养殖：成本护城河加深，产能稳步扩张。公司为成本控制行业标杆，据公司公告，2024年公司全年平均养殖成本约14元/kg，2024年底降至13元/kg左右。公司降本路径清晰，主要通过以下手段降本：(1)加强疫病防控及健康管理，非瘟防控成效显著，2024年冬季疫情平稳；(2)通过构建科学育种体系打造种猪选育平台，提升生猪繁育效率；(3)通过推广低豆日粮技术及合成生物技术，促进饲料成本下降；(4)通过智能化设备应用降低人员能力差异，收窄成本离散度。公司产能布局稳健，据公司公告，2024年末能繁母猪存栏351.2万头(同比+12.2%)，生猪养殖产能约8100万头/年。2025年计划出栏商品猪7200-7800万头(+10%~+19%)，仔猪800-1200万头(+41%~+112%)，对应产能利用率提升至95%以上。 　屠宰肉食：减亏拐点已现，预计业绩将逐步改善。据公司公告，2024年生猪屠宰量1252万头(产能利用率43%)，头均亏损收窄至50元(2023年为70元)，12月单月盈利。预计公司未来屠宰肉食业务业绩改善，重点关注公司以下三点进展情况：(1)产能利用率提升：2024年屠宰业务产能利用率43%，2025年目标提升至60%以上；(2)产品与渠道优化：加强渠道建设，提高高毛利预制菜、商超直供占比，增强客户黏性；(3)增强养殖-屠宰联动：加强养殖端与屠宰端联动管理，提升品质稳定性。当前屠宰产能2900万头/年，公司暂缓新产能建设，重点通过精细化运营释放存量资产效率，2025年屠宰业务亏损有望进一步缩窄。 　智能化与海外布局蓄势待发。智能化赋能生产方面，公司主要应用场景包括智能环控、AI兽医问诊系统提升疫病防控效率，智能饲喂设备提升人工效率并达到精准饲喂的目的，借助智能化的工具提升育种效率和水平。据公司公告，2025年计划资本开支90亿元，其中30亿元用于猪舍改造，40-50亿元投向郑州产业园及育种平台，预计技术迭代加速。2024年，公司积极拓展海外业务，与越南BAF公司合作输出养殖技术、硬件支持等，切入东南亚市场。东南亚生猪养殖市场规模化率不足，疫病防控升级需求迫切，公司“技术+设备”输出模式有望打开新增长极。 　投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。猪周期趋于平缓的长期趋势下，预计2025年猪价降幅有限，优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩情况及我们对各项业务趋势的判断更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为1335.42/1498.57/1649.50亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为144.19/214.72/295.95亿元，对应归母净利润增速分别为-19.36%/+48.92%/+37.83%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.64/3.93/5.42元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14.50/9.73/7.06x，维持“增持”评级。 　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。

　　宁德时代

　　中邮证券——24年业绩符合预期，创新产品巩固强护城河

　　投资要点 　事件：宁德时代) href=/300750/>宁德时代（300750）发布2024年年报。 　2024年，公司实现营收3620.13亿元，同比-9.70%；实现归母净利507.45亿元，同比+15.01%；实现扣非归母净利449.93亿元，同比+12.23%。 　动力储能电池出货持续高增，全球市占率连续第一。销量方面，2024年公司锂电池销量475Gwh，同比+22%。其中，动力电池系统销量381Gwh，同比+19%，动力占总销量的80%；储能电池系统93Gwh,同比+34%，储能占总销量的20%。根据SNE数据，公司连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%；公司连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%。 　产能利用率饱满，加大在建产能应对下游需求。产能方面，公司2024年产能676Gwh，全年产能利用率76.33%。2024年下半年以来，公司产能利用率饱满，下半年较上半年产能利用率提升20%。公司在建产能219Gwh，国内主要包括宁德、济宁、洛阳、北京等基地，海外主要包括德国、匈牙利、西班牙工厂及印尼电池产业链项目。 　年度毛利率同比增长，会计准则影响24Q4毛利率。盈利方面，2024年，公司动力电池系统毛利率23.94%，同比+5.81pcts；储能电池系统26.84%，同比+8.19pcts。单看24Q4，公司综合毛利率15.04%，环比-16pcts，主要是公司2024年质保金从费用调整到了成本，在24Q4的毛利率有了相应调整。 　创新驱动，新产品竞争力强劲。预计2025年神行和麒麟电池在公司LFP、NCM产品中的出货占比将从2024年的30%-40%提升至60-70%。骁遥电池自去年底发布以来，已在30余款车型上搭载。固态电池的相关研发及技术进展顺利；钠电池正在开发第二代，性能指标已接近磷酸铁锂电池。 　盈利预测与评级： 　我们预计2025-2027年公司有望实现营收4311.17、5148.95、6129.25亿元，同比增长19.09%、19.43%、19.04%；分别实现归母净利润649.28、774.41、926.13亿元，同比增长27.95%、19.27%、19.59%。维持“增持”评级。 　风险提示： 　行业竞争加剧风险；技术变革风险；原材料价格波动风险；国内外政策变化风险。

　　金山办公

　　信达证券——WPS 365营收高增，AI应用持续落地

　　事件：金山办公发布2024年年度报告，公司2024年实现营收51.21亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.8%；实现扣非净利润15.56亿元，同比增长23.3%；实现经营性现金流净额21.96亿元，同比增长6.71%。公司毛利率为85.14%，同比基本持平。单2024Q4来看，公司实现营收14.94亿元，同比增长16%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长43%；实现扣非净利润5.66亿元，同比增长41%。 　C端AI应用商业化持续推进，推动个人订阅业务稳健增长。2024年公司WPSAI产品迭代升级，推出面向个人用户的WPSAI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手。2024年公司WPS个人业务实现收入32.83亿元，同比增长18%。其中，国内收入31亿元，累计年度付费个人用户数4170万，同比增长17.49%，WPSAI月度活跃用户数达1,968万。WPS海外业务拓展顺利，24年海外个人端收入1.83亿元，累计年度付费用户达174万。截至2024年末，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%。其中，WPSOfficePC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33%。 　B端持续融合AI功能，企业迎来AI协同办公时代。2024年WPS365涵盖WPSOffice、WPS协作、WPSAI企业版，打通文档、协作、AI三大功能，实现一站式AI办公，并推出WPSAI政务版、WPS365教育版。WPS365已落地华润集团、中粮集团、中国中铁) href=/601390/>中国中铁（601390）、国药集团等各行业头部客户，另外公司加速覆盖民营企业和地方国企。在政企和信创方面，公司提供以WPS客户端和文档中台为代表的产品，积极推进客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级。2024年公司WPS365和WPS软件服务分别实现营收4.37和12.68亿元，同比分别增长149.3%和-8.6%，公司预计未来将有更多客户逐步从使用WPS软件转向选择WPS365办公服务。 　成本费用控制良好，产品体系不断完善。费用方面，2024年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.4%/7.9%/33.1%，同比变化-1.87pct/-1.89pct/0.79pct；公司毛利率为85.1%，同比基本持平。公司坚持注重相关产品研发，研发费用维持高位。2024年公司研发人员共计3473人，占总员工比例约67%。在高研发力度下，1)公司将大模型与全线产品深度融合，利用“AI网关”统一管理不同大模型能力；2)公司统一多屏体验，实现PC大屏、平板、移动小屏和Web内核的一致性；3)升级迭代私有云版本，降低协同办公平台部署，支持AI产品适配，兼容国产化硬件。 　盈利预测与投资评级：公司C端AI应用商业化持续落地，月活设备数与付费用户数同比增长；B端持续融合AI功能，WPS365业务表现亮眼。我们预计2024-2026年EPS分别为4.62/5.95/7.23元，对应P/E分别为67.03/52.01/42.77倍,维持“买入”评级。 　风险因素：AI产品市场接受度不及预期；下游客户付费能力不及预期

　　爱美客

　　西南证券——2024年年报点评：溶液+凝胶类产品盈利能力稳定，在研产品储备丰富

　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收30.3亿元，同比+5.5%，实现归母净利润19.6亿元，同比+5.3%，其中Q4实现营收6.5亿元，环比-9.5%，实现归母净利润3.7亿元，环比-19.9%。 　溶液类与凝胶类产品同比增速有所放缓，毛利率水平略有波动、整体较为稳定。2024年溶液类产品收入17.4亿元，同比+4.4%，毛利率为93.8%，较2023年下滑0.7pct，从销量来看，2024年销量634.6万支(同比+23.4%)，平均单价274.8元/支(同比-15.4%)，价格下滑较多、或为市场竞争较为激烈；凝胶类产品收入12.2亿元，同比+5.0%，毛利率为98.0%，较2023年提升0.5pct，从销量来看，2024年销量89.4万支(同比-11.2%)，平均单价1360.5元/支(同比+18.3%)。 　加大研发投入，在研医疗器械、药品等管线产品进展顺利。2024年公司研发费用率为10.0%，较2023年提升1.3pct，公司研发实力突出，目前在研产品进展顺利，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得Ⅲ类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段，后续均有望为公司带来新的业绩增量。 　收购韩国REGENBiotech,Inc.85%股权，发力国际市场。据公司三月十日公告，爱美客) href=/300896/>爱美客（300896）国际拟以现金方式支付对价，以1.90亿美元收购MountBeaconHoldingsLtd.、IRCLimited、MR.KWANGSIKCHOI持有的标的公司85%的股权。REGEN为童颜针艾塑菲韩国原研企业，REGEN核心产品包括AestheFill和PowerFill已在全球多地获批，此次收购有望为公司国际拓展带来技术优势和打造海外营销网络。 　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为6.94元、8.54元、10.61元，对应动态PE分别为27倍、22倍、18倍。公司在研产品进展顺利，看好后续全球营销网络搭建，维持“买入”评级。 　风险提示：新品进展不及预期风险，价格下降风险，海外拓展不及预期风险。