文丨程强 玛西高娃 联系人：黄昕

　　5月经济指标显示，各方面指标走弱趋势有所放缓、分化情况有所收敛，基建增速再次加快，工业回归环比增长区间，服务业、消费保持较高增速且两年平均增速企稳，经济拖累因素主要在房地产、民间投资、出口等方面。考虑当前货币政策已经先行刺激，预期财政、产业、消费一揽子政策渐行渐近，结合股债性价比指标提示，我们判断经济底部已现，6月经济和市场将出现边际改善。

　　▍经济：筑底特征逐渐出现，下半年经济增速有望在周期性、预期性、政策性因素的合力下改善。

　　5月经济数据呈现筑底特征，工业增加值、基建、限额以上消费等领域出现结构性改善。需求不足仍是制约复苏斜率的关键，主要原因在于外需下行但内需尚未接力。向后看，我们认为PPI周期有望下半年见底回升，服务业复苏将改善居民御寒心理，央行降息落地可能反映稳增长政策的共识正在凝聚，周期性因素、预期性因素和政策性因素有望形成合力，推动经济在下半年向潜在增速回归。预计新一轮财政、金融、产业、就业支持政策陆续推出。

　　▍工业和服务业：2023年5月工业生产有所恢复，服务业延续较快增长。

　　5月份规上工业增加值两年平均增速为2.1%，较4月上升0.8个百分点。三大门类中，5月电燃水生产和供应业增速与上月持平，制造业、采矿业5月份同比增速分别较前值下降2.4、1.2个百分点。5月服务业生产指数同比增长11.7%，较前值下降1.8个百分点，接触型聚集型服务业表现持续亮眼。5月份住宿和餐饮业，租赁和商务服务业，批发和零售业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增速较整体服务业分别高出27.8、2.3、1.5、1.2个百分点。随着近期MLF利率下调等一系列稳增长政策的推出，预计工业和服务业复苏进程会进一步加快，6月工业增加值和服务业生产指数增速有望持平或略好于5月。

　　▍投资：5月投资增速继续回落，工企利润下滑、楼市销售偏弱影响投资回暖。

　　1-5月，固定资产投资累计同比增长4.0%，低于Wind一致预期的4.5%，前值4.7%。我们推算的分项单月同比呈现“基建改善，制造业持稳，地产下行”格局。基建投资改善可能与财政部下达第二批专项债额度带动基建财力支出改善有关。制造业投资增速放缓主要受工业增加值增速和工业企业利润下行拖累，财政贴息和设备更新改造再贷款政策结束也是原因之一。房地产开发投资延续低迷，一方面源于地产销售未明显回暖，另一方面“保交楼”挤占房企开发资金，使得房地产开发呈“竣工高企、新开工和施工低迷”格局。预计在工企利润和楼市销售低迷的背景下，制造业和地产投资增速仍有走弱压力，基建投资6月起面临较高基数，维持高位有赖政策端发力。

　　▍消费：保持持续复苏趋势，复苏动能较上月有所改善，之前表现较好的商品消费边际转好。

　　5月当月社会消费品零售总额同比增速为12.7%，低于Wind一致预期的13.6%，消费呈现出持续弱复苏的态势。但5月社消季调环比增速较上月回升了0.22个百分点，或显示本月消费的复苏动能较之于上月有所回升。行业方面，服务消费持续增长，商品消费复苏有所改善，其中通讯器材、金银珠宝、汽车等品类是商品消费复苏好转的主要支撑。以建材、家电、家具为代表的地产链商品环比也出现一定改善。向后看，随着疫后复苏时间的推进，商品消费和服务消费的分化有望进一步收窄。考虑到房地产竣工至家电、家具等商品消费有一定的传导周期，预计下半年国内地产链相关的商品消费或将仍保持韧性。就业方面，我国居民调查失业率较上月持平，但青年人口失业率与总体失业率的差值继续扩大，亟待一系列稳就业政策的发力。

　　▍风险因素：

　　海外经济衰退、地缘政治风险加剧；房地产、民企投资持续低迷。