文丨田良 陆昊 邵子钦 童成墩 薛姣 张文峰

　　股票市场是实体经济的晴雨表，券商股是股票市场的晴雨表。在实体经济复苏，资本市场投融资活跃度持续的预期下，预计年内证券行业盈利增长30%-35%。随着全面注册制改革的落地，资本市场改革有望转向二级市场，在证券公司估值破净和股权融资受阻的情况下，对优质券商适度放松净资本管制既有利于提升其经营效率，也有利于提升其为资本市场服务的能力。我们认为综合业务能力出色、风控能力较强的公司有望在行业改革与发展中受益。

　　▍经济复苏助力行业基本面改善

　　2023Q1业绩大幅修复，全年ROE有望达6.5%。总量层面，2023年以来，随着国民经济的持续复苏，证券行业利润出现显著回升。上市券商在2023Q1实现净利润482.22亿元，同比增长87%，环比增长75%。2023年2季度以来，随着市场交易额的扩容和资本市场的持续上行，2023Q2业绩有望持续实现环比改善。基于中性假设，我们预计2023年证券行业收入可达5045亿元，同比增长27.7%；证券行业净利润可达1867亿元，同比增长31.2%。在证券行业净资产年内增长3%的假设下，证券行业摊薄ROE可达6.5%，同比增长27.4%。推动行业ROE达到近十年估值中枢水平以上。

　　经纪及投资业务带来业绩弹性，高质量发展持续推进。经纪业务，2022Q2以来市场成交额呈加速放量趋势，显著提升券商业绩弹性。财富管理领域出现了深化以自有投顾与资产配置能力为核心的转型趋势。投行业务，2023年2月A股市场全面注册制改革正式落地，进一步推动投行业务从承销保荐的单点模式，向围绕企业生命周期全链条模式转变。我们预计投资银行业务将进一步向头部券商集中。资管业务，2023年以来公募基金管理规模提升至26.47万亿，2023年以来增长2.80%。随着银行理财收益率的下行，在居民财富转移配置趋势下，资产管理仍将是未来5-10年的重要蓝海业务。投资交易业务，2023Q1上市券商投资收益+公允价值变动损益为567.87亿元，同比增长592.17亿元，成为行业业绩修复的主要支撑。市场需求的扩容和产品体系的完善有望支撑证券公司投资交易业务持续高速成长。

　　▍资本市场改革推动行业政策面转暖

　　金融监管机构改革落地，提升资本市场定位。3月，国务院公布党和国家机构改革方案，此次改革将证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，提升资本市场监管定位，强化资本市场监管职责。同时规定由证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作，将股债直接融资一同纳入证监会体系管辖，未来国民经济直接融资占比的提升将以证监会体系和资本市场为核心。对于证券行业而言，此次改革明确了证券行业和资本市场隶属证监会体系管辖，未来证券行业将受益于整体资本市场定位的提升。

　　探索杠杆扩容之路，全面提升股东回报。证券行业资本类业务发展催生券商扩表需求，但国内严格的净资本指标体系限制其杠杆运用能力，券商存在持续股权融资需求，进而使得行业ROE承压和估值中枢下移，券商扩表需求与股东回报难以兼顾。长期来看，杠杆率提升有望带动ROE和估值水平的提升，进而推动券商再融资结构趋于合理，使证券行业发展进入良性循环。当前头部券商资本杠杆率和净稳定资金率压力较大。未来风控指标体系的优化可能围绕着总量层面预警线调整和基于巴塞尔协议和国内银行业净资本监管办法实践经验的具体指标计算方式修订展开。

　　土地财政走向股权财政，推动证券行业估值重构。土地财政在政府财政收入中的地位出现下滑。根据财政部数据，2020-2022年，国有土地使用权出让收入占比从44.3%下滑至36.6%。展望未来，政府需要从其他领域寻求增量以填补土地财政的缺口，央国企股权财政成为重要抓手。而国有资产转让收入和国企利润分红是股权财政的重要组成部分，因此国企估值提升和经营效率改善对财政收支新模式的建立具有重要意义。未来金融企业可通过优化资本结构，调整业务布局，推动经营效率和盈利能力的提升；围绕“一利五率”的央企考核新体系，将经营重心从规模转移至经营效率，推动企业长期发展与估值回暖。

　　▍风险因素：

　　A股成交额下滑；财富管理业务发展低于预期；投资业务亏损；信用业务风险暴露；行业过度再融资。

　　▍投资策略：

　　2022年11月以来，随着经济复苏、稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进，估值有望进入上行周期。当前证券行业PB估值为1.22倍，位于2016年以来16%分位数，较中枢水平仍有31%的空间。基本面修复和政策面回暖有望成为估值修复的核心依托。我们预计证券行业2023年净利润可达1867亿元，同比增长31.2%；行业摊薄ROE可达6.5%。政策层面，随着全面注册制改革的落地，资本市场改革有望转向二级，对优质券商适度放松净资本管制既有利于提升其经营效率，也有利于提升其为资本市场服务的能力，长期推动股东回报改善，进而推动行业估值进一步提升。我们认为综合业务能力出色、风控能力较强的国内券商有望在行业发展与改革中受益。