顶尖财经网(www.58188.com)2023-1-5 8:53:05讯：

　　股指：长风破浪，提振预期

　　重要提示

　　本订阅号所涉及的期货研究信息仅供专业投资者客户参考，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为的客户。

　　要点：

　　2023年市场分析逻辑

　　2023年海外宏观流动性有望边际宽松，国内流动性将整体维持在相对宽松的水平，而房地产行业的逐步稳定与复苏有利于相关产业链的逐步恢复，这个过程中市场信心与情绪将逐步修复，因此指数整体趋势上在2023年的表现将优于2022年。

　　行业上结构性行情也将多于2022年，受益于预期改善的传统行业有望表现有望占优，同时在过去2018-2022年的周期中未能出现持续性上涨或创新高的成长类高弹性行业或将有更好表现；而另一方面，部分在2019-2021年出现过持续大幅上涨且2022年调整幅度有限的行业在2023年或仍将延续调整节奏。我们认为四个指数整体的趋势性机会在2023年将不会出现明显的分化，从整年的维度看大盘指数表现或将小幅优于中小盘指数。

　　2022年行情回顾

　　2022年指数整体收跌，且分化相对较小；全球市场主要指数整体收跌，印度、欧洲表现相对偏强，美国、俄罗斯与韩国市场表现较弱，A股与恒生市场表现居中；A股行业间指数分化相对较小，除了煤炭、交通运输与消费者服务三个行业外，其余行业指数在2022年均收跌。

　　风险提示

　　外部风险：1)海外央行货币政策收紧力度超预期；2)通胀回落力度不及预期；3)地缘风险。

　　内部风险：1)货币政策收紧力度超预期。

　　一、宏观经济展望

　　1、货币与流动性

　　2022年国内外货币政策与流动性表现呈现分化，国内M1同比增速在十月份之前连续回升，而海外美国M1同比增速自2021年以来持续回落至今。利率方面，国内各类利率水平在十月份之前持续维持在近年相对偏低水平，年末边际变化有所回升，但整体依然维持偏低水平；美联储在2022年经历了近年来相对激进的加息历程，但从近两月美联储官员对于加息力度的表述已经由鹰派向偏鸽派转变。

　　中美两国在货币政策的取向分化是2022年汇率、中美两国债市等多类资产表现分化的重要原因，我们认为这种趋势在2022年上半年仍将延续，但二者的分化的力度将逐步缩小并有可能在2022年下半年出现翻转。原因有几方面，首先，美联储自2021年8月大幅提升加息力度主要着眼于其居高不下的通胀，由于2020年上半年美国天量流动性的释放，自2021年初以来的包括美国、欧洲与日韩在内的全球主要经济体通胀的上升幅度与持续时间是历史上较为少见的，强力度加息是遏制通胀的必要手段，而自11月起，美国等多国通胀已出现见顶回落迹象；其次，从历史上货币流动性表现与通胀表现的传导时间看，通胀逐步回落的趋势成立，因为我们认为美联储加息速率放缓的趋势已经成立。

　　未来加息放缓的具体节奏要基于通胀回落节奏，即使通胀回落的预期形成，通胀回落的过程依然需要对应的时间，因此我们认为海外货币政策处于持续加息但加息力度持续放缓的阶段，而2023年下半年货币政策取向将转为中性甚至进一步偏宽松的货币政策。

　　2022年12月中央经济工作会议要求，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，强化金融稳定保障体系。积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。参照中美流动性与通胀表现历史，我们认为宏观经济与市场表现将与2013-14年相似，国内货币政策在上半年将进一步维持在当前水平，进一步促进并提振市场信心，下半年或将边际有所收紧，但边际变化的力度将取决于经济恢复的进展。

　　在消费与房地产投资方面，中央经济工作会议指出着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。同时还强调，效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。

　　投资方面，2022年除基建投资外的房地产与制造业投资增速均呈现回落，而房地产投资则出现了持续的同比负增长，因此固定资产投资整体表现较弱。我们认为未来影响房地产行业发展的因素将逐步减弱，利好与扶持的政策将逐步落地实施，因此房地产行业投资增速有望回升。从资金来源看，房地产开发各类资金来源增速已经开始回升，虽然其增速依然维持负增长，但随着主要城市房贷利率水平调降、房地产企业融资途径改善等政策的落地与实施，政策导向下资金端对于房地产行业的扶持作用将逐步显现，而随着市场信心的逐步修复，需求与销售的逐步改善将直接带动房地产新开工、在建等项目的落地，我们认为下半年房地产投资有望回升至正增长。

　　中央经济工作会议强调要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。从基建的维度看，2022年基建投资增速保持稳定增长，发挥了其跨周期逆周期调节经济的功能，是拉动投资的主要贡献力，我们认为明年上半年基建仍将保持稳定增长，但随着后期房地产等行业的恢复，市场信心进一步被提振，基建投资增速或将边际放缓，其逆周期调节的功能会有所弱化。

　　制造业方面，2022制造业同比增速小幅回落，但整体依然维持10%左右的增速，对投资依然有较强的贡献，这与2022年海外出口订单保持稳定增长有密切关系。而随着海外加息影响的落地，海外投资需求面临回落。中央经济工作会议指出要继续发挥出口对经济的支撑作用，积极扩大先进技术、重要设备、能源资源等产品进口。未来出口端对于制造业的支持将边际转弱，因此制造业投资在明年或将面临相对明显的压力。

　　二、2023年市场行情展望

　　前面已经说过我们认为明年海外宏观流动性有望边际转宽松，国内流动性将整体维持在相对宽松的水平，而房地产行业的逐步稳定与复苏有利于相关产业链的逐步恢复，这个过程中市场信心与情绪将逐步修复，因此指数整体趋势上在2023年的表现将优于2022年。而从结构上来说，我们认为具有结构性机会的行业也将多于2022年，受益于预期改善的传统行业有望表现有望占优，同时在过去2018-2022年的周期中未能出现持续性上涨并创新高的高弹性行业或将有更好表现；而另一方面，在部分在2019-2021年出现过持续大幅上涨且2022年调整幅度有限的行业在2023年或仍将延续调整节奏。具体来说，我们相对看好房地产行业上下游产业与成长行业中的通信与计算机行业，对于电力设备与汽车等在过去五年中涨幅较大且尚未出现持续性调整的行业，我们认为其出持续性超额收益的概率相对较低。

　　首先，从指数的趋势性机会来看，当前所有指数的估值分位数均处于历史均值以下水平，A股市场宽基指数的估值水平大多在历史30%-40%的分位水平，不存在显著的风险需要进一步释放，这与指数在2020-2021年的估值水平明显不同，同时恒生市场估值尤其偏低，其估值水平处于历史上较为少见的均值以下2-3个标准差的水平。并且，从行业的维度看，仅极少数行业的估值水平处于历史相对高位，银行的等大市值行业的估值水平处在历史极低水平。基于当前A股与恒生市场的估值水平，说明A股与恒生市场整体风险相对可控，指数具有相对充裕的估值修复的前提条件，在市场情绪、信心改善与基本面改善预期等条件达到的前提下，具备出现趋势性上涨的条件。

　　但需要注意的是，当前海外上市的中概股的估值水平整体依然处于历史相对高位，这主要是是由于该类上市公司业绩表现，虽然中概股整体自2021年年初已经出现较大幅度的调整，但盈利水平使其估值无法回归低位。而中概股多以互联网电商等业为主，其兼具科技行业与周期行业的属性，因此其对A股市场的部分成长与消费行业均存在影响，但随着市场的逐步开放与主体信心修复，其业绩表下有望改善，但时间周期或将在2023年下半年。

　　1、趋势性对指数拉动行业：建筑装饰、房地产、银行、建材、机械、家用电器

　　2022年11月发布的《关于做好金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》中提及两点值得重点关注，首先稳定房地产开发贷款投放，坚持“两个毫不动摇”，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，鼓励金融机构重点支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展。中央经济工作会议再次确认有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。这将有利于缓解房地产行业，特别是民营房企融资困难的问题，之后A股与恒生市场地产股的表现体现了市场对民营房企预期大幅改善的态度。随着政策逐步实施落地，民营企业房地产项目的合理融资需求将得到满足，其购地积极性将逐步回升，同时市场对于企业与行业资金方面的担忧将得到缓解，房地产市场整体，特别是供给方的活跃度和积极性将逐步回升。另一方面，文件指出支持个人住房贷款合理需求，合理确定当地个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限，支持刚性和改善性住房需求。与此同时，11月11日，杭州针对居民首套住房的贷款部分认定条件、二套房首付比例和贷款利率，做出了新的调整，首套“认房不认贷”，二套房首付四成，未来或有更多城市落实相关政策。

　　2022年以来房地产市场整体的成交与销售活跃度相对较低，该举措将有利于刺激房地产市场需求端刚性需求与改善性需求的提升。在叠加到2022年房地产投资整体与分项低基数的表现，2023年地产投资增速回暖的表现值得期待。从行业的维度看，地产与银行在2022年四季度已经有较好的表现，这种趋势我们认为在2023年上半年仍将延续，并将进一步扩散至地产上下游的建材、机械与家用电器等行业，这些行业大多处于历史中偏低分位，具备估值修复的空间，同时地产行业的复苏将直接带动相关需求的回升，因而预期有望提前出现改善，这是我们认为这些行业在上半年将延续涨势的主要原因。

　　2、阶段性表现的成长行业：计算机、通信

　　中央经济工作会议强调，加快建设现代化产业体系。提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。除了房地产上下游相关的传统行业，成长类行业中也将存在结构性机会，我们相对看好计算机与通信行业。对于明年流动性我们认为海外将边际转松，但国内流动性较今年将基本稳定，并在下半年经济出现复苏的前提下或有边际收紧的动作，成长类高弹性行业与流动性关系密切，因此我们认为成长类行业较难出现整体性的趋势上涨表现，但结构性机会依然存在。

　　首先，从估值的角度看，电子、计算机、通信、国防军工、电气设备等成长行业的估值水平相对分化，不存在明显低估或者高估的行业，且多个行业间不具有明显的一致性特征，因此估值维度对于成长行业不存在明显的趋势性影响。从预期的角度看，我们认为在过去两年预期收到压制的计算机与通信行业在未来存在预期改善的可能。最后，从过去2019-2021年的上涨周期看，电气设备与电子行业均较2015年创出新的高点，而计算机与通信行业表现则相对较弱，长期的底部盘整使其未来其上涨在筹码结构上更具优势。综合多方面，我们认为在过去一轮上涨周期中表现相对较弱的计算机与通信行业在2023年的成长行业中具有相对较好的结构性机会。而对于2019年至2021年持续上涨的电气设备行业，该行业预期在2020年至2021年受新能源汽车与欧洲能源危机两大事件催化，其上涨部分透支未来预期，未来走势需要超预期需求数据的进一步验证，后续预期的回归或将影响行业走势，我们认为该行业出现持续性超额收益的空间相对较低。

　　三、2022年市场回顾

　　1、现货市场行情回顾

　　2022年指数整体表现呈现几方面特征：1)宽基指数整体收跌，且分化相对较小，除中小板指、创业板指和科创50外，其他主要宽基指数年度跌幅在10%-20%之间，宽基指数间分化程度较2021年减弱；2)全球市场主要指数整体收跌，印度、欧洲表现相对偏强，美国、俄罗斯与韩国市场表现较弱，A股与恒生市场表现居中；3)行业间指数分化相对较弱，除了煤炭、交通运输与消费者服务三个行业外，其余中信一级行业指数在2022年均收跌，以电子、传媒、电气设备和国防军工为代表的成长类行业跌幅居前，以房地产、建筑与银行为代表的传统行业跌幅相对较小。

　　2、期现市场流动性变化

　　2022年期货市场流动性较2021年保持稳定增长，一方面，新品种中证1000股指期货的上市使得股指期货整体持仓量上证，整体流动性提升，当前中证1000股指期货持仓量的规模与上证50股指期货基本持平。在不考虑IM新品种的前提下，截至2022年12月12日沪深300、上证50与中证500股指期货的持仓量分别为21.8、13.3和30.6万手，合计约65.6万手，较2020年末合计增长13%。从结构上看，从三个品种的结构上看，三者持仓量占总体持仓量比例较2021年年末基本一致。

　　2022年北上资金为代表的外资净流入呈现稳定，但两市表现呈现分化，其中沪股通累计净流入超过800亿人民币，而深股通净流出超过50亿元，二者合计呈现进流入，但结构上分化明显。2022年北上资金出现过两次较为明显的净流出，一季度受国际地缘因素影响北上出现了阶段的持续性减仓；三季度末至四季度，受汇率波动影响再次出现了净流出。但从整年的维度看，北上资金持续流入配置A股市场的趋势仍在延续。从行业上看，北上对于采掘、交通运输、建筑装饰等传统行业的配置更为积极，对于电子、医药等成长类行业的配置相对保守，与沪深两市分化的表现整体一致，与2022年传统行业涨跌表现优于成长行业的表现也相对一致。

　　内部资金可以从融资、新成立基金份额与开放式基金仓位三个方面来看。在融资余额方面，2022年融资余额整体呈现回落走势，较2021年年末回落2373亿元；在新成立偏股型基金份额方面，2022年新成立份额月4400亿元，增长份额为仅略高于2018年，与2019年基本持平；在开放式基金股票投资比例方面，股票型基金仓位较年初小幅变化，但从整年维度看其仓位在多数时间处于近年低位，混合型基金仓位在2022年出现超过五个百分点以上增长，幅度较大。

　　结合内部与外部资金的微观流动性看，各类资金在2022年表现都相对平淡，流入市场的积极性与幅度较过去两年均边际转弱，这主要受两方面影响，一方面全球加息的大环境下流动性收紧的事实客观存在，过去两年流动性宽松带来的大量资金流入体现透支了2022年市场的部分资金与丈夫；另一方面受地缘等因素影响，全球股指等主要风险资产的赚钱效应均偏弱，A股的局部热点持续性较过去两年也相对偏弱，表现不佳的赚钱效应进一步压低市场风险偏好，资金流入的力度进而减弱。而未来我们认为2023年资金层面的影响作用将减弱，一方面美联储加息力度与预期均有所放缓，流动性收紧的力度会边际减弱，另一方面，在预期与心理层面市场的悲观情绪在2022年已经得到释放，无论是持续时间还是跌幅，2022年全球市场的表现对于2020-2021年的上证已经进行了较好的消化，后续资金的情绪、信心与市场的赚钱效应都会进入逐步修复阶段。

　　四、策略提示

　　策略：2023年海外宏观流动性有望边际宽松，国内流动性将整体维持在相对宽松的水平，而房地产行业的逐步稳定与复苏有利于相关产业链的逐步恢复，这个过程中市场信心与情绪将逐步修复，因此指数整体趋势上在2023年的表现将优于2022年。

　　行业上结构性行情也将多于2022年，受益于预期改善的传统行业有望表现有望占优，同时在过去2018-2022年的周期中未能出现持续性上涨或创新高的成长类高弹性行业或将有更好表现；而另一方面，部分在2019-2021年出现过持续大幅上涨且2022年调整幅度有限的行业在2023年或仍将延续调整节奏。

　　我们认为四个指数整体的趋势性机会在2023年将不会出现明显的分化，从整年的维度看大盘指数表现或将小幅优于中小盘指数。

　　风险提示

　　外部风险：1)海外央行货币政策收紧力度超预期；2)通胀回落力度不及预期；3)地缘风险；

　　内部风险：1)货币政策收紧力度超预期。