· 核心观点：

　　在限制性货政大概率维持较长久期而经济衰退预期渐浓的宏观背景下，不同经济体将面临不同程度的流动性冲击与金融风险。汇率波动性及外债负担是新兴市场遭受外部冲击的关键和薄弱环节，美元融资成本的上升则是强美元周期下新兴市场面临的最主要冲击和困境。通过对比主要新兴市场近年来在外债规模和结构中的变化，以及在2020年疫情以来的变动，我们认为在加息和强美元周期进入尾声的今年，新兴市场内部爆发大规模债务危机的风险相对较小，但同时也需要注意个别高债务与高汇率波动并存的国家的债务风险。进一步地，我们发现多数新兴市场在此轮强美元周期中相对稳健的表现得益于其外汇储备充裕度的显著提升和疫情期间有效的外汇干预。尽管如此，由于新兴市场的外部融资在很大程度上依赖于美元融资，融资成本的显著抬升叠加全球体系下美元融资系统的复杂性增加了这一体系的不稳定性。另一方面，新兴市场在参与全球资本流动、积累外国资产以便于外汇市场干预的同时，也无形中积累了以外汇掉期形式存在的“隐性”债务。

　　· 新兴市场的外债与美元融资成本。从结构看，2015年至今，新兴市场的外债总量持续攀升的同时，债务结构出现了整体向好的变化，但这一趋势在疫情期间有所改变。2022年以来的强美元周期下，汇率贬值与外债负担共同给新兴市场带来压力和风险。对比不同国家本币汇率贬值幅度与外债总额/GNI的组合发现，亚洲的斯里兰卡、老挝，马尔代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，欧洲&；非洲的埃及、土耳其、乌克兰、格鲁吉亚等国家面临较高的债务风险。就美元融资成本来看，反映一国在国际市场融资成本的代表性新兴市场国家主权CDS与美元兑新兴市场汇率指数走势的相关性表明，美元的走强往往推高新兴(行情300098,诊股)市场在国际市场的借贷成本，强美元带来的美债吸引力的提升也将弱化新兴市场债券在市场上的表现。

　　·新兴市场的外汇干预与汇率稳定。新兴市场在疫情期间的表现相对稳健，这部分得益于“领先于曲线”的货币政策操作以及危机期间及时而有效的外汇干预。自2008年金融危机之后，主要新兴市场经济体进一步加强宏观审慎管理以应对外部风险，抗风险能力大幅提升。此轮强美元周期中，主要新兴市场国家由于采取了灵活有效的货币政策，以及充足的外汇储备给汇率稳定带来的保障，在维持汇率稳定的同时提高了应对流动性冲击的能力。

　　·非银金融机构与外汇掉期市场的“隐性”债务。新兴市场在外部融资上依赖美元债务的同时，在对外投资上往往也倾向于持有美元资产。新兴市场美元融资体系的复杂性意味着，任何一个环节潜在风险的爆发都有可能带来瞬时的流动性紧张和融资体系的停摆。从外债持有者结构来看，非银金融机构是新兴市场主权债务外国投资者中的主力军，非银金融机构自身具有杠杆化程度高、监管严格程度低、资产负债表透明度相对较低等特点，容易成为风险的藏匿点。从资产端来看，由于深度参与外汇干预，新兴市场央行往往还面临着外汇掉期市场带来的“隐性”美元债务。据BIS的研究测算，截至2022年4月，全球市场约有总规模达80万亿以外汇掉期形式存在的短期美元债务，而这部分债务未体现在资产负债表中。

　　·风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。

　　目 录

　　1. 强美元周期下的新兴市场债务与金融稳定

　　1.1. 新兴市场的外债结构变化

　　1.2. 强美元周期、融资成本与新兴市场金融稳定

　　2.疫情以来新兴市场的政策操作与汇率稳定

　　3.新兴市场的美元融资与“隐性”债务

　　3.1. 外债持有者中的非银金融机构

　　3.2. 外汇掉期——外汇市场的“隐性”债务

　　4. 风险提示

　　正 文

　　2022年以来全球主要央行史诗级的货币政策紧缩带来了全球范围的流动性紧张和金融条件收缩，新兴市场亦难以幸免（图1）。进入2023年，发达经济体通胀筑顶意味着紧缩周期开始步入后半场，但货政紧缩与经济后周期所引申出的衰退预期则日益强化。在限制性货政大概率维持较长久期而经济衰退预期渐浓的宏观环境下，流动性冲击与金融风险的叙事尚未结束。

　　新兴市场经济体由于其长期以来的外债和汇率问题，在历次货币紧缩和强美元周期中经常遭受不同程度的流动性冲击乃至债务危机。在当前环境下，关注新兴市场的金融条件与风险具有更重要的意义：一方面，全球金融联系的深化和大宗商品重要性的提升使得新兴市场的波动越来越对发达市场产生显著的外溢效应 ；另一方面，新兴市场（尤其是亚洲）与中国贸易往来的重要性日益突出，除传统的加工贸易中间品外，中国也更多地从新兴市场进口最终消费品。新兴市场的经济和金融稳定对中国的经济复苏有重要意义。

　　汇率波动性及外债负担是新兴市场遭受外部冲击的关键和薄弱环节，美元融资成本的上升则是强美元周期下新兴市场面临的最主要冲击和困境。通过对比主要新兴市场近年来在外债规模和结构中的变化，以及在2020年疫情以来的变动，我们发现新兴市场间的个体差异较大，爆发大规模债务危机的风险相对较小，但同时也需注意个别高债务与高汇率波动并存的国家的债务风险。进一步地，我们发现多数新兴市场在此轮强美元周期中相对稳健的表现得益于其外汇储备充裕度的显著提升和疫情期间有效的外汇干预，在维持汇率稳定的同时提高了应对流动性冲击的能力。尽管如此，由于新兴市场的外部融资在很大程度上依赖于美元融资，融资成本的显著抬升叠加全球体系下美元融资系统的复杂性和债务持有者的结构特征（非银金融机构是外国投资者中的主力军），增加了这一体系的不稳定性。此外，新兴市场在参与全球资本流动、积累外国资产以便于外汇市场干预的同时，也无形中积累了以外汇掉期形式存在的“隐性”债务。对新兴市场资产与负债两方面的剖析有助于我们更好地认识和理解新兴市场的潜在风险点。

　　1.强美元周期下的新兴市场债务与金融稳定

　　2020年疫情爆发以来，新兴市场经济体普遍扩大了财政赤字和举债规模。这些在货币宽松时期积累的债务迅速迎来了2022年史诗级的全球央行紧缩周期，偿债压力大幅攀升。而在此轮强美元周期下，更多依靠外债的新兴市场经济体则面临实际债务负担加重的多重压力。经对比我们发现，强美元背景下主要新兴市场经济体的融资成本和脆弱性显著攀升，但考虑到：①当前大多数新兴市场的外债水平尚在可控范围内，且外汇储备状况在近年来有大幅改善；②2022年在美元走强带来的汇率波动下，许多新兴市场进行了大规模的外汇干预，与具有前瞻性的货币政策相配合，在一定程度上维持了汇率稳定。因此，一方面，在加息和强美元周期进入尾声的今年，我们认为新兴市场内部爆发大规模债务危机的风险相对较小，但同时也需要注意个别高债务与高汇率波动并存的国家的债务风险。另一方面，由于新兴市场往往深度参与外汇市场进行外汇管理，以外汇掉期形式存在的规模巨大的“隐性”美元债务或将成为潜在风险点。

　　1.1. 新兴市场的外债结构变化

　　近年来，主要新兴市场提高了对宏观审慎政策和外债管理的重视和实践，以应对全球金融危机后资本大量流入带来的巨额外债负担。从结构看，2015年至今，新兴市场和发展中经济体的外债总量持续攀升的同时，债务结构出现了整体向好的变化，但这一趋势在疫情期间有所改变：第一，政府部门外债占比在经历了持续下降后稳定在40%以下，但2020年疫情期间各国的财政刺激再次显著推升了政府外债占比；第二，短期外债占比整体趋于下降，有助于缓解短期中的偿债压力，但短期外债比例在疫情期间有所抬升；第三，以本币发行的外债在经历了增长期后占比有所下降，美元外债占比则持续上升，表明尽管存在债务的货币错配风险，但相对更低的融资成本、更高的流动性使得美元外债仍然是新兴市场发行外债最重要的选择，而这反过来在强美元周期下加剧了新兴市场的实际债务负担。

　　跨境资本的流入在积累外债的同时，往往也通过增加流动性供给、降低利率等方式带来国内信贷的增长和繁荣。图5显示，以偿债比率（债务本息/收入）衡量，主要新兴市场的整体债务负担在经历了金融危机后的持续攀升之后，自2015年左右开始出现波动下行，但疫情期间的债务增长和经济增速放缓再次带来偿债比率的快速抬升，表明主要新兴市场确实面临更为严峻的债务压力。

　　1.2.强美元周期、融资成本与新兴市场金融稳定

　　截至2023年1月中旬，美元指数自2021年5月的低位已上涨15%，距去年9月114的高点有所回落，美联储加息放缓和美国衰退预期渐浓是美元走弱的内部原因；非美发达经济体货币紧缩预期强化（如日央行12月意外放大YCC区间）与经济衰退预期的弱化（欧洲多国PMI触底回升）是美元走弱的外部原因。尽管美联储紧缩周期已步入后半程，但考虑到限制性利率水平“higher for longer”的风险以及美国经济在居民部门仍有韧性，美元大概率虽已过高位但仍将在较高水平维持较长时间。

　　历史上美元汇率的走强往往引发新兴市场的震荡，如1980年代拉美债务危机、1980年代末日本房地产泡沫破裂和1998年亚洲金融危机等。从作用机制看，美元升值将通过吸引资本流出、实际外债负担上升等渠道给新兴市场的外部融资带来更高的成本和偿债压力。此外，由于当前强美元主要源自本轮美联储历史性的加息周期，货币政策外溢性和本币贬值压力使得新兴市场大多选择跟随加息，而这也将推高国内企业融资成本，带来金融市场的不稳定性。

　　图6统计了主要新兴市场和发展中经济体在2022年间的本币汇率相对于美元的贬值幅度与截至2021年外债总额/GNI的不同组合。一方面，汇率贬值幅度越高，以美元计价的实际负担越重；另一方面，较高的外债水平也会加剧新兴市场的应对外部冲击的脆弱性。因此，外债总额/GNI更高或经历了更大幅度汇率贬值（或者二者兼有）的经济体，将面临更高的债务风险，如亚洲的斯里兰卡、老挝，马尔代夫、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，欧洲&；非洲的埃及、土耳其、乌克兰、格鲁吉亚等国家。其中，斯里兰卡在2022年5月就因到期未能偿还 7800 万美元票息而首次宣布主权债务违约。

　　图7中可用来反映一国在国际市场融资成本的新兴市场国家主权CDS与美元兑新兴市场汇率指数走势的相关性表明，美元的走强往往推高新兴市场在国际市场的借贷成本。图8中衡量债券表现的JP Morgan核心新兴市场债券指数与美元汇率整体呈负相关，同样反映了强美元带来的美债吸引力的提升将弱化新兴市场债券在市场上的表现，增加新兴市场债券融资的难度。短期内美元快速走强和新兴市场本币贬值带来的融资成本迅速攀升和资本大规模外流，不仅将使得新兴市场政府和企业主体面临偿债成本上升、发债困难的困境，更会通过资产和抵押品价值缩水进一步收紧发债主体的信贷约束，使之被迫提前偿还债务，进而带来投资下滑、经常项目恶化和国内经济快速衰退，而这也是20世纪80-90年代至21世纪初墨西哥、阿根廷、巴西等拉丁美洲国家债务危机的普遍特征。

　　2. 疫情以来新兴市场的政策操作与汇率稳定

　　尽管面临疫情前期的全球流动性危机和2022年以来的全球货币政策紧缩和强美元周期，新兴市场在疫情期间的表现整体相对稳健，这部分得益于“领先于曲线”的货币政策操作（如巴西、墨西哥）以及危机期间及时而有效的外汇干预（如印度）。吃一堑长一智，自2008年金融危机之后，主要新兴市场经济体进一步加强宏观审慎管理以应对外部风险，抗风险能力大幅提升，使得上世纪末期经常发生在新兴市场的资本外流和债务危机出现的频率和深度均有显著降低。我们选取阿根廷、巴西、智利、墨西哥、印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国、沙特阿拉伯、波兰、土耳其、匈牙利、南非这13个国家作为新兴市场经济体的代表，分析新冠疫情以来在全球流动性危机、加息和强美元周期背景下新兴市场的表现、应对措施和潜在风险。

　　图9可见，除墨西哥以外，主要新兴市场本币兑美元汇率自疫情以来均经历了不同程度的贬值，其中2022年的贬值幅度普遍较大，而这正是美联储开启加息和美元快速走强阶段。对比可以发现以下几个现象：第一，亚洲国家本币贬值幅度普遍较小，这或与这些国家更多在外汇市场开展外汇干预有关；第二，巴西和墨西哥本币在2022年兑美元升值，其中墨西哥自2020年3月以来本币兑美元总体升值，其原因在于：①两国央行均较早在国内开启了加息进程；②巴西作为原油、豆类等大宗商品重要出口国，在2022年经历了出口和贸易顺差的大幅增长，贡献了充足的外汇储备和良好的国内基本面；第三，阿根廷和土耳其本币对美元汇率大幅贬值，前者因为其国内超高的通胀和糟糕的经济基本面，后者则由其至今仍保持宽松的货币政策和国内超高的通胀导致。

　　具体来说，我们可以通过对比不同国家的加息进程和外汇储备的变化来分析他们在面对外部冲击时的不同表现和应对。一方面，在此轮全球货币政策紧缩进程中，巴西是最早开始加息的主要主要央行，于2021年3月首次加息75bps，比美联储早整整一年；墨西哥则于2021年6月首次加息25bps。这一“领先于曲线”的政策操作也是巴西和墨西哥能够保持较为可控的通胀和相对稳定的汇率的保障。另一方面，对比图10各国的加息路径可以发现，印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国等主要亚洲国家此轮加息幅度均较小，而与此同时保持了本币币值的相对稳定。

　　相对充足的外汇储备和央行在外汇市场的积极干预或是上述国家可以保持相对温和的加息步伐的主要原因。从外汇储备规模来看，样本国家中泰国和马来西亚的外汇储备占GDP比重最高，截至2022年三季度分别为35.9%和24%，其余国家则普遍在10-20%左右。根据IMF对于各国外汇储备充足率的测算，从外汇储备/进口额和外汇储备/短期债务两个指标来看，自2000年至2021年，主要新兴市场均经历了外汇储备充足率的显著提升，其中巴西、泰国、印度等目前均处于较高水平。充足的外汇储备是央行用以维持汇率稳定的重要工具和保障。对比图13和图14可见，从外汇储备的月度净变化来看，尤其是在2022年下半年，印度、巴西、泰国和智利均开展了频繁、大规模的外汇干预，以应对美元快速升值给本币汇率和国内利率带来的压力。

　　以上分析表明，在此轮强美元周期中，除了阿根廷和土耳其以外，主要新兴市场国家由于采取了灵活有效的货币政策，以及充足的外汇储备给汇率稳定带来的保障，使得其本币在强势美元下保持了一定的韧性，本币贬值幅度相对有限。而在全球主要央行均处于加息周期的背景下，稳定的汇率和良好的国内基本面有助于缓解美元升值带来的资本流出压力。

　　3. 新兴市场的美元融资与“隐性”债务

　　在此轮强美元周期中，尽管从上述分析我们发现大多数新兴市场的外债风险相对可控，但新兴市场的内部差异性不可忽视。如图15所示，新兴市场美元融资体系的复杂性意味着，任何一个环节潜在风险的爆发都有可能带来瞬时的流动性紧张和融资体系的停摆。因此，在对宏观层面的风险有所把握之后，我们更需要深入了解融资体系中微观主体的结构特征，以更好地发掘潜在风险点。

　　新兴市场在外部融资上依赖美元债务的同时，在对外投资上往往也倾向于持有美元资产。BIS的最新研究发现，新兴市场可以通过扩大（而不是限制）资本流动来降低全球金融周期对自己的影响。具体来说，新兴市场可以在全球流动性充裕时期买入并积累国外资产，并在全球流动性收缩时卖出以回购国内资产，以稳定本国资产价格。图13和图14中外汇储备的净增加即体现了新兴市场在市场平稳时买入外国资产的常规外汇干预操作。因此，除了对外债务，新兴市场对国外资产的持有也同样值得关注。从债务和资产两方面出发，才能对新兴市场资产负债表的健康状况有一个全面、细节的认识。

　　3.1. 外债持有者中的非银金融机构

　　外国投资者是新兴市场外债的主要投资者和美元融资的重要来源，在主要新兴市场主权债务的持有规模占比约30%（图16）。其中，非银金融机构是外国投资者中的主力军（图17）。以样本国家的平均水平来计，外国非银金融机构在新兴市场主权债务持有者中的重要性自2009年以来快速上升，占比近25%。疫情期间，外国非银投资者占比有较明显下降，但相比外国官方和银行仍占有绝对优势。从整体外债的持有者构成来看，由于非银金融机构数据的公开性和完善性均相对较低，美国金融稳定委员会的粗略估算显示，2020年外国非银金融机构（包括开放式基金、养老基金、保险、对冲基金、主权财富基金等）对新兴市场整体外债的持有占比超过20%，且呈整体上升趋势。其中，若包括对股票的投资，则这一比例超过40%。

　　非银金融机构自身具有杠杆化程度高、监管严格程度低、资产负债表透明度相对较低等特点，容易成为风险的藏匿点。对于新兴市场而言，一方面，跨境美元融资体系更具复杂性，包括美国在内的主要发达经济体均积极参与在这一全球资本流动体系中，参与者极具多样化，非银金融机构的深度参与及其自身的特性使之具有牵一发而动全身的影响。另一方面，相较于美元、欧元等发达经济资产，新兴市场债权资产因为汇率、经济基本面等因素本身具有更高的波动性，在面临外部冲击时，更容易遭受非银金融机构等投资者的抛售潮，加剧资产价格的波动性，并在国内外市场引发连锁反应。

　　3.2. 外汇掉期——外汇市场的“隐性”债务

　　如上所述，由于深度参与外汇市场干预，新兴市场央行往往还面临着外汇掉期市场带来的“隐性”美元债务。在一个外汇掉期合约中，借入美元资金的一方需要在短期内以约定汇率偿还美元，因此形成隐性美元债务。据BIS的研究测算，截至2022年4月，全球市场约有总规模达80万亿以外汇掉期形式存在的短期美元债务，而这部分债务未体现在资产负债表中。

　　在此轮美元强美元周期中，新兴市场一方面增加了对美元资产的持有，并出于最小化汇率风险的考虑，倾向于买入外汇掉期以对冲其外汇敞口；另一方面，在全球进行配置的非银金融机构通常在借入本币资金并投资于美元资产，为减少这类货币错配带来的汇率风险，部分非银金融机构会选择外汇掉期以降低风险敞口，而这同时带来了潜在的短期美元债务。由于非银金融机构融资的复杂性以及监管相对宽松，这部分风险往往隐藏较深而容易被忽视。

　　由于外汇衍生品和非银金融机构数据的可得性有限，我们可以从新兴市场持有的外汇掉期规模变化中一窥究竟。图18和图19显示，从2016年到最新的2022年，大多数主要新兴市场经济体的外汇掉期交易额有所增长，且其中非银金融机构占比有显著提升。非银金融机构的高杠杆、监管宽松等特点，增加了相应国家金融系统的不稳定性，值得持续关注。

　　4. 风险提示

　　美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。