利差倒挂进入第三层次：政策利率倒挂出现，全面深度倒挂来临。1）作为中美两国货币政策直接调控的价格型工具，政策利率倒挂最能直观反映两国货政分化程度；2）作为两国利率体系的关键“锚”，政策利率的持续倒挂，也意味着其他利率倒挂持续性也将较强。

　　倒挂程度与节奏：不存在边界点，政策利率倒挂深度会达到-150BP~-220BP，时间节点大概发生在明年Q1，之后随着联储加息趋缓，两国政策利率可能重回收敛。

　　对市场的影响：倒挂对汇率和跨境资本流动影响相对有限，跨境资本流动核心在未来外需变化，汇率核心在经常项目贸易情况，且政策仍有较充足的工具对汇率和跨境资本流动进行管理。股债方面，二季度以来，利差倒挂并不是股债两市的资本流动变化的主要驱动因素，Q2不少时间段利差倒挂，但是资本流动稳定、甚至呈现净流入。倒挂第一阶段（主要在三季度），利差因素对股债汇市场影响偏空，但随着后续市场对利差倒挂的关注度的逐步下降，利空有限，不必过度倒挂深化之后的贬值压力。

　　对国内政策的影响：利差因素不改国内宽松基调，影响在两方面：1）可能制约后续国内货币政策降息操作空间，可能不会打足20BP；2）当人民币突破关键点位时，央行仍将进行较大幅度对冲，如上调外汇风险准备金率，下调外汇存款准备金率，调节跨境资本宏观审慎系数以及重启逆周期调节因子等。

　　国内经济：消费需求边际改善，产业链景气度下滑。

　　上游：原油、焦煤、铁矿石价格均继续下跌，铁矿石库存量上升；

　　中游：水泥价格持续上涨，螺纹钢和动力煤价格有所下降；

　　下游：商品房成交面积、乘用车销量、上海地铁客运量均延续上升；

　　通胀：猪价和蔬菜价格延续上涨，工业品价格有所回落；

　　金融：利率总体下行，信用利差延续上升，人民币较美元贬值；

　　三大需求：商品房成交面积整体延续上升，基建投资表现略有下滑，外需景气度边际待改善；

　　产业链：农产品(行情000061,诊股)价格多数回落；石化、黑色、有色产品价格均有不同程度降幅；汽车产业链有所波动，电子景气度下滑。

　　下周关注：下周美国公布8月ISM非制造业指数，美联储公布经济状况褐皮书；欧元区公布二季度GDP同比终值、欧洲央行存款便利利率等；中国公布8月财新服务业PMI、CPI同比、PPI同比等。