Summary

　　摘要

　　1做多经济修复意外成为了市场的韧性点

　　本周大盘价值风格领涨全市场，与传统经济修复更相关的板块反而表现较好，这出现在宏观、疫情不确定性上升的一周显得让人意外。从当前上证50的估值和10年期国债到期收益率的位置来看，市场对于未来经济增长的悲观预期与2020年3月并无二致，卖空力量已经充分表达。当下的现状可能是，由于A股是一个以做多为主的市场，在结构景气越来越少后，投资者会开始寻找阻力较小的反转方向，10月会议时间的确定无疑给予了经济相关资产预期修复的窗口期，而持续性需要未来不断验证。

　　2二季报中的信息：上游时代的来临

　　过去较长时间，当一个行业整体增速开始放缓时，投资者就驱动资金前往存在结构性增长和份额提升的中小公司中挖掘机会。然而，代表中小公司的中证500与中证1000的业绩却在Q2出现严重下滑，并未体现出比大盘股更好的抗风险能力。更值得关注的是，2季报再次确认一个事实，无论新老经济：所有行业的利润都在往上游集中。市场只是简单地看到了制造业蓬勃成长的时代正在取代消费社会，但忽视了这也是上游获取更多利润的契机。过去，上游利润的高增在所有领域都被认为是不可持续的，然而这一趋势已经持续了数个季度并往更多领域扩散，上游时代的画卷正在缓缓展开。

　　3欧洲：再滞胀风险与供应冲击下，寻找能源的稳定预期

　　近期欧洲为即将到来的冬天所做出的“保供限价”措施使得天然气价格出现了大幅波动。看似缓和的欧洲能源问题其实还有其他隐患：（1）面对欧盟可能对俄罗斯实行的能源价格上限计划，俄罗斯可能会完全断供输向欧洲的天然气。在这种情形下，根据我们的测算显示，现有的天然气储量可能可以保证欧洲居民用电以及必要的公共设施用电需求，但大概率无法满足工业生产的用电需求，这意味着部分工业品的供给冲击或再次显现：包括石油化工、机械设备制造以及金属/非金属材料等。（2）但天然气价格的大幅波动不利于此前以天然气价格为锚的资产的定价，类似于2021年9月13日后动力煤的价格暴涨并不能很好地刺激股价的上涨，因为市场已经没有办法根据高波动的动力煤价格对上市公司的产能价值进行合理估计，因为此时该类能源价格成为了政策矛盾博弈的重点。本轮新型能源系统的高景气是多因素形成的共振，当下反而需要剥离天然气价格的波动后再看未来的需求。而与之相反，在这一过程中，全球的原油、动力煤的价格波动已经明显收敛，且价格高于此前中枢，更有利于投资者对相应股票的产能价值进行合理估计。

　　4美国：信用收缩下的底线思维

　　通胀与利率的关系已经清晰：通胀具有粘性，货币政策收紧的矛盾已经从短期大幅度抬升利率变成了利率中枢的上移可能会持续非常长时间，这为全球风格切换创造了基础。投资者需关注货币收紧路径下信用收缩压力已经开始显现，2022年以来欧美高等级收益债券的期权调整利差不断上升，一度超过上一轮紧缩周期的高点。融资成本不断上升与信用风险逐步显现将会影响全球的资本扩张，这会产生需求冲击的担忧。传统能源目前的核心逻辑在于资本开支的抑制，紧缩会率先冲击供应，后面再陆续观测需求；而新型能源系统的核心逻辑在于资本开支的增加带来的需求，信用紧缩下更为不利。在以需求放缓为代价抑制通胀的过程中，挂钩通胀的短久期资产仍然更具韧性。

　　5要切换的，还有思维模式

　　投资者曾“迷恋”于需求侧的高景气，在一个全球以金融紧缩和需求为代价来抑制通胀的环境中正体现其脆弱性。当下的建议是，在收益率并未被充分“榨取”的地方迎接通胀的顺风，推荐三条主线：（1）“旧能源+”组合：作为传统能源本身的油、动力煤，兼具能源网络基础建设需求与“能源”载体属性的工业金属（铝、铜），解决能源转换的电力企业，解决老能源空间错配的油运，此外，在能源矛盾带来的货币冲击下看好黄金。（2）继续看好上证50跑赢中证1000，对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。（3）成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。

　　风险提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = W />：海外加息超预期；国内经济波动收敛；通胀超预期回落。

　　报告正文

　　1、做多经济修复反而成为了阻力较小的方向

　　本周大盘价值风格领涨全市场，从行业上看与传统经济修复更相关的板块领涨，这意味着经济边际修复的预期正在浮出水面。具体来看，本周主要指数中仅有大盘价值风格取得正收益，而以创业板指为代表的成长风格指数大幅下跌。行业上，家电、房地产、轻工制造、建筑、银行等与传统经济修复更相关的板块涨跌幅排名靠前。

　　2、国内：底线思维变得更为重要

　　尽管未来经济修复的斜率并不确定，但出现方向性的转变也将带来与传统经济更相关的板块的修复：从当前上证50估值和10年期国债到期收益率的位置来看，市场对于未来经济增长的悲观预期与2020年3月并无二致。

　　因此，在过去一段时间，当市场寻找结构性的景气、短期看似能够规避经济承压的板块达到一定程度之后，投资者不得不面临的问题是：上述板块业绩兑现和超预期的难度是否在经济仍在承压的环境下变得越来越大，反而在经济上行的环境中更有可能实现？

　　但无论哪种假设成立，最优的选择其实都不在上述领域，而是在下行环境中盈利更具韧性（现金流更充裕）且估值并未大幅透支未来的板块（比如上游行业），或者是上行环境中，此前估值所反映的需求预期极度悲观的板块（比如地产链、出行链等）。而有意思的是，根据我们对于上市公司二季报的分析，利润向上游分配的趋势仍在持续；以行业龙头为主的沪深300与基金重仓股的Q2单季度营收增速相较Q1边际略下滑，然而其利润增速却连续两个季度实现边际抬升；相较之下，个股体量相对较小的中证500与中证1000业绩则在Q2出现严重下滑。

　　所以我们认为未来主导股票市场定价的将不再是单纯的景气思维，而更多的是底线思维：一方面我们需要为最坏的结果做好准备，另一方面我们也需要对经济的回升保有希望。

　　3、能源冲击下的变化：寻找波动率更低的能源做投资

　　近期欧洲天然气价格出现了大幅波动，驱动因素在于欧洲为即将到来的冬天所做出的“保供限价”措施：一方面欧洲能源机构宣称欧洲天然气的储备已经达到80%以上，基本上足够熬过这个冬季；另一方面欧洲各国政府倡议削减15%的天然气消费以应对能源紧缺，同时采取对天然气设定价格上限或者对超过上限的部分进行补贴的政策。

　　看似缓和的欧洲能源危机其实还有几大隐藏的问题：

　　（1）面对欧盟可能对俄罗斯实行的能源价格上限计划，俄罗斯可能会完全断供输向欧洲的天然气。在这种情形下，现有的天然气储量可能可以保证欧洲居民用电以及必要的公共设施用电需求，但大概率无法满足工业生产的用电需求，这意味着部分工业品的供给冲击或再次显现。

　　首先，从欧洲天然气消费的季节性来看，每年的11月到次年的3月都是天然气消费的高峰期，历史上这5个月期间的平均天然气消费量可以达到2842亿立方米（最低值为2258亿立方米，最高值为3117亿立方米）。假设1立方米的天然气发电量约为5千瓦时（根据2018-2020年欧洲天然气消费量与用电量之间的折算系数确定），则上述天然气消费量约合14210亿千瓦时的电力消费量。按照2020年居民用电占比29.03%进行测算，如果不出现极端天气，则这个冬天居民部门至少会产生4125亿千瓦时的用电需求。

　　其次，目前欧洲的天然气储量水平其实刚刚接近9000亿千瓦时的发电能力，相较于总需求仍远远不够，但足够满足居民部门和商业及公共服务业的用电需求，这意味着工业用电需求可能会被大幅削减。假设欧洲天然气储量在11月达到历史最高值，约11000亿千瓦时，那么距离上文测算的用电总需求依旧有约3210亿千瓦时的缺口，这意味着在2022年11月至2023年3月这5个月内，欧洲还需要保证额外的642亿立方米天然气供给。根据BP统计，2021年欧洲天然气进口总量可以达到3410亿立方米，其中45%来自俄罗斯，非俄罗斯的进口总量为1535亿立方米，这意味着如果俄罗斯完全断供，5个月内从非俄罗斯国家或地区进口天然气的总量（按照月均计算为640亿立方米）也才刚好满足上述缺口。在欧洲的工业用电需求中，石油化工、食品饮料与烟草制造、机械设备制造、造纸及印刷以及金属/非金属材料排名靠前，这意味着未来这些行业的供给可能遭受冲击。而自7月底以来其实已经有不少欧洲工业企业开始停工停产。

　　（2）天然气价格的大幅波动不利于此前以天然气价格为锚的资产的定价。一方面天然价格的下跌反而会刺激其消费需求，降低了此前新能源对于天然气的替代效应。在这种环境下投资者很难形成较为稳定的预期，并不能很好地区分欧洲新能源的加速发展到底是因为气候目标/ESG还是仅仅因为此前高企的天然气价格。类似于2021年9月13日后动力煤的价格暴涨并不能很好刺激股价的上涨，因为市场已经没有办法根据高波动的动力煤价格对上市公司的产能价值进行合理估计。

　　4、信用收缩之路：全球的底线思维

　　除了欧洲的能源问题，在海外“滞胀”加剧的环境下，全球货币紧缩带来的信用收缩问题也在逐步成为未来的一大隐忧。

　　美国经济数据显示出的韧性使得市场再次担忧美联储加息节奏并不会如此前所预期的有所放缓，尽管周五公布的失业率超预期上行使得市场再次在数小时内交易宽松，但随后美股的调整意味着市场的主线已经清晰：通胀具有粘性，货币政策收紧的可怕之处不在于短期大幅度的抬升，而是在于利率中枢的上移可能会持续非常长的时间。

　　因此当全球仍处于货币紧缩的周期中，信用风险也会逐步暴露：2022年以来欧美高等级收益债券的期权调整利差不断上升，一度超过上一轮紧缩周期的高点。

　　融资成本的不断上升与信用风险的逐步显现将会影响全球的资本扩张，而这对于十分依赖于全球资本开支的行业而言并不是一个好消息：在绿色转型的政策支持下，2021年可再生能源的资本开支逆势增加。传统能源目前的核心逻辑在于资本开支的抑制，紧缩会率先冲击供应，后面再陆续观测需求；新型能源系统的核心逻辑在于资本开支的大幅增加，信用紧缩会先冲击需求。从这个意义上，传统能源更具有优势，同时也是受益于通胀粘性的更好的资产。

　　5、立足于最坚实的堡垒

　　市场对于结构性景气的追逐已经开始出现明显放缓的迹象。面对未来，无论是国内经济边际修复的预期，还是海外欧洲能源问题带来的供给冲击，以及全球货币紧缩下的信用风险，都让此前依赖于经济低波动、资本大幅扩张带来大量需求预期的板块面临挑战。

　　新旧能源的底层逻辑其实并没有发生变化，只是问题在于：（1）短期内随着冬天越来越临近，传统能源的空间错配比新能源的时间错配显得更为重要；（2）资产价格背后所隐含的需求假设明显对于新能源而言更为严格。因此我们认为面对未来的基本面变化，旧能源其实处于更“顺风”的位置。

　　而对于国内经济而言，由于A股是一个以做多为主的市场，当下对经济的景气预期处于悲观的底部区间时，可能唯一不会继续悲观蔓延的就是回到了4月底位置的上证50，毕竟当时没有卖出的资金可能这轮也不会卖出表达更悲观的观点。对于乐观的投资者而言，其实能做的就是在10月中旬以前相信经济具备边际修复的力量，至少资产价格本身已经隐含了较高的潜在收益。

　　在上述逻辑推演之下，我们认为应该立足于未来最坚实的堡垒以应对一切可能的变化，主要推荐三条主线：

　　（1）继续推荐“旧能源+”组合：作为传统能源本身的油、动力煤，兼具能源网络基础建设需求与“能源”载体属性的工业金属（铝、铜），解决能源转换的电力企业，解决老能源空间错配的油运，此外，在能源矛盾带来的货币冲击下看好黄金。

　　（2）继续看好上证50跑赢中证1000，对中国需求预期修复可以关注：房地产、白酒、纯碱。

　　（3）成长领域关注通胀下的解决路径：国防军工、元宇宙。

　　6、风险提示

　　1）海外加息超预期。如果美联储继续超预期加息，则对于需求的抑制将会持续，此时大宗商品以及相应的股票可能会重新下跌。

　　2）国内经济波动收敛。如果国内经济波动收敛，则意味着经济弹性不足的同时也无深度衰退的风险，叠加宽松的流动性，对于成长股有利。

　　3）通胀超预期回落。如果通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀粘性的逻辑可能会被证伪。