核心观点

　　近期，市场对于利率上行引起的“亏损”能否制约美联储继续加息的关注较多。尽管利率变化会对美联储收入和支出产生显著影响，但是由于利率上行导致的美联储系统公开市场账户未实现亏损并非其实际亏损。我们认为，本轮未实现亏损难以制约美联储加息，预计本轮加息终点或将到达5%附近。展望未来，中期选举结束、失业率上行突破4.5%以及CPI环比增速连续下行或是使美联储本轮货币政策可能转向的影响因素。

　　摘要

　　▌美联储的收入主要来自持有证券的利息收入，支出主要来自其对准备金和逆回购协议的付息。从美联储资产负债表看，在资产端，其直接持有的国债和MBS在总资产中占比约94%，美联储持有国债和MBS到期获得的利息是其收入的主要来源；在负债端，美联储的支出主要是对准备金余额和逆回购协议余额付息，此外，包括雇员工资福利、养老服务费用、设备等运营费用也是美联储支出的重要组成部分。

　　▌利率变化会对美联储收入和支出产生显著影响。首先，利率变化对于美联储收入和支出的影响具有非对称性。当利率上行时，美联储的实际利息收入并不会马上发生变化，只有当美联储对到期的国债和MBS进行再投资时，利率的上行才会为美联储带来更高的利息收入；但美联储加息会立即调整其管理利率，从而迅速增加美联储的支出。其次，由于付息负债规模的增加也使美联储当前的利息支出规模对利息上行比疫情前更加敏感。

　　▌美联储系统公开市场账户的未实现亏损并非实际亏损，从历史上看，未实现的亏损并不会制约美联储加息。首先，美联储系统公开市场账户中的累计未实现收益/亏损是其持有证券的公允价值与摊销成本之间的差值。其次，未实现的亏损并不一定导致实际亏损，只有在美联储主动出售证券时才会形成实际亏损。再次，从历史上看，尽管从2018年一季度起，美联储未实现收益即转负，但美联储在2018年全年仍加息4次，可见未实现的亏损并未对美联储加息形成制约。

　　▌本轮未实现亏损难以制约美联储加息，预计本轮加息联邦基金利率终点或将到达5%附近。首先，从理论上讲，只要美联储不主动出售未到期的债券，那么未实现的亏损就不会成为实际亏损。其次，当前通胀水平远高于2018年且劳动力市场更强劲，继续加息的紧迫性和合理性比2018年更高。最后，盈利并非美联储的目标，即便出现实际亏损也并不能影响其履行双重使命的责任和义务。当前时薪增速是支撑美国通胀的重要因素之一，考虑到上世纪70、80年代高通胀时期，联邦基金利率与非农时薪增速的关系，预计本轮加息联邦基金利率终点或将到达5%附近。

　　▌当前或存在三个使美联储本轮货币政策可能转向的因素。首先，从政治层面讲，今年中期选举结束或是观察美联储是否出现政策变化的重要时点。其次，从就业层面讲，失业率上行突破4.5%或是美联储停止加息的可能因素之一。最后，从通胀层面讲，CPI环比增速连续下行或是美联储停止加息的另一可能因素。

　　正文

　　今年以来，随着美国通胀持续高企和美联储不断收紧货币政策，各期限美债收益率悉数上行，其中，2年期美债收益率从年初的0.8%附近上行至4.3%附近，10年期美债收益率从年初的1.6%附近上行至高点3.9%附近。美债收益率的持续上行使美联储未实现亏损快速增长，根据美联储公布的2022年二季度财务报表，截至2022年6月30日，其国内公开市场账户持有证券组合的累计未实现亏损达到约7199亿美元，而截至2021年12月31日，该账户持有证券组合累计未实现盈利约1279亿美元。近期，市场对于利率上行引起的“亏损”能否制约美联储继续加息的关注较多，本篇报告将对这一问题进行分析。

　　▌ 美联储收益与亏损机制

　　美联储的收入与支出

　　厘清美联储的收入与支出是理解美联储收益与亏损机制的基础，分析美联储的收入与支出可以首先从美联储资产负债表入手。

　　美联储的收入主要来自于其资产端，持有证券的利息收入是其主要收入来源。从美联储资产端来看，截至2022年9月14日，约8.9万亿美元的美联储资产中有约8.4万亿美元为美联储直接持有的证券（占比约94%），其中美国国债约5.69万亿美元、MBS约2.71万亿美元，美联储持有国债和MBS到期获得的利息是其收入的主要来源。此外，美联储还会通过贷款工具及其他信贷计划工具等获得收入，但由于以上工具规模远小于美联储直接持有证券的规模（截至2022年9月14日，贷款工具总规模约为198亿美元，主街信贷计划便利净组合持仓约为260亿美元），因此，其他工具为美联储提供的收入较为有限。根据2022年二季度财务报表，美联储今年上半年总利息收入为834.18亿美元。

　　美联储的支出主要来自于其负债端对准备金和逆回购协议的付息以及运营费用。从美联储负债端来看，截至2022年9月14日，准备金余额规模约3.2万亿美元，逆回购规模约为2.5万亿美元。由于美联储并不需要为流通中的货币这一规模约2.3万亿美元的负债支付利息，因此，美联储的支出主要是对准备金余额和逆回购协议余额付息。美联储今年上半年总利息支出为141.76亿美元。此外，包括雇员工资福利、养老服务费用、设备等运营费用也是美联储支出的一个重要部分，美联储今年上半年总运营费用达到43.79亿美元。

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　　影响美联储收入与支出的利率因素

　　从上述美联储收入与支出的分析中可知，利息是美联储收入和支出的主要内容，因此，利率的变化将对美联储收入与支出产生显著影响。美联储经济学家Alyssa Anderson等在FEDS Notes的《美联储资产负债表的利率风险分析》中对该问题进行过详细论述，该研究在分析利率风险时提出两个要点[1]。

　　首先，利率对于美联储收入和支出的影响具有非对称性。在收入端，当利率上行时，美联储的实际利息收入并不会马上发生变化，只有当美联储对到期的国债和MBS进行再投资时，利率的上行才会为美联储带来更高的利息收入。在支出端，美联储加息会立即调整其管理利率，即提升为准备金余额和隔夜逆回购协议支付的利率水平，从而迅速增加美联储的支出。

　　其次，当前利息支出规模对于利率上行比疫情前更为敏感。利息支出的规模不仅与利率变化有关，还与付息负债的规模有关。疫情发生后，美联储负债端的扩张主要来自于逆回购和准备金规模的增加，逆回购和准备金在总负债中的占比由疫情前47%左右的中枢水平提升至当前的65%左右。因此，付息负债规模的增加也使得美联储当前的利息支出规模对利息上行更加敏感。结合利率对于美联储收入和支出非对称影响的特点，美联储净收入受到利率上行的负面影响更大。

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　　当收入大于支出时，美联储实现净收益，而净收益中的大部分资金将汇入美国财政部，当美联储出现净亏损时，则停止向美国财政部汇款，并计入递延资产项。近年来，随着美联储持有的美国国债和MBS持续位于高位，其获得的利息收入也逐渐增加，并持续向美国财政部汇款。以2022年上半年为例，尽管美联储大幅加息增加了利息支出规模，但是高达8.4万亿美元的直接持有证券还是为美联储提供了丰厚收益，2022年上半年美联储总利息收入高达834.18亿美元，除去利息支出、其他损失、运营费用等，美联储业务净收入为633.44亿美元，最终汇入美国财政部628.09亿美元。如果因各种原因，美联储出现净亏损，则会将净亏损作为递延资产计入资产负债表，同时暂停向美国财政部汇款；而当美联储再次实现净收入的时候，则会减少递延资产的规模，当递延资产重新为0后，美联储即恢复向财政部汇款。

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　　▌ 未实现亏损并非实际亏损

　　从以上收益与亏损的机制分析中可知，近期市场关注的美联储系统公开市场账户持有证券组合的累计未实现亏损并未影响其获得净收益，关键原因在于美联储系统公开市场账户的未实现亏损并非其实际亏损。

　　美联储系统公开市场账户中的累计未实现收益/亏损（Cumulative unrealized gains （losses）， net）是其持有证券的公允价值（Fair value）与摊销成本（Amortized cost）之间的差值。首先，美联储持有证券的公允价值即其市场价值，会随着市场利率的变化而变化，与市场利率变化方向相反。其次，美联储购买证券时，证券当时的市场价值与其面值的差额，即证券的溢价或折扣，需要在证券整个存续期内进行摊销，而美联储持有证券的摊销成本是该证券的购买价格减去已经确认的溢价或折扣[2]，根据美联储财务会计手册（Financial Accounting Manual，FAM）的会计原则[3]，美联储持有证券的摊销成本最终会趋于到期时的面值。

　　未实现的亏损并不一定导致实际亏损，只有在美联储主动出售证券时才会形成实际亏损。由于市场利率变化而导致的未实现亏损主要来源于美联储持有证券的资本利得变化，美联储购买美国国债和MBS并非通过交易获取资本利得，而是持有到期。当债券到期时，其市场价值将重新趋于其面值，因此在债券到期前由于利率变化而产生的资本利得变化并不会成为实际的亏损。只有当债券未到期，而美联储选择主动抛售时，未实现的亏损才会成为实际亏损并计入美联储的财务报表。在美联储缩表时期，当前缩表方式仍是被动缩表，即采取到期不续作的方式进行，因此未实现亏损并不会成为美联储的实际亏损。这也反映在美联储二季度的财务报表中，尽管今年以来美债收益率快速上行，美联储也开启了缩表，但是实际因为美国国债和MBS带来的损失仅有1.85亿美元。未来如果美联储选择以主动出售MBS的方式缩表，那么存在未实现亏损成为实际亏损的可能。

　　从历史上看，未实现的亏损并不会制约美联储加息。从现有可得的美联储未实现收益/亏损历史数据看，2012年以来，美联储曾在2013年四季度和2018年一季度至四季度出现未实现亏损。2013年时，联邦基金利率持续位于零利率下限，因此不存在制约加息的问题。2018年时，尽管从一季度起，美联储未实现收益即转负，但是在彼时新主席鲍威尔的领导下，美联储在2018年加息4次，可见从历史上看，未实现的亏损并未对美联储加息形成制约。

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　　▌本轮未实现亏损是否制约美联储加息？

　　本轮未实现亏损难以制约美联储加息。首先，如前所述，从理论上讲，只要美联储不主动出售未到期的债券，那么未实现的亏损就不会成为实际亏损，自然不会制约美联储加息。美联储曾在2022年3月议息会议纪要中提到，“在缩表进行一段时间后，出售机构MBS将是合适的，以使SOMA账户组合以美国国债为主”（详情参见《美联储2022年3月议息会议纪要点评：迎接美联储更极致紧缩的到来》，2022-04-07），但是鲍威尔在最新9月的议息会议上表示，“预计短期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券MBS”（详情参加《美联储2022年9月议息会议点评—联储维持鹰派立场，分水岭未分水》，2022-09-22），因此，预计短期内美联储大概率不会主动出售债券，从而不会出现由债券市值变化而引起的实际亏损。其次，从历史上讲，2018年即便出现了未实现亏损，也并没有影响美联储加息；从美联储的双重使命来看，当前美国通胀水平远高于2018年的通胀水平，同时，当前美国就业市场也比2018年更加强劲和紧俏，因此，本轮未实现亏损更不会制约美联储继续加息。最后，美国国会规定美联储的双重使命为维护物价稳定和最大就业，盈利和获得净收入并非其目标，即便出现了实际亏损也并不能影响美联储履行双重使命的责任和义务。

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　　在通胀高位运行、就业市场仍然紧俏、美国经济仍有韧性的情况下，预计继续鹰派加息仍是美联储的政策选择，预计本轮加息终点或将到达5%附近。9月点阵图将2022年和2023年联邦基金利率中值预测上调至4.4%和4.6%。尽管点阵图并不代表真实的加息路径，但却传递出美联储维持紧缩立场的决心，短期政策或难以明显转向。当前薪资增速是支撑美国通胀，尤其是核心服务通胀的重要因素。在上世纪70、80年代的高通胀时期，为抑制工资-价格螺旋上涨，美联储在多数时间内维持联邦基金利率水平在非农时薪同比增速之上。当前非农时薪增速同比维持在5%以上，如果以上世纪70、80年代时期作为参照，那么本轮加息终点或将到达5%附近。

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　　▌ 本轮美联储政策转向的可能因素

　　从今年3月首次加息以来，美联储已连续5次议息会议累计加息300bps，尽管后续美联储仍将继续大幅加息，但当前也是一个思考美联储何时政策转向的好时点，总体而言，我们认为有3个可能导致美联储本轮政策转向的因素。

　　首先，从政治层面讲，中期选举结束或是观察美联储是否出现政策变化的重要时点。尽管从经济层面看，当前美联储没有停止加息的理由，但是疫情以来美联储的操作具有较为明显的政治导向色彩。新冠疫情爆发后，确保经济修复、刺激消费和投资是白宫的首要任务，在此政治纲领下，美联储始终保持鸽派立场，甚至在2021年下半年通胀已经出现快速上行势头时，鲍威尔依然认为通胀是“暂时的”。但是，当鲍威尔在去年11月下旬获得美联储主席连任提名后立即转鹰表示将抗击通胀。今年以来，通胀问题导致拜登政府的支持率快速下降，而出于为中期选举争取更多选票的考虑，美联储也始终维持鹰派立场，鲍威尔在9月Cato Institute研讨会的讲话上也提到，“美联储需要对通胀采取行动以避免通胀带来的社会成本”，这或也包含中期选举的政治含义。在11月上旬中期选举尘埃落定后，美联储是否会出现政策调整值得关注。

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　　其次，从就业层面讲，失业率上行突破4.5%或是美联储停止加息的可能因素之一。尽管今年通胀是影响美联储货币政策的关键，但随着美联储持续收紧货币政策，通胀明年大概率处于下行趋势，而就业市场则可能被抑制降温。根据美联储9月SEP经济预测对于2023年失业率4.4%的中值预测，以及美国国会预算办公室对于2023年美国自然失业率4.42%-4.43%的预测，如果明年美国失业率上行突破4.5%，可能会触发美联储停止本轮加息。

　　最后，从通胀层面讲，CPI环比增速连续下行或是美联储停止加息的可能因素之一。由于通胀基数逐渐抬升，因此按同比增速测算，美国CPI增速大概率处于逐步下行趋势。当前观测美国通胀情况，CPI的环比增速可能比同比增速更加重要。回顾沃尔克时代，美联储联邦基金利率的走势与美国CPI的环比增速较为吻合，这可能也意味着CPI环比增速的重要性。当前，美联储始终强调需要看到通胀有“证据明确而令人信服（clear and convincing evidence）”的回落，而我们认为其内涵可能是美国CPI的环比增速的连续下降，甚至是CPI环比增速连续出现负增长。因此，从通胀角度看，CPI环比增速连续下行或是本轮美联储停止加息的可能因素之一。

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　　[1] Anderson， Alyssa， Dave Na， Bernd Schlusche， and Zeynep Senyuz （2022）. An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserves Balance Sheet， Part 1: Background and Historical Perspective， FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System， July 15, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3173.

　　[2] Anderson， Alyssa， Dave Na， Bernd Schlusche， and Zeynep Senyuz （2022）. An Analysis of the Interest Rate Risk of the Federal Reserves Balance Sheet， Part 1: Background and Historical Perspective， FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System， July 15, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3173.

　　[3] 美联储财务会计手册Financial Accounting Manual for Federal Reserve Banks （FAM）， 详见：https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/bstfinaccountingmanual.pdf.

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年9月28日发布的报告《美联储货币政策系列专题——利率上行引起“亏损”是否制约美联储加息？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。