核心观点

　　美国时间2022年9月21日，美联储公布9月FOMC会议声明与经济预测，鲍威尔接受媒体采访，期间市场剧烈波动：10年美债利率曾跳涨至3.63%的新高，但尾盘回落并收于3.54%；美股三大股指在会议声明后跳水，曾于鲍威尔讲话期间翻红，但尾盘仍然回跌；美元指数曾升破111.48，日内收于111.37，日内涨幅达1.07%。

　　货币政策与声明：加息方面，会议宣布上调联邦基金利率75bp，至3.00-3.25%目标区间。这一节奏符合8月下旬杰克逊霍尔会议以来CME利率期货市场预期。缩表方面，美联储将按照原有计划，从9月开始加速缩表。美联储在9月的声明与7月相比几乎没有变化。

　　经济预测：1）经济增长方面，美联储预计今明两年美国经济增速可能会显著低于长期增长水平，但仍可以实现正增长；2）就业方面，美联储认为加息对就业市场的冲击会更明显，且可能持续更久；3）通胀方面，虽然美联储并未大幅上调今明两年的通胀预测，但考虑到其显著上调了政策利率预测，实质上美联储对通胀的看法较6月明显更加悲观；4）利率与点阵图方面，超过半数委员认为2022年政策利率应至少达到4.25-4.50%，意味着年内的另外两次会议或分别加息75BP和50BP；2023年政策利率预测中值为4.6%，高于会议前CME市场预期 50BP左右。

　　鲍威尔讲话：总的来说，鲍威尔试图延续杰克逊霍尔会议后的政策立场，即美联储不会过早放松政策。其对加息终点的描述，首次使用了“足够限制性水平”（sufficiently restrictive level），而不仅仅是原来的“限制性水平”。同时，鲍威尔强调会尽量在较长时间内保持限制性利率水平。而对于任何有关经济与就业的担忧，其都非常谨慎地回复，生怕“错误地”传递鸽派信号。但其有信心，认为按照目前加息路径，通胀是可以被驯服的。

　　美联储信誉保卫战：在通胀形势“喜忧参半”、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的政策思路的阶段，且美国经济衰退尚未兑现，美债和美股定价仍有调整空间。具体来看：1）本轮10年美债实际利率高点或达到1.2-1.5%，名义利率高点或达到3.7-4.0%。2）美股短期仍有调整压力。一是，美债利率的攀升进一步削弱风险溢价；二是，估值和盈利预期仍有下调空间，明年美国经济衰退对美股盈利的杀伤依然没有足够计入。3）无论是从美联储紧缩节奏看，还是从非美经济压力看，美元汇率目前仍将维持强势。

　　风险提示：美国通胀超预期、经济下行超预期、货币政策超预期等。

　　美国时间2022年9月21日，美联储公布9月FOMC会议声明，连续第三次加息75bp。会议声明公布和媒体采访后，市场剧烈波动：10年美债利率曾跳涨至3.63%的新高，但尾盘回落并收于3.54%；美股三大股指在会议声明后跳水、曾于鲍威尔讲话期间翻红，但尾盘仍然回跌，纳指、标普500和道指分别收跌1.79%、1.71%和1.70%；美元指数曾升破111.48、刷新本轮新高，日内收于111.37，日内涨幅达1.07%。

　　继8月下旬杰克逊霍尔会议以来，截至9月议息会议结束，美联储政策思路更加明确：在通胀形势“喜忧参半”、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的政策思路阶段，且美国经济衰退尚未兑现，美债和美股定价仍有调整空间；但在中期，政策和经济确定性或也将正面影响金融市场信心，一定程度上限制市场波动幅度。

　　1. 货币政策：连续第三次加息75BP

　　美联储2022年9月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率75BP至3.00-3.25%目标区间。这一节奏符合8月下旬杰克逊霍尔会议以来CME利率期货市场预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由2.40%上调至3.15%；2）将隔夜回购利率由2.50%上调至3.25%；3）将隔夜逆回购利率由2.30%上调至3.05%；4）将一级信贷利率由2.50%上调至3.25%。缩表方面，美联储将按照原有计划，从9月开始加速缩表，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

　　2. 声明表述：与上次相比几乎没有变化

　　美联储在9月声明中，有关经济和通胀的表述相较7月声明几乎没有变化，仍然强调当前美国通胀很高，地缘冲突对通胀的影响未散，而美联储仍坚定承诺2%的通胀目标，继而选择继续大幅加息。仅有的一处改动是，开篇处关于近期支出和生产指标的表现，从“已经出现疲软”改为“温和增长”。这说明，7月会议后，美国经济活动并未延续下行趋势，反而有所回暖，继而美联储仍有底气选择激进加息，暂不受到经济下行的约束。

　　3. 经济预测：更高的通胀、更弱的经济、更高更持久的加息终点

　　美联储2022年9月发布的经济预测（SEP），与6月预测相比：

　　1）经济增长方面，大幅下调2022年实际GDP增速1.5个百分点至0.2%；同时下调2023年实际GDP增速预测0.5个百分点至1.2%；预计长期经济增速保持1.8%不变。换言之，美联储预计今明两年美国经济增速可能会显著低于长期增长水平，但仍可以实现正增长。

　　2）就业方面，小幅上调2022年失业率预测0.1个百分点至3.8%，但明显上调2023年和2024年失业率至4.4%，2025年失业率仍将保持在4.3%，均高于美联储认为的长期失业率水平的4%。换言之，美联储认为加息对就业市场的冲击会更明显，且可能持续更久。

　　3）通胀方面，进一步上调2022年PCE同比增速预测0.2个百分点至5.4%，上调同期核心PCE同比增速0.2个百分点至4.5%；同时分别上调2023年PCE和核心PCE通胀率0.2和0.4个百分点，至2.8%和3.1%；仍然预计2024年及以后PCE通胀率可回归至2%左右的目标水平。我们认为，虽然美联储并未大幅上调今明两年的通胀预测，但考虑到其显著上调了政策利率预测，实质上美联储对通胀的看法较6月明显更加悲观。

　　4）利率与点阵图方面，2022年联邦基金目标利率预测中值由3.4%上调至4.4%，且2023年将进一步升至4.6%，2024年和2025年或降息至3.9%和2.9%，即预计未来几年政策利率水平显著高于2.5%的长期预测水平。2022年9月点阵图显示，超过半数委员认为2022年政策利率应至少达到4.25-4.50%，意味着年内的另外两次会议或分别加息75BP和50BP；大约2/3的委员认为2023年政策利率将至少达到4.5%以上，意味着明年至少还有1-2次（单次25BP）的加息；委员们预计2024和2025年政策利率将逐步下调，但仍会高于长期利率；同时，委员们对于2024年及以后的政策利率预测分歧更加明显，或说明美联储对于美国经济衰退的节点和程度难以判断。

　　美联储对2022年的利率预测基本符合9月议息会议前的CME市场预期，但对2023年的政策高点和加息的可持续性明显超过市场预期：截至9月21日（美联储会议前），CME利率期货预计2022年加息至4.25-4.50%及以上的概率超过50%，基本符合点阵图的观点；但市场认为2023年末政策利率仅为4-4.25%左右，低于点阵图50BP左右。

　　4. 鲍威尔讲话：首提利率“足够限制性水平”

　　鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。总的来说，鲍威尔试图延续杰克逊霍尔会议后的政策立场，即美联储不会过早放松政策。其对加息终点的描述，首次使用了“足够限制性水平”（sufficiently restrictive level），而不仅仅是原来的“限制性水平”。同时，其强调会尽量保持限制性的利率水平较长时间。对于任何有关经济与就业的担忧，都非常谨慎地回复，生怕“错误地”传递鸽派信号。但其有信心，认为按照目前的加息路径，通胀是可以被驯服的。

　　具体来看：

　　1）关于加息及加息路径。鲍威尔在开场陈述中，首次使用了“足够限制性水平”（sufficiently restrictive level）来描述政策利率目标水平，而不仅仅是原来的“限制性水平”。有记者问，本次为何加息75BP而不是100BP？鲍威尔称，7月和8月通胀数据分布低于和高于预期，本次加息是综合整体数据后的决策。有记者问，下一次会议的基准选择是不是加息75BP？鲍威尔称，目前仍有不少委员预计年内只加息100BP（即下次会议仍有可能50BP）。有不少记者问，何时放缓加息？鲍威尔强调，其观点自杰克逊霍尔会议之后没有太多变化，即需要一段时间保持高利率水平（keep it for sometime）。可能的政策转向条件或包括三方面考量：1）经济低于趋势增长水平一段时间；2）就业市场供需更加平衡；3）美联储有信心通胀可以回归到2%目标水平。关于为何确定4.6%左右的政策利率终点，鲍威尔称，政策利率达到4.6%之后，加上新的通胀预测，实际利率水平（即政策利率-通胀预期）应该“足够高”（可能在1%左右）。最后其强调，美联储认为当前所显示的加息路径是足够遏制通胀的。

　　2）关于就业与衰退。本次美联储明显上调了2023年及以后的失业率预测，引发记者关注。有记者问，4.4%的失业率是否意味着“软着陆”已经没有可能？鲍威尔称，与历史不同，本次美国经济有三方面特点：1）就业市场供需错配；2）长期通胀预期较稳定；3）供给冲击对通胀有较大影响（暗示供给冲击缓和或有利于缓解通胀压力）。其未完全否认软着陆可能，但承认软着陆的机会正在下降。有记者质疑，4.4%的失业率意味着130万就业流失，美联储加息会不会“走得太远”？鲍威尔顶住压力，强调通胀对居民的伤害更大，虽然他也不知道是否会“走得太远”（但美联储还会坚持加息）。

　　3）关于通胀。有记者问，如何看待住房租金上涨的可持续性？鲍威尔承认，住房租金的上涨可能会持续较久。

　　4）关于经济增长。有记者问，如何看待美国经济仍然有韧性？鲍威尔称，从行业层面看，类似房地产等利率敏感型行业已经受到明显的冲击。但其认为由于居民仍有储蓄等原因，目前经济强劲，其认为这是一件“好事”。这或暗示，美联储并不一定追求“制造”经济衰退来遏制通胀，加息决策主要还是基于通胀形势。

　　5）关于缩表。有记者问，近期房地产市场的降温，会不会影响美联储缩表（尤其是缩减MBS）的决策？鲍威尔称，美联储目前暂不会考虑改变缩表节奏。

　　6）关于全球加息风险。有记者问，如何看待全球央行同步加息的风险？鲍威尔称，美联储保持与他国央行的交流，在经济预测和政策决策时，也尽可能地考虑了全球加息及经济下行的影响；不过，考虑到不同经济体的利率水平和经济情况不同，美联储很难与他国央行“合作”。

　　5. 美联储信誉保卫战

　　继8月下旬杰克逊霍尔会议以来，截至9月议息会议结束，美联储政策思路更加明确：在通胀形势“喜忧参半”、通胀演绎不确定的背景下，美联储坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。

　　首先，仅就近两个月通胀走势看，美国通胀形势“喜忧参半”，并非单边恶化。从标题通胀率看，美国CPI通胀率已经连续第二个月回落，CPI环比更已大幅回落。不过，核心CPI环比仍保持高速上升，美国通胀的粘性值得警惕。从通胀预期看，虽然当前美国短期通胀预期仍高、中长期通胀预期也略高于2%，但近两个月并没有明显恶化：9月密歇根1年和5年通胀预期分别回落至4.6%和2.9%；9月克利夫兰联储模型的10年通胀预期为2.35%，低于6月2.40%的高点；最新5年/10年TIPS国债隐含通胀预期已经较6月明显回落，基本处于年内最低水平；牵动通胀预期的大宗商品市场也已降温，WTI原油和LME铜距离6月高点已分别回落30%和20%。

　　在通胀形势并未单边恶化的背景下，美联储政策信号剧烈调整，更多反映了其政策逻辑的变化，即美联储不能容忍通胀失控风险，继而“孤注一掷”地选择激进加息，以最终维护货币政策的信誉。

　　从历史经验看，1970-80年代经验显示，在高通胀时期，政策利率并不能仅仅“跟随”通胀，更应具备一定的领先性，方能起到遏制通胀的效果。这就意味着，政策利率很难精准地设置在一个既能遏制通胀又能最大程度保护经济的水平。考虑到，如果加息不够坚决、过早停止加息甚至降息，通胀便有可能反复的历史教训，美联储或应尽量维持较高利率水平，宁可牺牲经济也不容忍通胀反复的风险。

　　从博弈论角度看，面对美国通胀形势的不确定性，如果美联储对通胀反复的风险是“零容忍”，那么美联储的“最优应对”（Best Response）是坚决加息至通胀实质性回落、放弃“软着陆”的可能性。

　　但我们认为，当前美联储的选择可能是“正确”的。正如著名的哈佛校训所言：“当你觉得为时已晚的时候，恰恰是最早的时候。”对市场而言，短期市场风险较大，因市场仍处于消化美联储新的政策思路阶段，且美国经济衰退尚未兑现，美债和美股定价仍有调整空间；但在中期，相比美联储紧缩力度不足、通胀前景不明，当前美联储的选择反而可能带给市场更大的确定性，即美国通胀终将回落、经济也将在阶段性衰退后步入复苏。政策和经济确定性或也将正面影响金融市场信心，一定程度上限制市场波动幅度。

　　鉴于美联储已打响“信誉保卫战”，我们对未来一段时间美元资产的展望如下：

　　1）美债：美债利率高点未至

　　近期10年美债利率已经突破6月中旬的高点。与6月不同的是，近期美债利率的上升主要由实际利率驱动，10年美债实际利率于9月中旬突破1%大关。市场对货币政策的判断出现明显变化，是实际利率攀升的主因。我们认为，未来一段时间，货币政策（而不是美国经济表现）仍将是美债利率的核心影响因素。

　　除加息外，未来一段时间美联储缩表进程也可能驱动美债利率再上升。今年6月以来，美联储实际缩表速度慢于其公布的计划。本次会议美联储维持缩表计划不变，意味着，9月以后美联储缩表计划速度加倍。如果美联储每月缩表规模符合目标，那么其对美债市场的影响可能比三季度表现得更为强烈。更何况，不排除美联储以更快速度缩表，以弥补进度缺口的可能性，缩表对美债市场供给的影响值得警惕。

　　参考1980-82年沃尔克抗击通胀时期，美联储大幅加息是美债利率攀升的主要驱动力(行情838275,诊股)。随着美联储不断加息，衰退预期也会升温，继而2年和10年美债利率或处于政策利率下方、且与政策利率保持一定距离。不过，美债利率真正见顶需等到美国经济衰退兑现，继而美联储停止加息甚至降息。考虑到，本轮美联储政策利率终点在4.6%左右，预计10年美债实际利率高点或达到1.2-1.5%，名义利率高点或达到3.7-4.0%；预计年内美国经济尚未衰退、美联储不会停止加息，继而美债利率年内尚难“见顶”。

　　2）美股：仍有调整压力

　　我们认为，美股短期仍有调整压力。一是，美债利率的攀升进一步削弱风险溢价。截至9月20日，美股风险溢价（标普500市盈率倒数与10年美债利率之差）为1.5%，距离近十年均值2.5%已偏离超过一个标准差，处于“危险水平”，美股风险偏好受到显著压制；二是，估值和盈利预期仍有下调空间。从估值预期看，当前席勒周期调整市盈率（CAPE）虽然距离2021年的高点已大幅回落，但仍然略高于2019年疫情前水平。考虑到当下美国居民对经济的预期远弱于2019年（如密歇根消费信心所示），而经济预期与估值预期理应有良好的相关性，美股估值未必已经调整到位。从盈利预期看，据FactSet 9月16日公布的最新数据，近一个月市场已经积极下调今年三、四季度盈利增速预期，但对2023年的盈利预测可能仍然过度乐观：当前市场对2023年标普500公司的盈利增速预期为8.2%、约为今年下半年增速的两倍。换言之，明年美国经济衰退对美股盈利的杀伤依然没有足够计入，美股调整难言到位。

　　3）美元汇率：短期维持强势

　　当前非美经济体正在积极参与“加息竞赛”：9月，欧央行、加拿大央行已单次加息75BP，瑞典央行甚至加息100BP，英国、澳新等发达经济体预计至少也会加息50BP。短期来看，美联储加息速度不一定明显快于非美央行，但由于美国经济相对具备韧性、且美联储抗击通胀的决心更强，预计美联储加息终点或更远、且更可持续，远期加息预期更是美元汇率的强大支撑。

　　此外，美联储激进紧缩、美债利率再破前高，对非美金融市场的负面冲击或更加剧烈，非美货币表现更受冲击。以欧日债市为例，截至9月20日，10年美债利率突破前高后，10年德国利率也突破前高、刷新2013年以来新高；10年意大利国债利率升至4.15%，处于4%以上的警戒水平；10年日债升至0.274%、连续两周突破0.25%目标水平。欧日债市的压力也将体现在欧元和日元汇率上。总之，无论是从美联储紧缩节奏看，还是从非美经济压力看，美元汇率目前仍将维持强势。

　　风险提示：国际地缘冲突具有不确定性，美国通胀压力超预期，美国经济下行压力超预期，美联储政策紧缩节奏超预期变化等。