经济衰退的可能性对美联储加息强度形成掣肘。居民消费快速降温导致经济深度衰退的可能性，使得美联储并未选择100BP加息。美联储前期紧缩步伐越快，意味着下半年美国居民需求快速趋冷的可能性越大，越可能约束美联储后续加息的强度和速度，鲍威尔在声明中也提到“近期消费和生产指标放缓”。但美联储舍去对通胀的更激进压制，能否换来经济软着陆呢？可能难度很大。下半年不仅居民消费将下滑，投资各分项也将承压。鲍威尔在记者会上虽然表示美国经济当前并不处于衰退，但肯定了美联储为了抑制通胀需要见到经济放缓，为供给恢复创造空间。这意味着美联储虽然不愿激进加息，但滞胀局面未彻底解决下抗击通胀，压制需求仍然是美联储更正确的选择，美国经济压力不可小觑。而如果美联储要在明年避免降息，那么今年年末可能将提前停止加息。

　　美联储未来是否将放缓加息？经过第二次75BP加息，美联储已经达到中性利率大致区间，在此基础上未来美联储操作或日趋谨慎。美联储将不再提供清晰的前瞻指引，而是静候经济数据的发展。一方面，薪资通胀螺旋缓和趋势较为确定，但目前还未彻底断裂。前期紧缩对居民消费的抑制还将逐步见效，油价至年底虽可能仍然较高，但可能也有所缓和，使得薪资通胀螺旋放缓趋势确定，但就目前数据来看，还未彻底断裂，从而维持一定紧缩力度也具备必要性。另一方面，美联储将在9月采取更大幅度的缩表操作，也将转化为对居民消费、流动性的更大打击，后续美联储加息节奏或将遵循逐步平缓的态势。

　　美联储紧缩预期放缓+经济下行，美元指数、10Y美债利率下半年回落趋势不变。在美国经济衰退预期增强下，美国10Y国债利率已经跌至2.8%以下，其中主要为TIPS利率下行贡献，但相对来说，美元指数走势仍然较强，主要受到海外央行紧缩步伐分化的影响，但随着美联储紧缩预期的放缓，及目前欧央行仍然坚定的加息态度，美元指数下半年回落的趋势也是非常明确的。预计10Y美债利率回落至2.4%-2.7%之间。

　　下半年我国出口有韧性，而货币政策外溢影响可控。我国出口产业链韧性，叠加外需缓慢降温，仍可期待出口对经济相当拉动。6 月我国出口火热，显示在全球能源供给紧张撕裂各国供应链的情况下，我国产业链在疫情冲击之后的迅速恢复令人瞩目，韧性凸显。再加上美国为主的发达国家薪资通胀螺旋尚未断裂，本土生产又持续受到高油价抑制，所以我国外需旺盛可能持续更长时间，夏季出口的火热态势有望延迟至秋天，预计2022全年出口增速12.2%。美联储紧缩步伐放缓，对我国外溢影响亦将缓和。随着美联储75BP加息落地，后续加息路径将日趋平缓，从而下半年对我国外溢效应将大幅缓和，而且我国资本项目开放度有限，企业外债借入也非常谨慎，出现典型新兴市场危机的可能性也微乎其微，决定我国汇率的根本性因素是我国工业生产和出口韧性，而下半年这两点我们并不担心，预计人民币兑美元年底回升至6.3-6.6区间。

　　以下为正文

　　当地时间7月27日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，其中最大变化为：<？XML:NAMESPACE PREFIX = O />

　　1）加息75BP至2.25%-2.50%，并表示另一个非同寻常的大幅加息将取决于数据。

　　2）根据5月会议公布的缩表计划，将在9月将国债月缩减上限提升至600亿美元（此前为300亿美元），MBS月缩减上限提升至350亿美元（此前为175亿美元）。

　　一、经济衰退的可能性对美联储加息强度形成掣肘

　　居民消费快速降温导致经济深度衰退的可能性，使得美联储并未选择100BP加息。前期6月FOMC会议美联储大幅加息75BP深度震撼市场，大幅上调通胀预期、失业率预测给市场传递了美联储“孤注一掷”抗击通胀的信号，但美联储紧缩步伐越快，意味着下半年美国居民需求快速趋冷的可能性越大，越可能约束美联储后续加息的强度和速度，这一点在7月加息75BP，而不是市场一度预期的100BP中，已经可以看到，鲍威尔在声明中也提到“近期消费和生产指标放缓”，很明显前期美联储紧缩的力度已经对居民消费形成抑制。

　　但美联储舍去对通胀的更激进压制，能否换来经济软着陆呢？可能难度很大。美国实际PCE消费支出的回落、居民消费信心大幅下滑、二季度GDP几乎是确定的负增长，反映美联储自3月开始的加息已经对消费形成比较明显抑制，下半年非住宅投资、住宅投资也都可能有较大压力，美国经济前景并不乐观。鲍威尔在记者会上虽然表示美国经济当前并不处于衰退（劳动力市场火热），但肯定了美联储为了抑制通胀需要见到经济放缓，为供给恢复创造空间。这意味着美联储虽然不愿激进加息，但滞胀局面未彻底解决下抗击通胀，压制需求仍然是美联储更正确的选择，美国经济压力不可小觑。而如果美联储要在明年避免降息，那么今年年末可能将提前停止加息。

　　二、美联储未来是否将放缓加息？

　　经过第二次75BP加息，美联储已经达到中性利率大致区间，在此基础上未来美联储操作或日趋谨慎。鲍威尔在此次会议上也承认在未来某个时点放缓加息节奏是合适的，但鉴于海外供给端，特别是能源价格的不确定性，鲍威尔仍强调“另一个非同寻常的大幅加息将取决于数据”，很明显美联储将不再提供清晰的前瞻指引，而是静候经济数据的发展。

　　1）一方面，薪资通胀螺旋缓和趋势较为确定，但目前还未彻底断裂。6月以来油价的小幅下滑，叠加居民消费的降温，使得美国居民通胀预期在7月出现较大放缓。美国薪资增速畸高、薪资通胀螺旋核心驱动力(行情838275,诊股)的消散，让美联储对于居民通胀预期自我强化螺旋担忧放缓，后续紧缩对居民消费的抑制还将继续见效，而油价至年底虽可能仍然较高，但可能也有所缓和，使得薪资通胀螺旋放缓趋势确定，但就目前数据来看，还未彻底断裂，从而维持一定紧缩力度也具备必要性。

　　2）另一方面，美联储将在9月采取更大幅度的缩表操作，这也将转化为对居民消费、对过剩流动性的更大打击，后续美联储加息节奏或将遵循逐步平缓的态势。

　　三、美联储紧缩预期放缓+经济下行，美元指数、10Y美债利率下半年回落趋势已定

　　美联储紧缩预期放缓+经济下行，美元指数、10Y美债利率下半年回落趋势不变。在美国经济衰退预期增强下，美国10Y国债利率已经跌至2.8%以下，其中主要为TIPS利率下行贡献，但相对来说，美元指数走势仍然较强，主要受到海外央行紧缩步伐分化的影响，但随着美联储紧缩预期的放缓，及目前欧央行仍然坚定的加息态度，美元指数下半年回落的趋势也是非常明确的。预计10Y美债利率回落至2.4%-2.7%之间。

　　四、下半年我国出口有韧性，而货币政策外溢影响可控

　　我国出口产业链韧性，叠加外需缓慢降温，仍可期待出口对经济相当拉动。6月我国出口火热，显示在全球能源供给紧张撕裂各国供应链的情况下，我国产业链在疫情冲击之后的迅速恢复令人瞩目，韧性凸显。再加上美国为主的发达国家薪资通胀螺旋尚未断裂，本土生产又持续受到高油价抑制，所以我国外需旺盛可能持续更长时间，夏季出口的火热态势有望延迟至秋天，预计2022全年出口增速12.2%。

　　美联储紧缩步伐放缓，对我国外溢影响亦将缓和。随着美联储75BP加息落地，后续加息路径将日趋平缓，从而下半年对我国外溢效应将大幅缓和，而且我国资本项目开放度有限，企业外债借入也非常谨慎，出现典型新兴市场危机的可能性也微乎其微，决定我国汇率的根本性因素是我国工业生产和出口韧性，而下半年这两点我们并不担心，预计人民币兑美元年底回升至6.3-6.6区间。

　　内容节选自申万宏源(行情000166,诊股)宏观研究报告：

　　《美联储的“舍”与“得”——美联储7月FOMC会议点评》

　　证券分析师：秦泰 王茂宇

　　发布日期：2022.07.28