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　　中国股市是“动荡世界”里的赢家

　　“中国股市依然是动荡世界里的赢家”。我们是赢家，为什么？因为欧美三季度投资时钟是滞胀，而四季度有希望走向衰退，都不是好词。三季度的时候滞胀背景下通胀比较高，美国7月份加息75BP，9月份再加有可能有25BP或者是50BP，总体来说它加息还会继续，整个无风险收益率还在高位震荡。到四季度，由于紧缩以及叠加了高通胀，使得美国经济呈现出失业率的上升，PMI数据回落，以及产出缺口也会进一步恶化。这使得美国经济开始呈现衰退更显著的迹象。欧洲类似都是经济越来越弱，从而使得欧美这种发达经济体股市呈现为“杀盈利”。而“杀盈利”，它的动态市盈率就会向上走，再进一步“杀估值”。从而我们认为美股下半年还是继续延续它的熊市格局。

　　在这个背景下会对于新兴市场，特别是这些通胀比较高，而且外债压力比较大的新兴市场以及欧洲的一些像希腊、意大利包括西班牙这些欧债压力比较大的国家，会形成一定的冲击。所以整个外部环境，主要的市场依然是不容乐观。

　　反过来说看咱们，固然也有各种压力，包括海外的外需压力对我们会有影响。但是大家要注意，对于我们看中国市场，一定要知道外部因素要作用于内部因素才会起到作用。比如上半年3月份到5月份为什么中国股市跌得那么多？因为我们自己受到疫情的影响，经济的下行压力较大，外部在资金利率、美债收益率上升的过程中间，对我们的冲击就比较大。

　　但反过来说下半年中国的经济周期和欧美的经济周期是错位的，我们是走向复苏，而美国是从滞胀走向衰退。“打铁还需自身硬”，我们的内因是在改善，比如最新的社融数据、信贷数据就体现出中国的有效需求是在改善，体现出我们的政策开始发挥作用。

　　所以我们认为中国下半年的弱复苏，虽然复苏跟以往相比不是那么强，但是即便是弱复苏，也比衰退强。中国的内因比较强。第二个中国的无风险收益率我们是在低位徘徊，我们的资金状况跟海外也是反过来，海外是收紧，我们的资金状况是宽松。基于这些因素，我们认为中国A股也好，港股也好，肯定是比海外市场更加具有相对回报。而这个过程中间哪里有景气度，相对明确的方向？无论是“新半军”还是一些deep value的价值股可能都会有它的机会存在。

　　02

　　如何看外部因素对中国市场的影响

　　第一外部因素在三季度后期到四季度可能压力会更大。我刚才讲的美国步入衰退，新兴市场可能受到殃及池鱼的冲击，特别是一些债务比较高和通胀压力比较大的市场。斯里兰卡已经崩了，但是因为它是一个小经济体不用特别关注。反过来说，后面一些相对大的经济体是有可能有压力的，所以中国会受到影响。

　　但是要注意我们是世界第二大经济体，我们的经济体量，按照美元计价的GDP我们是美国GDP的80%，所谓叫“船大抗风险”。无论是1997年、1998年的东南亚金融危机，还是2012年的欧债危机，可以看到现在我们跟当年相比，我们的经济体量太大了，跟以前不可同日而语，所以我们的抗风险能力已经不是小经济体了。以往为什么我们会感觉外部压力、外部的周期对于中国经济、中国的政策形成扰动，因为我们以前是小经济体，但是现在我们是个大经济体，这是第一点。

　　第二点，中国在2016年之后，我们无论是供给侧改革还是积极去化解金融风险，都会让中国更加扎实，我们及时去化解了一些结构性的风险。而且中国现在在搭建双循环驱动的经济发展的新的构架，新的框架，以国内大循环为主体。所以我们基于中国庞大的内需，这是我们跟其他经济体相比具有的最大优势。小经济体因为它的出口完全依赖于美国，如果美国走弱了，它的压力非常之大，但是我们是外需不行内需凑。

　　如果下半年我们的外需压力还比较大，这个时候我们随着对疫情防控政策逐步更加强调科学精准化，消费需求会比上半年逐步的回稳改善。另外我们上半年在基建方面跟专项债相关的一些投放，慢慢也会对于我们的老基建、新基建形成一种支撑作用。以及以“新半军”为代表的先进制造业，它们通过资本市场给的融资便利性，包括信贷给的积极支持，先进制造业的增长也会成为我们的结构性亮点。中国经过过去几年调整经济结构，我们在外部压力变大的背景下，依然有希望保持弱复苏，这是第二点。

　　第三点，看好A股我们更多地关注于在全球它是赢家，但是下半年大家也不要指望它是一个轰轰烈烈的大牛市。我们立足于有机会，但是依然谨慎前行。面对风险我们要以自信的心态来找到中国的亮点，来找到在外部风险之下我们的政策，无论是产业政策、货币政策、财政政策还是我们国内的天然需求，像新能源车、新能源车智能化或者国防科技本身就有很强的内生增长动能，我们就耐心地去找结构性的机会。

　　海外投资者我分几个方面来说，第一海外投资者它不是特定的类型，它也分为长钱、短钱。比如说养老金，这些old money，长钱它是配置的需要，就关注比如中国的一些国债，或者我们的一些deep value的这种优秀国企，分红收益率很好，包括像金融、能源。它就在看全球，它找性价比，不追求高风险、高弹性、高回报，它追求稳稳的幸福，追求稳健性。这是一类外资，而且这类外资掌握的资金更大一些。

　　第二类外资像对冲基金，它比较灵活，一看不对反手做空。它常常会对比如疫情状况的改善和恶化，对应的它可能就会流入、流出。这些可以说在3月到5月的时候，特别是4月份的时候，因为上海疫情的原因，他们非常悲观，在3月、4月份港股是做空的，在A股其实也没有怎么去做多。但反过来说到了6月份他们看到了上海疫情的改善，疫情慢慢对于经济影响在减弱。所以在5月底开始，对冲基金虽然单个体量不大，但是它是蚂蚁雄兵，整个的体量也是不容小觑。而且它可以通过海外拿到一些低成本的资金，甚至可以在海外加杠杆，这些钱会形成一种短期的动能。所以在6月份我们看到，除了“新半军”以外，6月份受益于疫情改善的消费反弹也都比较快。

　　但反过来说，最近我们又看到了这几天，因为上海、西安一些地方又看到新的病例，奥密克戎BA5，所以有些对冲基金你会看到这几天它又回来。但是对冲基金你不用太关注，它不是趋势性的，它是哪有机会，它放哪里。而且他们这些人长期来看环顾全球，一个是美国是有一些科技的机会，另外中国作为全球第二大经济体，我们是有海外所不具备的增长空间、增长动能，这是第二种。

　　第三种像一些公募基金，公募基金其实和我们国内投资者圈子其实都会比较密切，他们也会积极地关注中国政策的变化。

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　　“三大科技”是A股中长期看好的核心资产

　　核心资产我一直讲它是一个动态的过程，每个时代有每个时代的核心资产。就像我刚开始接触资本市场的时候，当时中国的彩电是90年代的核心资产，它代表着中国的进口替代，有科技含量。00年代的核心资产是五朵金花，因为中国城镇化、工业化驱动了那一轮的朱格拉周期。

　　但是我们从现在往后面来看，中国的核心资产将会顺应中国的双循环驱动大的背景，而立足于我们的自主可控大的背景。而且海外是比较动荡的时代，你可以看到它通胀，因为原油的原因，因为清洁能源替代传统能源的原因，和地缘政治的原因，以及整个欧美本国内的政治越来越复杂撕裂。所以海外是一个进入到内滞胀的新的十年，一改过去的30年是全球化的盛世时代，现在是一个逆全球化乱世动荡的时代。海外有点类似于1966年到1978年的状态。

　　从国内的角度来说，我们双循环驱动，特别是要强调共同富裕，强调怎样自主可控，这种内外部环境的背景下，我们认为三大科技，分别是能源科技、信息科技以及国防科技，这三个科技是我们未来中长期看最确定的三大方向。它具有更好的景气度，更高的增长性，更持续的增长性。类似于我们刚才讲的90年代的进口替代，一些来料加工进口替代，类似于00年代的工业化、城镇化这种五朵金花。

　　现在我们面临着新一轮朱格拉周期，是一种结构性的朱格拉周期，是一个科创驱动的朱格拉周期，是以我刚才讲的三大科技为核心的朱格拉周期。而这三大科技我们用一个形象的词，“新半军”。“新”代表着新能源，新能源车，以及新型的电力系统，智能化的电力系统，它其实是一个能源科技革命的代名词。而对于“半”，我们是说信息科技，包括但不限于半导体，它有科技硬件，有科技软件，科技软件包括人工智能、云计算、大数据，也包括各种人工智能的应用。对于国防科技，背后就是军，从军的角度来说，无论是全球的OECD国家，军费开支周期是10年为维度的，从2016年到2027年是扩张的10年。而对于我们各种专精特新小巨人，利用军民融合，利用资本市场，为我们的科技创新，为我们的国防科技，为我们的国家安全做贡献。所以新时代的核心资产典型的代表就是“新半军”为代表的新的科创大潮流，三大科技革命。

　　但是我们要知道，因为中国的产业多元化，包括消费，包括一些能源以及金融地产，这些传统领域里边不是说就没有核心资产，而是说传统领域里边要更加掐尖。在全球经济增长动能减弱的时代，我们在传统领域来找，可能更加要去关注它的不是估值，而是关注它的管理能力，关注它的竞争壁垒，以及关注它整个这种企业文化、ESG。所以我们说中国目前已经进入到相对成熟的经济格局下，我们的经济增长从高速增长的小经济体进入到中低速增长的高质量经济发展阶段，这个阶段恰恰依然能够按照核心资产的理念进行挖掘机会，而这个机会恰恰是结构性的机会。

　　所以我刚才跟苏总沟通的时候，我说我虽然看好中国资产，但是并不代表说我看好什么大的指数，指数没有系统性风险。无论是沪深300，还是上证综指，没有系统性风险。因为在A股的2863，还有恒指的18000的时候，它都反映了过度悲观的预期。后面随着弱复苏，真正的机会要依靠机构投资者，特别是基金经理和优秀的团队来帮助选择出来那些最优秀的公司。

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　　如何把握A股结构性机会

　　第一点，在下半年要多关注一下相对景气度，相对景气度它会有改变。比如疫情防控政策有所松动，一些疫后复苏包括出行它的相对景气度就会提升。反过来说，如果你前面预期打得太满了，拥挤度特别离谱了。像我刚才讲的“新半军”，我们长期是战略性看多，但是在6月底7月初也提示风险，因为它的拥挤度在一个相对历史的高位。所以第一点要关注相对的景气度，从而带来超额收益，这是第一点。

　　第二点，还是要关注性价比。性价比就跟自己相比，刚才讲的是行业之间的比。关注性价比，还是提到新半军，我们长期看好，短期它拥挤度太高了，拥挤度高的情况下，它会透支了一些短期的高频数据。6月底的销售数据到7月份环比动能就减弱，从而就会带来阶段性的震荡。问题在于震荡以后叫洗洗更健康，比如说三季度继续看它中长期盈利的持续性，包括它的中报所反映出来的业绩指引，下个阶段的业绩预期。一旦它的性价比重新回到比较舒服的时候，再次可以上车。也就是说我们不要做一个死多，不是觉得这是一个疯狂大牛市，不要有这样的心态。在外部环境比较动荡的时候，我们是谨慎前行，立足于基本面，找性价比，在性价比合适的时候来布局。当市场又过度亢奋的时候，适度的保持警惕性，这是第二点。

　　第三点，我们其实还是要关注宏观的框架，宽信用和复苏的节奏。相比较而言，我们对于9月份之前，我们认为宽信用的力度全年来说是比较高的，力度是比较大的。社融的增速也是年内逐步6、7、8这三个月的社融力度是比较强的。而到了四季度宽信用的力度来说会有所减弱。所以如果按照宏观的信用和增长框架，我们还是倾向于三季度大家不用特别担心，因为三季度复苏的强度和信用宽松的强度是下半年更强一点。

　　而到了四季度，比如四季度初10月、11月，外部的压力会更大一点。压力大的时候，对于市场的冲击可能会比现在还要强一点，但是也不至于像今年3月份到5月份那么强的压力。因为我刚才说了，开局的时候就说外因要作用于内因才能发挥作用。因为在四季度整个经济的格局还是会比上半年要好，而同时我们又看到资金利率，即便是四季度宽信用的力度不如三季度，但是资金利率依然会维持相对低位徘徊，从而使得在四季度依然是有结构性行情。

　　但是这个结构性行情跟4月底开始的到三季度不太一样。因为4月底到三季度的反弹是很强行业贝塔属性，但是到了四季度会更强的阿尔法属性。要找比如“新半军”，包括可能“药家酒”，医药、家电家居，还有食品饮料，它们也要找一些细分的、2023年的业绩景气度更好，而且那时候可以看所谓的估值切换。

　　所以总体来说，对于中国资产特别是A股我们认为结构性机会很多，但是真正是一个机构化时代，不是一个散户的这种比较舒服的市场。因为散户个人投资者比较喜欢种疯牛，所谓的指数大牛市。但是现在属于没有大的系统性风险，需要有了金刚钻揽瓷器活，需要做一些阿尔法去选。我们认为阿尔法的时代，其实是机构投资者时代。