参照韩国21世纪初发展经验，我们认为本土头部化妆品品牌在组织效率优势以及产品、品牌力增强下，正步入全要素的“能力型”成长阶段，在行业供给端优化背景下有望迎来份额提升的黄金发展时期。建议增持：1)管理、组织优势凸显，大单品进入爆发期的珀莱雅；2)受益功效护肤红利，有望持续高速增长的华熙生物、贝泰妮、鲁商发展；3)存在边际改善预期的上海家化、青松股份、水羊股份、丸美股份、嘉亨家化等。

　　韩国化妆品行业在经历90年代初期激烈竞争后，21世纪初格局优化，本土龙头凭效率及差异化实现份额提升。80-90s韩国化妆品市场快速增长，同时开放进口，本土龙头面临内外夹击。21世纪初，在亚洲金融危机造成部分中小企业出清下，以及本土化妆品公司以快速洞察、反应消费者需求为核心，通过产品创新、原料及品牌概念差异化以及渠道跟进等策略打造强势本土品牌，实现份额提升。爱茉莉太平洋份额由90年代初不到20%提升至2008年的36%，2006-2008年爱茉莉太平洋、LG生活健康市场份额分别提升1.3、2.2pct，显著好于同期外资品牌，此后持续巩固双寡头领先地位。

　　韩妆乘韩流出口，但近年来因营销、洞察效率降低以及缺乏研发和品牌壁垒风头不再。韩妆中国市场份额2019年起出现下滑，表观因限韩令后韩流风潮减退后营销路径受阻，本质在于：线上渠道转型落后，原有快返模式效率被中国本土DTC品牌压制；产品显现出以概念创新为主、缺乏原料等基础研究沉淀的短板；部分品牌运营过于激进。

　　对标韩国21世纪初发展阶段，效率为茅，匠心为盾，本土头部化妆品品牌有望迎来份额提升的黄金时期。当下我国经济发展水平、消费趋势、外部冲击等均类似韩国21世纪初，且从企业技能点看，中、韩两国本土化妆品企业发展时间较短，但企业运行效率高，善于及时跟进渠道、营销以及消费者需求变化。因此我们认为中国化妆品市场有望演绎韩国21世纪初本土头部化妆品公司份额提升的逻辑。参照韩国经验，除积极把握渠道红利外，对消费者需求进行深度洞察，推出创新产品解决痛点，并不断基于市场反馈调整为制胜关键。此外，借鉴韩妆在中国的没落教训，长期需关注基础研发和品牌沉淀，而国产品牌也在发力补短板，未来有望在全要素的“能力型”成长下，迎来黄金发展时期。

　　风险提示：行业景气度下行；品牌端竞争加剧；疫情影响；新品表现不及预期等。

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　　【通信】数通需求渐强，催化接踵而至

　　行业市场规模约47亿美元，流量增长(需求量)和技术降本(供给价)两要素的相互迭代下，光模块行业增速维持在CAGR 20%。

　　客户壁垒、产能壁垒、研发壁垒、供应链壁垒构筑行业四大高墙，壁垒禀赋将在不同代际的更迭中持续巩固。

　　长期看，需求侧景气(海外云业务、元宇宙投入)、供给侧(400G升级800G、硅光应用更广泛)、新业态(光引擎或成CPO组件)。

　　短期看，汇兑收益、芯片紧缺缓解、出口良好增长趋势向好；美国降关税预期、 AR/VR终端预期或迎来催化。

　　重点推荐公司：天孚通信、仕佳光子、光库科技、新易盛、光迅科技。

　　风险提示：技术更迭带来格局不确定性、行业下游需求波动、疫情恶化影响物流和生产。

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　　【社会服务】君亭酒店(301073)：拟定增5亿，蓄势规模扩张

　　维持“增持”评级。维持2022-2024年净利润预测为0.85/1.31/1.86亿元，因年底转增股本导致EPS变为0.70/1.08/1.54元/股，我们认为公司拟定增继续深化长三角以外区域和品牌矩阵布局，提高未来快速扩张确定性，参考同行给予24年高于行业42倍PE，上调目标价至64.60元(此前目标价为58.14元)。

　　公司拟定增募资5.17亿元。公司拟定增(发行对象不超过35人、发行数量不超过总股本20%即2416万股)募集资金总额不超过5.17亿元用于新增直营酒店投资开发项目和现有酒店装修升级项目。

　　本次定增募投项目完成后，公司将深化在中高端酒店领域的布局，进一步提高市场份额及盈利规模。1)新增直营酒店投资开发项目拟新设立子公司实施，总投资4.6亿元。拟在未来3年内在杭州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次(分别6/4/5家)建设15家酒店，均为直营中高端精选服务酒店，拟建设酒店为租赁物业；预计新增客房2384间，全部达产后新增年均收入4亿、新增年均净利润7725万元，净利率约19%。2)现有酒店装修升级项目总投资5360万元。针对性的进行修缮并更替老旧家居设备等，提高酒店生命周期。

　　公司发力长三角外区域和高端品牌布局。新增酒店开发项目中，第一批6家直营店(分别在杭州、无锡、北京、深圳)为公司重点项目，品牌定位较高，包含超高端的“夜泊”及高端“Pagoda 君亭”等。

　　风险提示：市场竞争加剧；并购不及预期；业务地区集中度较高风险。

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　　【主动配置】一体两面：新西兰NZSF的参考组合模式

　　NZSF是新西兰主权财富基金，资金源于政府财政拨款和投资收益，资金动用时间预计在2035/36年左右，具备“低流动性约束+长期投资视野”两大投资禀赋。截至2021Q2的资产规模约427.8亿美元，投资回报率近30%，历史最佳。

　　资产配置“一体两面”。资产配置采用参考组合模式，投资策略包含两大要素：参考组合和主动策略。其中，(1)参考组合：80%股票+20%债券，货币风险敞口100%对冲到新西兰元；是被动投资基准，承担市场风险，获取Beta收益；股票基准自17年起纳入低碳方法以及负责任投资排除标准，成为低碳参考组合，业绩表现平均每年优于原始参考组合60个基点。(2)主动策略：包括战略倾斜、积极回报、组合管理三类；通过风险预算流程分配主动风险；追求参考组合基础上的Alpha收益。参考组合叠加主动策略，形成NZSF实际组合。

　　风险预算流程为主动策略下的投资机会分配主动风险。风险预算沿着“主动风险预算总额→风险篮子→投资机会”进行，期间遵循最大化信息比原则。五个风险篮子对应资产选择、市场定价、结构性/多元化三类投资逻辑和属性。同一篮子内的投资机会相互竞争，配额高低与相对吸引力正相关。

　　以被动/股票/北美投资为主。约三分之二的资金与参考组合敞口保持一致。截至2021Q2，近七成资产为股票，五成股票投资在北美地区。

　　整体业绩三重解构。根据资金来源，两大投资策略要素、五大风险预算篮子，整体业绩表现可进行三重解构。(1)第一重：R实际组合=R国库券+超额回报率；(2)超额回报率=Beta收益(R参考组合-R国库券)+Alpha收益(R实际组合-R参考组合)；(3)第三重：Alpha收益=∑R风险篮子+R组合管理。其中，R表示投资回报率。结果显示，长期视角下，参考组合平均贡献了八成超额回报；市场定价风险篮子平均贡献了七成Alpha收益。

　　同行比较显示，NZSF参考组合模式具备自身独特性。与CPPIB、GIC、GPFG的参考组合模式对比后发现，NZSF参考组合(1)股票权重相对较高；(2)直接指导被动投资；(3)实际组合相对参考组合的长期业绩整体表现全面优于CPPIB.这为参考组合实践定位影响相对业绩表现提供了直接证据。

　　风险因素：基金实际运作出现显著变化。

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　　【新能源】爱旭股份(600732)：电池片盈利拐点已现，新技术落地在即

　　维持“增持”评级。近期电池片报价已企稳回升，行业盈利拐点已现，公司盈利能力有望持续改善。考虑电池片环节盈利尚处于底部反转阶段，下调公司2022-2023年EPS至0.72(-0.39)、1.22(-0.24)元，新增2024年EPS为2.00元，综合考虑行业估值及公司注销股权带来EPS增厚预期，给予2022年45倍估值，上调目标价至32.4(+15.02)元。维持增持评级。

　　电池片盈利拐点已现，业绩弹性值得期待。根据最新行业各环节报价，硅片环节未发生涨价，而电池片环节已出现价格上涨，有望显著提振电池片企业盈利情况。究其原因，我们认为，当前光伏下游装机需求持续旺盛，而过去两年行业企业出于对未来新电池技术的布局考虑，PERC电池的产能投放相比其他环节略显不足，电池片环节供需格局正在发生逆转，行业在经历一年多业绩低谷后，盈利有望出现拐点。公司2022年一季度实现出货7.5-8GW，单瓦盈利已修复至2.5-3分；2021年底已形成产能36GW，并预计将于6月前完成大尺寸改造，大尺寸产能占比提升至95%以上。预计后续伴随电池片环节盈利继续修复，公司业绩具备向上弹性。

　　新型电池技术亮相在即，期待新一轮技术突破。公司推出新一代ABC电池产品，平均量产转换效率将达25.5%。目前公司300MW电池+500MW组件实验线进展顺利，珠海6.5GW ABC电池量产项目预计2022年Q3建成投产，有望进一步提升公司在未来新一代电池竞争格局中的优势地位。

　　催化剂：大尺寸电池超额盈利得到验证、新电池技术快速投产。

　　风险提示：全球疫情严重程度及持续时间超出预期。

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　　【家电】新兴品类增长领先，龙头恒强优势扩大

　　预售+开门红阶段家电整体销售表现依旧良好，其中清洁电器、投影仪表现相对更好。从今年618各大平台预售情况来看，正如我们预期的，作为618主力平台的京东表现更好，各时段战报频传。从平台披露数据来看，今年618预售及第一波付尾款阶段家电消费依旧旺盛，套购、渠道融合成为亮点。根据各品牌战报汇总，我们认为清洁电器、投影仪这些新兴品类相对表现更加突出。

　　预售统计与战报表现出现偏差。通过对比我们从预售阶段统计的销量、销额数据和各品牌所披露实际尾款支付后的销售表现，我们发现部分品牌出现了明显的偏差，增长幅度“低预期”，原因可能在于：1)第三方监控数据抓取页面价格不准确，未剔除满减、折扣券影响，导致均价表现高于实际成交均价；2)预售统计未考虑部分尾款未完成支付以及退货情况，考虑到今年运力弱于往年，退款情况概率有明显提升；3)以京东平台渠道融合为例，随着京东家电专卖店的快速发展，部分公司线上预售销量中有部分货物从线下渠道完成出货，因此在销额统计过程中未计入公司线上渠道。

　　清洁电器：科沃斯、石头、追觅发布战报，预售情况较为乐观，扫地机竞争格局有所优化。截止2022年6月1日23:59，科沃斯全渠道销售额4亿元，添可线上全渠道销售额4亿元。截至5月31日22:30，石头线上全渠道销售额为2亿元，我们预计，两家公司618预售额同比都有所高增。另外，扫地机和洗地机增速依旧保持较高水平，扫地机竞争格局改善。根据魔镜天猫第一波预售+付尾款数据，扫地机/洗地机销售额分别同比+63%/+55%，销量分别同比+22%/+64%，均价分别同比+33%/-6%，科沃斯和石头市占率集中度进一步提升，市占率分别+9pcts/+13 pcts，追觅同比+6 pcts，云鲸同比-26pcts。

　　投资建议：从预售及6.1~6.3开门红阶段表现来看，清洁电器、投影仪、咖啡机等新兴品类龙头公司表现占优，传统大家电海尔、美的在投入较小情况下龙头地位继续稳固。个股方面，近期市场反弹，618大促有望提升成长赛道个股的估值修复，受益竞争格局优化的清洁电器龙头科沃斯(22年26xPE)、石头科技(26x)；推新频率较高的投影仪头部企业极米科技(32x)；复苏弹性更高的小熊电器(26x)、新宝股份(16x)；抖音渠道深度布局的飞科电器(32x)；高端化布局领先的海尔智家(16x)。

　　风险提示：618后续消费热度下滑、退货率提升导致投入效果不及预期；疫情扰动影响物流运力。

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（文章来源：国泰君安证券研究）