美联储加息75个基点引发各界关注，金融市场大幅震荡，美股跌入熊市。如何解读美联储最新动作？未来通胀走势如何？熊市投资需要注意什么？《直击华尔街》在6月15日采访了对冲基金WinShore Capital的管理合伙人胡刚，他将从华尔街资深市场交易者的角度与我们分享其个人观察。

　　胡刚毕业于清华大学应用数学系本科，加州理工学院应用数学系博士。曾就职于巴克莱银行、德意志银行、太平洋基金管理公司、瑞士信贷等多家华尔街机构，目前是WinShore Capital管理合伙人，在通胀产品交易、宏观对冲方面拥有丰富市场经验。

　　“通胀预期”失控引发美联储忧虑

　　《直击华尔街》： 此次加息前各界对于美联储加息50、75还是100个基点有不同猜测，你觉得美联储是基于什么考量决定加息75个基点？

　　胡刚：考量只有一个，就是控制通胀。美国5月CPI数据比预计高了大概0.1个百分点，其实很少，但问题是里面的一些组成部分让大家比较担忧，主要是房价、租金等，一些变化相对慢的，比较有趋势感的东西，还有比较大的通胀。在此之前，有美国主流财经媒体泄露了一个小道消息。因为它那个时候是不能与市场交流的(美联储进入静默期)，但在我们这些年龄较大的交易员看来，联储一直是用这个方式(放风)。这篇文章说会加息75个基点。所以它其实是在两天之内决定了要加75个基点，而没有像市场之前认为的加50个基点。美联储现在要走一条非常艰难的路。一是要用控制“通胀预期”来控制通胀。二是要保证资本市场不能崩盘，(股市)跌可以，但不能崩盘。从50个基点涨到75个基点，是为了让民众在刚看到一个非常高的通胀数据之后，同时得到一个来自联储的信息，即联储在干涉。它要把这个通胀预期给压住。但同时他不会加到100个基点。因为它刚跟你说了75个基点，如果加100个基点，股市跌了10%，就要金融危机了。所以联储就取了个折中。

　　联储对通胀研究的理论框架分三部分，一是供给面，一是需求面，还有一部分就是通胀预期。供需面非常好理解。举个例子，世界上有1000台电视，有1000个人要买电视，供给面的意思是说，如果电视数量突然变成1100台，价钱自然要往下跌。需求面的意思是说，世界上突然有1100个人要买电视，那价钱自然要往上涨。“通胀预期”是一个大家经常忽视的东西。为什么会忽视？因为从1980年代以来的40多年，通胀这个下行通道中，通胀预期已经稳定了最起码有20年。

　　什么叫“通胀预期”？还是用买电视的例子来看，通胀预期有两个反应方式，一个反应就是说，1000个人要去买1000台电视，本来是没有问题，但如果这1000个人突然觉得电视下个星期要涨价，那这1000个人会干什么？他这个星期就会去买电视去了，结果电视肯定涨价了。所以，消费者的通胀预期会改变。通缩其实也一样。如果这1000个人都觉得下个星期电视要跌价，那大家很有可能就等到下个星期或者下个月，再看看没准还会再跌。那电视有可能今天就跌价。通胀预期就是人的心理，真正的改变通胀。

　　第二方面是联储更担忧的，即通胀预期会反映在薪酬上。比如说，你如果开公司，每年要跟雇员重新谈薪水，经常会被要求加薪。如果公司和雇员都认为明年会有10%的通胀，那他自然会要求加薪，公司可能也没法拒绝。问题是，一个公司给雇员加了薪，这个成本就存在了，成本增加怎么办？只能给自己的产品加价，那这个公司给产品加价，就变成了别的公司的通胀问题，薪酬谈判又在别的公司发生。所以，美联储一直在讲通胀和薪酬的反馈作用，就是高通胀下产生了薪酬增长，薪酬增长又回来推高通胀。这种通胀预期能够使通胀从一个线性问题变成一个非线性问题，因为它有个反馈作用。

　　美联储其实在供应端和需求端都看得非常清楚，但这两个供应端和需求端你把它放在通胀预期的黑盒子里，出来的通胀是不一样的，是出了3%的通胀，还是出了10%的通胀，其实是个心理作用。那么，现在供应端问题能解决吗？解决不了。俄乌冲突继续，没粮食，没有油，他一点办法也没有。需求端能解决吗？需求端其实可以解决，但是需求的解决有滞后，你现在利息加上去了，股票跌了，你让实体经济慢慢减缓了，需求端自然就下来了。可是，你就算今天加息1000点，也不能改变今天的膨胀，它没有那么快。它最起码6个月到12个月的滞后。那在这6到12月之间会发生很多事情，联储一定要控制。就是说，现在这个通胀压力，(即使)认为都是暂时的，但你不能让它进入一个正反馈通道。

　　所以，在这个问题上，美联储其实是一定要控制通胀预期。这就是虽然CPI对市场来说只是超过(预期)0.1%，美联储加息就直接从50变成了75.但回过头来，为什么他没有加100，是因为如果股市崩盘，他就没法再去管通胀预期了，他得先去救市，阻止银行倒闭，这个事情就更大了，就变成08年(金融危机)这种问题。所以，其实从50点到75点到100点，主要的考量是这种考虑。它是一个微妙平衡的考量之后的结果。

　　用控制“通胀预期”来控制通胀

　　《直击华尔街》： 美股当天以集体上涨的方式来迎接美联储的政策决定，你觉得市场反应说明投资者是怎么解读的？

　　胡刚：主要的解读是松了一口气。为什么？因为鲍威尔的一句话，他说75个基点是一次性的，不代表以后全都加75个基点。美联储第一次加息加了25基点，非常扭扭捏捏，第二次就加到50基点，现在突然变成75基点，如果一个一个台阶下去，再来几个75，市场不就崩了？所以，市场其实非常担心。通胀短期内不一定能够下来。很简单，乌俄冲突不能解决。石油天然气问题无法解决。粮食问题也不能解决。如果联储现在开始加息75，下个月看到那个数据再来个75，再下个月看到数据再来个75.就像联储说的，等到把需求端问题解决掉了，通胀往下走了，经济已经都被“杀掉了”。所以，他这句话其实给市场松了口气，股票补涨。但其实我个人并不同意，我看这次的联储会议，可以说，要么是绵里藏针，要么就是笑里藏刀。

　　《直击华尔街》：刀在哪里？

　　胡刚：因为谈到对通胀的控制，一般来说市场认为它是控制核心通胀率，因为核心通胀率是联储可以控制的东西。食品、油价是不能控制的，跟它没有什么关系。市场也一直是认为它是在控制核心通胀率，但鲍威尔一直在讲整体通胀率，它叫Headline inflation，那就包括食品、油价。为什么他要这么讲呢？我们读过一些联储的文件发现，对美国大众来说，影响他们通胀预期的，不是他们的大宗消费，而是最频繁的消费。那频繁的消费是什么？一定是日常的食品等项目。所以美联储开始对整体通胀率的关注，是因为石油和食品现在直接传导进了美国大众的通胀预期里。所以，还是回到他要控制通胀预期这个问题。因为影响通胀预期的不是核心通胀率，而是每天加的油变成5块钱，是每天吃饭(价格)要涨10%。

　　《直击华尔街》：刚刚讲到，粮食、能源是美联储不可控的因素，你也提到，美联储在这次发布会上强调关注整体通胀率，而不仅仅是核心通胀率，是不是可以说它在管理一些没有能力管控的东西？为什么？

　　胡刚：他确实是在关注一些他没有能力管控的事情。但是通过这个关注，他要用口头来影响大众信心。如果联储的标的变成了整体通胀率，随便举个例子，今年食品价格涨了大概10%，食品在通胀里占的比例大概是15%。整体通胀率目前看到大概是8%或者9%，食品一项的贡献就是1.5%。把这个1.5%拿走，假设食品根本没法控制，明年又涨10%，占比又是1.5%。如果说联储要把通胀控制在2%之内，那剩下的东西，核心通胀的物品和油价等项目，只能让它贡献0.5%。那不可能嘛。那你就必须永远鹰派下去，你就要走得很狠，要走得很深。所以我个人认为，有可能是市场太乐观。联储根本就没有回头，只不过是加了75基点，让你不要崩盘，再说两句好话把你给唬回来，但下面还是要来的。

　　美联储面临的最大问题是通胀不可测

　　《直击华尔街》：从最新点阵图来看，我们看到，美联储年底要将利率提高到3%，甚至更高。失业率方面，今年的预测是3.7%左右，明年则会超过4%，到4.1%，由此可见，美联储也预测经济肯定会受到影响，关键是这个影响到不到衰退的程度，你是怎么看的？

　　胡刚：衰退问题本身就是个通胀的问题。为什么很多人在谈衰退，其实就两个原因，一个是汽油、食品这么贵，通胀这么高，大家把消费压低了。第二个原因是，美联储为了打压通胀，把资产价格调低，影响到了所有企业的融资，影响到了所有企业的生产。所以，美国经济衰退问题的本身就是它的通胀问题。从这个逻辑上来说，美联储其实一点都没有错，他就是看通胀。通胀问题过去以后，其实就没有什么太大问题了。

　　但是，谈到通胀问题，我个人其实不是那么乐观，因为现在通胀预期其实是失控的。我们可以举出各种各样的例子说明。在通胀预期失控的情况下，美联储最大的问题是通胀不可测。因为它原来是一个线性过程，现在突然变成了一个非线性过程，不知道这个非线性过程会变成什么样。但是，可测的是什么呢？其实在通胀之后，咱们可以观察到的，比较有确定性的，是它的政策反馈。这个政策反馈不仅是央行的政策反馈，更重要的是政府的政策法规。现在通胀不是一个美国问题，通胀是全球问题。可能现在全世界除了中国之外，每个国家都有通胀问题。那么，在这个过程中，最直观的其实是政府在做什么。

　　通胀这次来的是一个非常不好的时间。就是说，贫富差距本身已经非常非常大，这样的通胀涨幅让很多穷人已经过不了日子，政府其实没有选择，只好给这些人发钱。问题是，本来就有通胀，再给人发钱，这不就是火上浇油？如果你看到这一点，再看央行的做法，你会对央行比较悲观。因为通胀一时半会儿下不来。那唯一的转折点就是俄乌现在停战，这个不是不可能的。

　　所以，通胀问题反而会被这种政策延长。通胀一旦延长，对于美联储，对于央行们，其实是非常不利的。再回到刚才说的这点，美联储要看食品价格、汽油价格，把这些东西都放在他的通胀目标里面，就会有很大问题。

　　投资者还是要配置但不要用杠杆

　　《直击华尔街》：在资产价格波动、通胀高企的环境下，投资者在投资方面要注意什么？

　　胡刚：配置其实还是要配置的，但在这个过程中最重要的，投资者一定要想清楚的是，不要用杠杆，这是最大的问题。

　　在这一段时间，在联储打通胀的时候。很多人问我比特币的问题，我是不懂比特币的，也没炒过比特币，但比特币最近大跌，我一点都不惊讶。为什么呢？在所有金融产品里，我可以想到的，杠杆最高的就是比特币。所以，当融资压力一来，第一个崩盘的一定是它，这里面有太多杠杆，比特币市场或者说虚拟货币市场，里面有最多的杠杆。在这个环境下，你其实还是应该投资的，但要按步买入，一定不要用杠杆。二、三十年之后，应该是没事的。

　　美股熊市的底部出现在通胀的顶部

　　《直击华尔街》：经历一段时间大起大落的波动之后标普500指数已进入熊市，从你的经验来看，熊市一般会持续多久，什么时候可能会看到底部？

　　胡刚：熊市的底部出现在通胀见顶。但我想说的问题是，由于现在的通胀问题，由于政府其实还是要花钱去对付通胀，这个通胀的顶其实是不那么容易看到的。我可以告诉你的是，市场认为什么是通胀的顶，因为我们每天在交易通胀。市场现在认为，通胀的顶在(今年)9月份，还有3个月的高通胀。但是，市场在6个月之前也曾经认为，还有3个月的高通胀。所以，市场也经常是错的。每一个通胀指标指数都是可交易的。每天有成百上千亿资金在通胀指标中交易。现在市场认为10月份通胀会正常。也就是说，6月、7月、8月还会比较高。高在什么价位？大概是核心通胀率每个月往上涨0.5%。之前公布的5月核心通胀率是涨了0.6%。0.6%就让美联储从50个基点走到了75个基点。市场认为，还有三个月涨幅会是0.5%，然后，就跌到0.3%左右。那0.3%左右就好很多了。像美联储说的，如果通胀有看到连续几个月往下走，他们基本上就会缓一缓。

　　低资产价格是美联储管理通胀的手段

　　《直击华尔街》：这么看，到底是市场在“管理”美联储预期，还是美联储在管理市场的预期呢？

　　胡刚：肯定是美联储在管理市场预期。现在美联储根本不在乎股市是涨是跌，在这个点位上股市再跌10%美联储连眼都不会眨，但你不要一天跌掉，那就有系统性风险。你要是三年跌个20%，美联储根本没问题。因为1980年代他们就是这么做的，市场跌过25%，但它是在三年之内跌出来的，一直阴跌，跌了20%，美联储照样加息，一点问题没有，它一定要把通胀问题解决掉。但如果你一天跌10%，就有系统性风险，那就要停一停。

　　所以，美联储就一直在这个推拉之间，希望把他慢慢地做出一个慢熊来。就像你刚才说的，资产价格现在是在反馈到实体经济，资产价格肯定是比实体经济要反应要快，要迅猛的多。那资产价格反映到实体经济，融资就难很多，你创业、融资、IPO都发不出去，你怎么融资？经济自然就减缓。所以，低资产价格恰恰是美联储管理通胀的一个手段。

　　《直击华尔街》：刚刚提到美联储善于管理市场预期，而他预测的准确性其实也是大家一直在讨论的问题。回头去看，其实美联储从去年开始判断通胀趋势，很多时候给出了不太准确甚至有人说是错误的判断，比如，说通胀是暂时性，结果不是；说可能会见顶，其实也没有；在加息节奏上，从25到50，又从50突然变成了75，好像一直在反转自己的预期，从这个角度看，是不是这届美联储特别不好做，还是其它什么原因？

　　胡刚：这届美联储不好做。我们研究过美联储那些模型，其实都是比较线性的模型，当通胀预期真正出问题的时候，这次就是真的让通胀预期出问题了，它这个模型确实就不是很好用。你刚才不是问，美联储的一些点阵图预测表现了什么。我觉得表现的态度就是美联储啥都不知道。

　　为什么这么说？因为我们在市场上交易的人可以看到，他这些数据都是“抄”市场的。你知道吗？那些数据拿出来之后，我跟市场价位进行了比较，跟市场价位几乎一模一样。你要说市场特别敏感可以，你要说美联储特别敏感也可以，但他出来的东西跟市场一模一样，而且利率预测也是跟市场一模一样的，就非常非常巧。你可以说是个巧合，也有可能就是美联储“抄了个作业”。但是有趣的是，这个作业两天之前不是这样。他告诉你加息加75个基点之后，市场才有这样的价位。因为市场的通胀价位每天都在变，利息利率的概率也是每天都在变的，恰恰是在美联储发布这个数字的时候，跟市场完全吻合的。

　　我是这样认为的，美联储从50基点提高到75基点，已经对市场有一种警戒作用了，就是已经传达了是一定要控制通胀的，一旦做了这件事情之后，他就不想在开新闻发布会的时候让市场再有一种surprise，出现进一步的超预期，所以，他就在市场允许的情况下，走了一招稳棋。

（文章来源：21世纪经济报道）