【钢铁】把握稳增长，钢铁否极泰来

　　钢铁需求迎来年度拐点。在“稳增长”政策背景下，交易复苏逻辑成为行情主线，钢铁作为早周期行业，有望充分受益。随着疫情好转，被压制的需求有望加速回补，钢铁需求迎来年度拐点。地产端政策底已现，后续有望不断加码，下半年有望触底。基建在疫情好转后有望进入实质动工阶段，制造业复产复工持续推进，汽车下半年有望受益缺芯缓解及政策支持出现拐点。最差需求已过，拐点将至。

　　供给弹性有限，格局不断改善。供给依然全年减量，叠加高产能利用率背景，后续弹性有限。行业中长期竞争格局持续改善，行业集中度进一步提高，龙头定价权提升，盈利稳定性及ROE将不断上修。

　　盈利有望震荡上行。我们预计随着需求回补，钢材需求将大概率好于供给，库存压力将逐步缓解。价格有望震荡上行，同时在产量增长空间不大的背景下，原料端对行业利润的侵蚀将减弱，原料与钢材价格供需强弱关系正在转换，钢企利润见底回升。

　　维持行业“增持”评级。当前板块处于需求底部、成本顶部、供给向上弹性不大的情况，随着疫情出现阶段性拐点，被抑制的需求将回补，从地产周期来看，政策底正带来基本面变化，有望在下半年逐步走稳，而成本端大概率出现高位回落态势，行业吨毛利将迎来重新扩张，建议关注高分红、低估值、低配置、低预期下的板块机会。推荐低成本、强管理普钢龙头方大特钢、三钢闽光、华菱钢铁、新钢股份、宝钢股份等；推荐特钢龙头甬金股份、中信特钢、久立特材等。管道领域，推荐新兴铸管、金洲管道、友发集团。

　　风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。

　　【石化】能源价格的深层次原因

　　能源供给端的问题短期难以解决。长期capex的不足导致供给问题短期难以解决。包括欧美在政策端的打压，ESG，股东要求提高回报；地缘政治风险等都让供应系统的脆弱性提升。

　　市场高估能源长期需求下滑幅度，Q3需求环比改善。2022年相比供给变化，能源转型及经济增速下降带来的需求变化是慢变量。而消费旺季，国内疫情好转将使需求环比改善。

　　极端天气可能增加化石能源调峰需求。长期来看极端天气发生概率正在提升。而极端天气的发生放大了能源需求的波动性以及增加化石能源调峰需求。

　　重点推荐上游企业。同时，碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。

　　风险提示：疫情封锁限制需求，宏观超预期加息打压需求风险，地缘政治的不确定性。

　　【新能源】CTP与CTC引领行业变革

　　投资建议：我们认为，CTP技术有利于主机厂降本提升续航和电池企业延伸价值量，CTC/CTB技术则推动了电池盒功能向车身“集成化”探索，两种技术工艺导入皆处于行业发展早期，有望并驾齐驱随新能源汽车市场增长而逐步导入，相关产业链将充分受益于行业的变化与机遇。推荐：1)具备CTC/CTB技术储备且进入加速期的一体化企业：比亚迪；2)引领CTP技术研发并对外技术输出的头部电池企业：宁德时代；3)受益电池托盘功能及工艺迭代的领先新能源电池托盘生产企业：和胜股份。

　　CTP技术实现电池结构创新，中国企业领跑全球。CTP技术省略传统模组结构，将电芯直接集成至电池包，空间利用率与能量密度大幅提升，有效解决了新能源汽车续航里程的痛点。在宁德时代与比亚迪两大头部企业的推动下，中国动力电池企业在CTP技术研发领域一路领先。

　　CTP规模应用元年开启，电池盒工艺与时俱进。CTP技术符合主机厂降本提升续航和动力电池企业延伸价值量的目的，同时，CTP技术也要求电池盒功能更丰富，相应的是生产流程会更复杂，使用工艺会更多，单车价值量相对于传统电池盒提升明显。在多款爆款新能源车型成功应用后，我们预计2022年将开启CTP技术规模化应用元年，预计到2025年国内新能源汽车电池托盘市场空间将超过200亿元，CARG 32.4%；全球市场有望超过350亿元，CARG 30.2%。

　　电池盒创新不一而足，CTP与CTC并驾齐驱。CTC/CTB技术实现电池盒向车身“集成化”创新，推动动力电池成为车身结构件，通过简化和集成车身结构实现电动车空间和成本的优化，增加电池续航里程，提高电动车生产组装效率，节省人力物力。就目前来看，新能源汽车市场仍以传统电池包工艺路线为主，电池集成技术在不同国家和地区间仍存在“代际”差别，CTP与CTC导入皆尚处行业发展早期，将有望同步迎来快速增长。

　　风险提示：新能源车销量不及预期，CTP/CTC渗透率不及预期。

　　【建筑】中国中铁(601390)：强劲订单保障业绩确定性和弹性，估值近15年新低性价比高

　　14日中国中铁公告中标重大工程754亿。

　　评论：

　　维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.30/1.45/1.62元增速16/11/12%。维持目标价10.27元，对应2022年7.9倍PE。

　　在手订单4.4倍于收入增29%高于13%的收入增速，专项债加速发行和疫情缓解助推其加速转化为业绩。(1)Q1新签6057亿增84%、期间两次公告重大工程中标合计1300亿增33%，上半年累计4次公告重大工程中标2549亿增25%。(2)Q1末在手订单4.9万亿4.4倍于收入增29%，高于Q1营收13%和净利17%的增速，疫情缓解复工复产和专项债加速发行将助推在手订单加速转化为业绩。(3)22Q1净利增17%环比加速(21全年10%，21Q1-Q4单季净利增81%/-19%/15%/1%)，21年Q2净利负增长是低基数。(4)21年铜等矿产资源产生利润30亿占比11%，且22年来铜均价较21年同期均价上涨9%，铜有效产能或增加70%左右将形成额外利润增长点。

　　复盘历史历次稳增长中国中铁业绩加速估值提振，目前PE4.8倍/PB0.65倍处于过去15年底部区域。(1)2008-2009年四万亿叠加宽松政策，中国中铁净利润增速由2008Q4的-107%提升至2009Q1的87%，PE由26倍提升至100倍。(2)2014-2015年一带一路，中国中铁净利润增速由2014年10.5%提升至2015年18.3%，PE由5倍提升至40倍。(3)2016-2017年PPP行情，中国中铁净利增速从2016年2%提高到2017年28%，PE由12倍提升到18倍。(4)目前中国中铁2022PE4.8倍(历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍) PB0.65倍处于过去15年底部区域。

　　稳增长财政货币宽松改善现金流，资产盈利水平和质量提高将重塑估值体系。(1) PPI原材料价格下行将提振毛利率，货币宽松、利率下行将降低费用率，公司净利润率和ROE(股权激励承诺未来三年ROE10.5/11/11.5%)将提升。(2)经营性净现金流自2013年来连续9年为正，财政货币宽松将继续改善现金流好于去年。(3)多行业拓展提高业绩持续性，中国中铁基建领域全球领先，承建了我国2/3以上铁路，3/5以上轨道交通。形成业态多元综合服务体系：工程设计/工程建造/房地产/装备制造，资源开发/资产运营/金融服务/新兴业务，针对清洁能源/生态环保/绿色建筑/水利水电等行业着力打造第二增长曲线。

　　风险提示：宏观政策超预期紧缩、基建投资低于预期、疫情反复等。

　　【非银】四川双马(000935)：政策东风再起，公司盈利可期

　　维持“增持”评级，维持目标价33.16元/股，对应2022年17xP/E:受益于注册制红利，公司私募股权业务发展迅速，我们上调22/23/24年归母净利润预测至15.25/20.37/31.04亿元，对应EPS为2.00/2.67/4.07元。维持“增持”评级，维持目标价33.16元，对应22年17xP/E。

　　我国全面注册制即将落地，将极大推动私募股权行业的发展。2015年至今，我国私募股权行业高速发展，年复合增长率35%。行业高速发展主要原因是：1)我国新兴产业的高速增长推动私募股权行业的繁荣；2)注册制改革促进私募股权项目的有效退出。未来我国全面注册制即将落地，将进一步推动私募股权行业的发展。目前我国私募股权规模占GDP比重远远落后于美国，预计有较大增长空间，我们预计2025年我国私募股权规模有望达到15-18万亿元。

　　头部私募股权公司具备更强的投资能力，更受益于全面注册制。四川双马作为头部私募股权公司，未来规模有望高速增长。投资能力更强的私募股权公司更为受益于注册制。头部私募股权公司，一方面具有丰富的产业资源，有能力促成项目间的产业链合作；另一方面拥有各方面的高素质人才为项目提供服务，因此具备更强的投资能力，也更受益于全面注册制。上述原因推动私募股权行业集中度提升，全面注册制推动下，未来这一趋势仍将延续。四川双马作为头部私募股权公司，管理规模有望高速增长，参考美国黑石集团，我们预计2025年四川双马私募股权管理规模有望达到443-560亿元。

　　催化剂：所投资产加速上市，全面注册制政策落地。

　　风险提示：私募股权投资行业景气度下降，监管政策变动。

　　【被动配置】如何基于北向资金构建行业轮动策略

　　行业多因子研究流程。借鉴股票多因子模型框架，利用北向资金持仓数据合成北向资金流因子，通过单因子测试合成并研究北向资金流因子在行业配置中的应用。行业多因子研究框架包括：基础数据处理、行业因子合成、单因子测试、复合因子合成等步骤。

　　北向资金流因子计算方法。参考业内投资经验，构建4大类北向资金流因子，分别为静态持仓因子、动态流入因子、流入增速因子、交易活跃度因子，并将陆股通结算机构持股数据引入，将北向资金流因子由单一维度拓展至北向资金整体、银行类资金、券商类资金维度。

　　北向资金流因子测试。通过因子IC测试与分组测试，结合资金流的短、中、长周期，筛选出3类6个因子参与复合因子合成：动态流入类(北向资金60日净流入占市值比、北向资金120日正向净流入占市值比)；流入增速类(北向资金月净流入占市值比环比增速、券商资金10日净流入占市值比环比增速)；交易活跃度因子(北向资金月度正向交易活跃度、北向资金5日正向交易活跃度)。

　　北向资金流复合因子分组测试效果不错。历史回测发现，2017年1月至2022年5月，多头组累计收益为146.5%，年化收益为18.91%，相对基准年化超额收益为17.04%；空头组累计收益为-19.62%，年化收益为-4.1%；复合因子年化多空收益为24%。

　　行业轮动策略超额收益较为优秀。2017年1月至2022年5月，策略组合(选前5行业)年化收益为17.58%，相对于基准指数(中信行业等权)年化超额收益达15.73%，超额收益最大回撤9.55%，信息比率1.89.换手率方面，年度单边换手率均值为617%。

　　北向资金流因子行业轮动策略最新持仓。2022年6月策略组合为：有色金属、基础化工、消费者服务、银行、交通运输。截止6月9日，2022年以来北向资金流复合因子行业轮动策略收益为-9.01%，相对基准的超额收益为5.35%。

　　风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

（文章来源：国泰君安证券研究）