>>5月通胀印证联储担忧，工资通胀螺旋压力下行但俄乌危机诱发通胀上行风险

　　5月美国CPI再次超出市场预期，同比增速8.6%，突破年内前高；环比增速1.0%，是年内次高点。本月美国通胀超预期“印证”了美联储的担忧，美联储5月议息会议中提出的两大通胀上行风险之一“俄乌危机”发酵直接导致美国通胀超预期。

　　从环比结构上看，工资-通胀导致的广谱涨价压力下行。核心CPI本月同比增速6.0%，相较前 6.2%进一步回落。环比增速0.6%，与前值持平；其中剔除能源相关要素后的服务分项本月环比增速0.6%，相较上月边际回落，广谱涨价压力并未出现扩散，叠加非农时薪同比增速连续两月回落（3、4、5月时薪同比增速分别为5.6%、5.5%和5.2%），印证美联储所说的“当前暂不存在工资-通胀螺旋式上升的压力”。

　　本月超预期上涨主要是能源和食品相关分项，均与俄乌危机高度相关。其中食品分项环比1.2%，乌克兰作为全球重要粮仓，战争风险增强了粮食供给的不确定性；能源分项本月环比大幅上涨3.9%，主要与俄乌危机反复抬升油价相关，布油5月价格中枢相较4月提升5.7%。除此之外，二手车价格本月环比上涨1.8%，我们认为与俄乌危机冲击惰性气体供给（芯片的核心原材料），缺芯压力出现反复抬升车价有关。

　　>>俄乌危机可能进一步抬高能源价格，美国全年通胀高点可能后延至Q3出现

　　当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，预计冲突在Q3仍将延续。一是欧美国家仍在持续向乌克兰输送弹药，以美国为代表，拜登于5月21日签署总额约400亿美元的对乌援助法案，方案主体包括200亿美元的军事援助、80亿美元的经济援助、50亿美元的粮食援助等。二是乌克兰国内进一步延长战争紧急状态，乌克兰总统泽连斯基在5月签署总统令将乌克兰的战争紧急状态延长至8月23日。

　　如果未来俄乌危机进一步延续，不排除欧盟未来对俄进一步制裁并将制裁范围蔓延到天然气层面，制裁的加剧将进一步抬升能源价格。在此背景下，我们认为全年油价中枢的高点可能在Q3出现（详见下文分析），美国全年通胀高点可能后延至Q3出现，年末预计回落至6.5%-7%附近。

　　>>欧盟对俄实施原油禁运制裁扩大年内供需缺口是本轮原油价格上冲的核心原因

　　近期全球油价再次大幅上行，布油再次上冲120美元/桶以上，我们认为本次价格上行主要源于欧盟对俄实施原油禁运制裁再次扩大原油供需缺口。禁运生效后，在不考虑OPEC增产和俄罗斯绕道出口的情况下，年末原油供需缺口将逼近400万桶/日。

　　一是OPEC国家控制供给本身便存在供需缺口。根据5月OPEC原油月报，预计2022年Q4全球范围内需要OPEC国家填补的产油缺口约为3005万桶/日，如根据2022年Q1 OPEC国家的产量计算（约为2836万桶/日），仍存在169万桶/日的供需缺口。

　　二是欧盟对俄罗斯实施原油禁运后，全球范围内的供需缺口进一步扩大。从俄罗斯的原油出口结构来看，欧盟国家是俄罗斯原油出口的主要目的地，2020和2021年占比分别为48%和49%，对应出口规模约为220万桶/日，预计本轮石油禁令将使得欧盟在2022年底前削减90%的俄罗斯石油进口。

　　>>新增供给弹性不足三季度油价仍可能走高，下半年原油供给增量关注三个方面

　　当前两大产油经济体新增原油供给的意愿普遍不足。美国方面，受拜登上任后推进碳中和影响，传统能源公司的新增资本开支的意愿仍然偏弱，传统能源的供给弹性逐步缺失。今年以来美国页岩油资本开支仍然与油价明显脱钩，油井新钻数增长缓慢。OPEC方面，油价的大幅上涨明显改善了OPEC国家的财政收支，增产意愿同样较弱。考虑供给端新增弹性不足，我们上调三季度油价中枢预测至120美元/桶，较二季度进一步上移。随着供需紧张局面缓解，四季度油价中枢回落至100美元附近。下半年原油供给端的额外增量主要源于部分国家的闲置产能，估算潜在供给增量在200万桶/日以上。

　　一是伊核协议，欧盟外交和安全政策负责人博雷利于5月13日宣布将恢复伊核协议谈判，伊朗当前尚有闲置有效产能125万桶/日，如果伊核协议达成可以有效填补原油的供需缺口（伊朗当前有效产能约为380万桶/日，2022年3月产量为255万桶/日）。

　　二是美国近期边际放松委内瑞拉对欧洲的原油供给制裁，但供给释放可能相对较慢。委内瑞拉2022年3月原油产量约为75万桶/日，已逼近其产能上限。但考虑到委内瑞拉原油储备量较多，本身生产潜力较大（在美国对委内瑞拉进行制裁前，原油产量稳定在200万桶/日以上），未来可能通过增加资本开支提升产量。

　　三是利比亚的原油产能有望边际修复，此前利比亚国内最大油田SHARARA因利比亚政治抗议运动而关闭，利比亚的原油出口规模也因此萎缩近50万桶/日（相较年初约120万桶/日的出口规模），6月油田逐步复产原油供给有望提升至年初水平。

　　>>如未来通胀上行风险变化，则需重点关注鲍威尔措辞以及对加息75BP的态度

　　我们再次重申《触及中性利率前紧缩预期仍可能强化》以及《美联储是否进入了沃尔克时刻》中的观点：从70年代沃尔克应对滞胀的经验来看，美联储需要锚定通胀预期并且通过层层递进、加码且超预期的紧缩方能有效控制通胀预期。鲍威尔可能在今年效仿这一策略，虽然美联储当前整体淡化后续加息75BP的预期，但如果通胀上行风险恶化导致通胀预期再次上行，美联储仍有可能进一步强化紧缩预期。我们认为联储后续政策的潜在路径为：6、7、9月加息50BP，从而使得联邦基金目标利率的区间上限在Q3触及2.5%并超过中性利率；如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级进而使得通胀上行风险恶化，则需重点关注鲍威尔措辞变化，政策利率触及中性水平以前不能完全排除鲍威尔扭转态度并在后续议息会议加息75BP的可能性。触及中性利率后加息进程将渐进弱化，主要原因是中期选举投票（11月）以及基本面衰退压力可能对加息形成扰动。缩表方面，缩表速度逐步提升至950亿美元之后将匀速持续至年底。

　　>>美股需紧盯通胀预期变化对紧缩预期影响，美债收益率和美元Q3仍可能上行

　　美债方面，通胀预期恶化导致紧缩预期增强可能推动10年期美债收益率在Q3进一步向3.5%上行，年末可能回落至2.5%以下。驱动因素包括通胀预期降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退。

　　美股方面，预计道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡（紧缩、衰退预期反复），Q4上行纳指更佳（紧缩预期回退）。

　　美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。年末预计美元指数回落至98-100附近。

　　黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率双双回落。

　　风险提示

　　由于美股对企业盈利多度担忧，导致美股崩盘，形成系统性风险担忧，诱发主权债务危机；中国经济超预期下行可能导致美联储加息缩表改变进程。