▼开源金股，5月推荐

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　核心观点

　　【策略】

　　策略：再论反弹，简析成长“切换”价值的时点与逻辑

　　4月市场为何显著调整？3月15日我们撰写《A股何以开启“进攻”？流动性剩余回升所至》报告，看好A股或有一轮趋势性反弹。然而，不幸四月遭遇“打断”，究其原因：期间新增关键性变量：“疫情”，其核心影响主要有三：（1）疫情进一步全面削弱了经济的复苏动力，包括：制造业停工停产、基建开工推迟、房产销售的“小阳春”被耽搁、居民消费能力下滑及居民消费抑制等。（2）疫情或导致人民币汇率贬值，从而形成潜在的资本外流及国内货币政策丧失“自主性”等风险。当前我们需要思考：为何2022Q1在美债收益率上行背景下，而人民币汇率依旧坚挺；但4月人民币汇率就出现了明显贬值？参考2020Q1国内CPI在疫情影响下曾出现过脉冲式上行，主要因供给短缺及物流限制等问题，令食品及服务业CPI价格较快上涨。这意味着本轮疫情或亦将推升短期国内通胀水平，叠加海外“缩表”预期上升，中美实际利差将可能出现明显收窄。基于我们对人民币汇率的框架：当前中美的经济预期差、两国的名义收益率利差及两国通胀水平均有边际收窄的势头，故期间人民币汇率存在较强的贬值压力。一旦人民币走贬，将不仅导致资本外流风险，甚至可能制约国内货币政策的“自主性”。例如，2018年国内经济本已不容乐观，再加上中美实际利差明显收窄，国内货币政策选择“跟随”美国加息。最终因政策无法逆周期调节而导致国内经济筑底周期被拉长，分子端盈利或被市场进一步下调。（3）疫情或导致更多活期资金流向服务业，从而挤压金融市场的流动性剩余。基于报告《3月社融与中美利差“倒挂”剖析：难改A股反弹趋势》的核心结论，服务业短期借贷需求旺盛，令1~3月新增短融规模累计增速升至320%，创新2018年以来新高。从而导致我们衡量流动性剩余的核心指标：“M1%-短融%”再次收窄。

　　展望5月我们判断：反弹可期。期间相信美国“缩表”叠加俄乌局势反复，依然会令市场情绪面波动，但“疫情缓解”才是关键。一旦疫情如期5月缓解，经济与居民活动恢复至常态，将带来以下逻辑质的转变：（1）制造业、服务业复产复工，或令分子端盈利预期修复；（2）CPI预期“见顶回落”，中美实际利差有望再次扩张，人民币汇率贬值压力有望缓释；（3）国内货币政策重回“以我为主”，更多货币空间打开，例如：降息的概率依然存在，或进一步增强分子端盈利修复预期；（4）流动性剩余（“M1%-短融%”）有望再次扩张，分母端估值反弹的驱动力(行情838275,诊股)将明显增强。

　　反转未至，不言底部。基于《开源金股，4月推荐》报告的结论，三大核心政策：一是针对防范地产风险的政策；二是压制PPI，促进制造业降本增利的政策；三是控制疫情的政策。即便疫情得以缓解，只要地产下滑风险尚存，制造业仍旧因为成本高企而不愿生产、投资及扩张，那么即便市场反弹，或仍与底部无关，待流动性驱动力衰减、反弹过后仍需维持谨慎。

　　风格何以成长？短期反弹若至，流动性驱动下，不难理解成长风格或将明显占优。中长期而言，倘若反转到来，我们当以何种风格应对？还是成长。我们取八大因子，包括：10年期国债收益率、CPI、PPI、PPI-CPI、净利润增速、M2增速、社融增速、创业板估值，构建风格框架，判断不同经济周期下的风格变化：1、经济复苏，成长风格；2、经济加速，成长风格；3、经济滞胀/过热，价值；4、经济衰退，价值；5、经济萧条（通缩），成长。故我们得到两大核心判断：一是2022年初至今A股主线风格为价值。倘若经济进一步恶化至衰退，价值风格不变，直到“通缩”风格方有望切换成长；二是倘若迎来反转行情，风格也将有望切换至成长。主要基于：（1）10年期国债收益率抬升，不仅分子端该年盈利上修，透支盈利的确定性也将增强；（2）国内经济复苏初期，流动性偏宽松，叠加宽信用，有利于成长分母端估值修复甚至扩张；（3）当前创业板指交易PE_ttm分位数已降至28.1%的历史较低水平；此外，成长风格中，包括：国防军工、能源金属、风电、光伏、新能源汽车及储能等热门行业的“透支久期”亦降至2年内的较为安全的估值水平，受贴现率上行的影响已较为有限。

　　5月配置建议六成进攻成长，四成防御价值：考虑疫情最差的时候或已经过去，未来有望迎来趋势性边际好转，情绪指标“场内ETF基金”净赎回亦从3月14日-320亿明显收窄至近期的-50亿，反映市场情绪好转，空头动力逐步衰减。具体配置三类方向：一是成长属性周期，包括：“新半军”、高端制造业等产业链。受益于：（1）Q1估值挤压明显，二季度有望估值修复甚至扩张；（2）Q1期间盈利下修预期已基本充分反应，Q2财报季横向比较下其盈利增长确定性仍然较高，且贡献幅度更大；（3）与M1“双属性”相匹配，即便后续“反弹”切换至“反转”，亦将受益于顺周期逻辑，无需调仓。二是疫情后周期修复逻辑。包括：互联网物流平台，新能源汽车、半导体产业链修复等。三是食品饮料等必选消费的防御逻辑。2022Q1食品饮料因缺乏“稀缺性”，而不具备防御属性，4月以来（1）伴随着疫情冲击，服务业等企业现金流出现短缺，食品饮料，尤其白酒充裕的现金流便成为了“稀缺性”；（2）在疫情影响下，制造业等企业停工停产，亦导致其分子端盈利纷纷进一步下修，食品饮料，尤其白酒的盈利增长确定性便再次显现出“稀缺性”。

　　风险提示：疫情防控效果低预期、地缘政治恶化、美联储货币收紧力度超预期。