这就是江西老表余惠勇南下闯荡深圳的故事！如果就此打住，这无疑是一个非常鼓舞人心的励志典型。只是现实往往不会如此完美，百果园一波三折，如今已是第三次叩门资本市场，并仍面临不少挑战。

　　5月2日，百果园在港交所提交招股说明书，引来不少网友围观，大多印象就一个字：贵！但受到疫情等多方面的影响，公司却并不怎么赚钱，2021年其营收过百亿，但毛利率仅11%，净利润为2.35亿元，2020年88亿营收净利润更只有4600万元。

　　该公司经过了多轮融资，融资估值超100亿，多次变更拟上市地点。

　　第一次创业就血本无归

　　5月2日，港交所挂出了百果园的招股说明书。

　　这家全国最大的水果连锁企业正第三次冲击IPO，前两次均因种种原因不了了之。一波三折背后，隐藏着一个昔日大A“韭菜”奋力逆袭的励志故事。

　　百果园由“江西老表”余惠勇一手创办。余惠勇1968年出生于江西德兴一个普通家庭，1991年毕业于江西农业大学园艺系农业蔬菜专业，之后被分配到江西农科院，从事食用菌的研究与开发，端上了世人眼中的“铁饭碗”。科班出身的余惠勇，仅用一年时间，就让这个濒临倒闭的基地焕发出新的生机，经济效益翻了5倍，余惠勇也因此赚到了20万元。在上世纪90年代初就有20万，余惠勇妥妥算得上人生赢家。

　　彼时，改革开放总设计师南方谈话的春风吹拂着神州大地，社会掀起一股下海经商浪潮，浪潮汹涌之下余惠勇也放弃了“铁饭碗”，带着全部身家20万南下深圳闯荡。

　　那时候，深圳证券交易所刚开业两年，整个城市沉浸在全民炒股论股的氛围中。余惠勇看到大家都赚钱了，被周围人狂热的激情感染，禁不住诱惑将20万元倾囊投入股市。然而没多久，整个股市由高歌猛进转变为节节败退，从1993年3月起，股市一蹶不振。余惠勇的20万元只剩下了一半，眼看无望，他忍痛割肉远离股市。

　　炒股暴富的幻想破灭后，余惠勇用剩下的一半资金干起了运输，结果竟血本无归，赔光家底的他选择回农科院继续上班。但见过外面世界的精彩，余惠勇已经不再适应家乡循规蹈矩的生活。一年后，余惠勇再次回到深圳，兜里只剩400元的他，一边打工一边寻找出路。余惠勇进入一家生鲜企业，凭借自己的专业特长和超凡能力，从基层销售员一路干到营销部经理。之后，余惠勇跳槽到一家绿色食品公司，在这里发现了水果连锁店隐藏的商机。

　　就这样，余惠勇再度开启创业之旅，从自己熟悉的水果批发入手。2001年，余惠勇拿出全部家当创办了百果园。第二年，百果园开出第一家水果连锁店，也是中国第一家水果特许连锁专卖店。新店开业当天营业额高达19000元，月销售额高达41万元，创造了深圳水果营销店的纪录。

　　从此百果园一发不可收拾，到了2015年在全国的门店数量超过1000家，吸引到了资本的关注，首轮融资获得天图资本的2个亿。随后公司又进行了多轮融资，不乏深创投、前海母基金、越秀产投这些大湾区的知名投资机构。

　　招股书显示，目前余惠勇、徐艳林夫妇及员工持股平台为百果园的控股股东，其中余惠勇及徐艳林直接、间接持股超35%，为百果园最大股东，而投资方共计持股约43.5%。

　　疯狂扩店5300家

　　在资本助力下，百果园疯狂开店。招股书显示，2019年公司门店数达到4307家，2020年尽管疫情肆虐公司门店仍增长至4757家，2021年底再增加至5249家。

　　而截至招股书定稿最后日期，公司最新线下门店共有5351家，其中5336间为加盟门店，仅15间为自营门店，遍布全国22个省市超过130个城市。按2021年水果零售额计，百果园为中国水果零售行业第一大公司，但也只占1%的市场份额。

　　但这么多门店，这么迅猛的扩店势头，公司却并不怎么赚钱，盈利能力可以说非常脆弱。

　　招股书显示，在过去的2019年、2020年、2021年三个财年，百果园的营业收入分别为89.76亿、88.54亿和102.89亿元，相应的净利润分别为2.48亿、0.46亿和 2.26亿元。显然公司营收落到净利润上很少，且净利润高度波动，门店数和营收的增长无法保证有利润。

　　从招股书看，主要原因一是毛利率比较低；二是门店扩张的边际效益递减。

　　百果园的收入主要来自产品销售，其他包括特许权使用费及特许经营收入、会员收入等。以2021年数据看，百果园营收高达102.89亿元，但销售成本超91亿元，毛利率仅11.2%，平均单店净利润仅4万元出头，净利润率仅仅2%，还赶不上定期存款利率。

　　此外，在门店数量达到一定规模后，百果园陷入了与海底捞类似的困境：一二线市场渐趋饱和，想要进入三四线城市继续拓展，受到消费力制约，大多下沉市场新增门店盈利能力受到考验。

　　2019年到2021年，百果园平均每家店铺贡献营收分别为208.41万元、186.12万元和196.03万元。这三年一线城市的门店数量占总门店数量的比例分别为36.8%、35.4%及33.8%，稳步下降，原因就是门店下沉扩张。但就收入贡献而言，一线城市门店分别占同期总门店收入的49%、47.9%及45.7%。

　　2017年余惠勇还曾定下万店目标，提出了“2020年开1万家店、年销售额达到400亿元”的目标。不过，在疫情影响之下并没有实现，但现在来看也未必是坏事。目前越来越多竞争对手进入包括水果在内的生鲜赛道，生存空间极度拥挤。仅2020年一年，滴滴、美团、拼多多、苏宁等企业先后发布自己的生鲜平台品牌，阿里、京东、腾讯等则通过投资的形式加入战局，一时间这条赛道里挤满了竞争对手。

　　不得不说，百果园毕竟门店数量庞大，不愧是开在家门口的水果店，知名度还是蛮高的，槽点自然也不少。其招股书一发，立马引来网络一片围观，网友吐槽最多的，是其水果的价格贵。

　　有网友称，“全靠加盟赚钱，昂贵的进价”“太贵了”“太贵了，吃不起”。

　　除了吐槽价格，也有不少网友投诉果品质量问题、不退款和会员卡不值等问题。比如有网友买到发霉的椰子、长毛的草莓等，有的申请退款却遭遇封号，还有的稀里糊涂花99元办会员发现并非储值卡。

　　加盟模式为主

　　中国基金报记者从百果园的官网看到，公司提供了A、B两种方案，A方案中开设一个加盟店的总投资额为27.7万–29.7万元，B方案则为8.5万元，其中省去了6.2万元的招牌设备费、3万元信息设备费以及10万-12万元的装修预估款。

　　先看百果园加盟模式A（加盟商全额投资），加盟费3万元，店面（面积50-100㎡）租金按实际情况计算，店内冰柜、货架、展柜等硬件设施投资约8万元，设计装修等需8-15万元，首批进货约3万元，投资合计28-35万元。对普通老百姓(行情603883,诊股)而言，这笔钱不是小数目了。

　　再看百果园加盟模式B（投资分摊），总体花费与模式A相差无几，但因为百果园提供合计17-22万元，加盟商投资合计10-15万元，与模式A相比前期投入大幅减少。不过，羊毛出在羊身上，店面开张后，加盟商还要“打工还债”。在模式B下，百果园总部会进行抽点，每个月总部以毛利额为基础，进行递增式的抽点。

　　招股书披露的毛利来看，加盟费成为公司卖货之外的第二大盈利来源。

　　2019年至2021年，“特许权使用费”分别为1.71亿元、1.31亿元和1.6亿元。需要指出的是，这笔费用没有成本，因此毛利率是100%，全部进入利润环节。卖货给加盟店，因为毛利率低，上百亿的销售毛利也就是大几个亿。相较而言，从盈利能力来讲“特许权使用费”无疑是一本万利的。

　　除了“特许权使用费”，公司还可以通过贷款给加盟商再赚一道钱，获得不菲的利息收入。截至2019年、2020年及2021年底，公司向加盟商和第三方提供贷款的余额分别共计8000万元、1.39亿元和1.85亿元，呈逐年提升状态。截至同日，根据公司与区域代理及供应商的保理安排，融资未偿还金额分别为2.62亿元、2.52亿元及2.38亿元。

　　然而加盟商也不傻，从近三年的情况看，公司一边继续扩店，但另一边加盟商关店的数量和比例上升的速度更快。2019至2021年，百果园分别关店166家、249家、379家，分别占到新增门店数的17.86%、35.8%和43.8%。也就是说，过去三年百果园每新开100家店，就有约18家、36家和44家加盟商选择关店。

　　多轮融资

　　上市之路坎坷

　　百果园疯狂扩店，一而再再而三冲击上市，给投资人寻求退出渠道无疑是重要考量。但百果园上市道路却并不顺利，上市地点一再变动。最初，百果园选择的上市地是纽交所，随后更换到港交所，2021年又选择了深交所创业板，2022年最终还是回到了港交所。

　　具体时间线看，百果园曾于2020年6月1日向中国证监会国际部递交《境外首次公开发行股份（包括普通股、优先股等各类股票及股票的派生形式）审批》，拟于港交所主板挂牌上市。同年11月，百果园又与民生证券签订辅导协议，拟深圳创业板IPO，并在深圳证监局进行了辅导备案，但再无后续。今年3月14日，证监会官方网站显示，中国证监会已接收百果园递交的材料，并已于3月30日完成受理通知，直到5月2日港交所挂出招股书申报稿。

　　根据招股书，百果园最后一笔股权交易为2021年10月，晨光股权以每股8元的价格从才金涛购买了206.25万股股份，对价1650万元。

　　而2020年10月至今，百果园总股本为15亿股。这也就意味着，百果园最后一次股权交易时的估值为120亿元，对应2021年的净利润市盈率达到了53倍。

　　再往前看，2018年4月进入的招商基金、深创投、红土股权等机构也买在了90亿左右的估值位置，对应2021年净利润市盈率也接近40倍。