百年门户，静待花开

　　投资要点

　　内地最大空中口岸，疫情前年起降架次超50万，旅客吞吐量超7600万：上海作为我国最大经济中心城市，辐射最具经济活力、开放程度最高的长三角地区。浦东机场定位大型复合国际枢纽机场，是内地最大空中口岸，承载我国内地最多的国际及地区航班。国际+地区旅客吞吐量多年全国第一，2019年占比高达48%，为客流结构最优质口岸，在三大门户枢纽机场中变现能力、盈利能力最佳。疫情以来主营业务量价均受压制。

　　收购虹桥机场资产，上海两场经营管理权合二为一，有利于资源统一配置：资产注入完成后，上市公司拥有资产包括（1）浦东机场、虹桥机场、物流公司经营管理权（2）浦东机场T1航站楼、第一跑道、第四跑道等自有土地使用权。

　　由于国际客流的大幅下滑，上海机场与免税商于2021年初友好商定并公告了免税合同的补充协议：由之前的“保底+扣点”形式调整为“流量挂钩+封顶”模式。我们认为上海机场和中免签署的免税合同补充协议显示了上海机场对免税业务的重视和稳固第一大免税销售口岸的决心和执行力。上海机场免税店有望成为恢复国际通航后免税品销售的主阵地。

　　议价权的回归始于流量的回归：线下商业流量为基，在当前抗击疫情攻坚战阶段，机场行业的客流承压导致的议价权边际下行在未来居民生产生活有序复苏、客流有序恢复的过程中有望回归。在客流、单客贡献恢复的过程中机场行业将整体进入业绩恢复期，在与免税商的租金谈判或下一轮招投标中议价权的回归有望释放业绩弹性。

　　短看国际航线恢复，长看长三角区域一体化发展：上海国际航空枢纽建设是长三角区域一体化发展中重要基础设施建设项目。《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》明确提出“合力打造世界级机场群”，要求“巩固提升上海国际航空枢纽地位，增强面向长三角、全国乃至全球的辐射能力。长三角地区蓬勃发展的经济、开放包容的商业环境和旺盛的居民消费能力是上海机场及集团产业版图持续扩张的长期支撑。

　　盈利预测与投资评级：基于当前租金协议下我们预测上海机场2022-2024年归母净利润为-21.6/21.6/33.4亿元，2023-2024年归母净利润对应PE为44/28倍，考虑虹桥资产注入后股本扩张至24.9亿股，对应PE为57/37倍。作为中国最大空中口岸，短期由于新冠疫情受损，中期随国际复航、出行复苏实现业绩恢复，议价权的回归有望释放业绩弹性，长期受益于长三角一体化发展，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险、宏观经济风险、其他运输方式竞争的风险。