内资偏价值，外资加银行、电新

　　——东吴策略·市场温度计

　　股市流动性：最近一周市场情绪回暖，A股资金净流入33亿元，前值-108亿元。

　　市场反弹回暖，外资大幅流入：4月以来市场震荡调整，资金持续净流出，而最近一周市场反弹回暖，上证综指涨幅2%，创业板指3%，茅指数3%，资金也伴随市场回暖流入A股市场，最近一周北上资金净流入152亿元，前值-73亿元。

　　内资偏价值，外资加银行、电新：最近一周公募基金抱团加强，风格偏向以上证50 和沪深300为代表的大盘价值，与电力设备、电子等成长板块偏离加大，此前一周公募风格偏向以消费为代表的价值板块。外资风格更均衡，最近一周北上资金买入前三行业分别：银行、电力设备、基础化工，卖出前三行业分别：房地产、轻工制造、传媒，买入前五个股分别：招商银行、德方纳米、长江电力、比亚迪、平安银行。

　　风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

　　(分析师姚佩)

行业

　　环保：

　　欧盟碳关税变更清洁能源&再生资源价值凸显

　　基建稳增长&REITs 有望带动估值上行

　　投资要点

　　重点推荐：高能环境，天奇股份，伟明环保，三联虹普，洪城环境，光大环境，英科再生，路德环境，仕净科技，绿色动力，瀚蓝环境，中国水务，宇通重工，百川畅银，福龙马，中再资环。

　　建议关注：九丰能源，金宏气体，旺能环境，三峰环境，海螺创业。

　　欧盟碳关税实施范畴扩大&时间提前，清洁能源&再生资源价值凸显。2022 年 5 月，欧洲议会环境委员会(ENVI)通过碳关税法案；方案更为激进，将于 2022 年 6 月表决，碳关税立法在即。方案三大变化：1)时间提前：过渡期缩至 2 年 2025 年正式开始；ETS 所有部门全面实施时间提至 2030 年，比欧委会提议早 5 年。2)范围扩大：①适用行业扩大，增加有机化工、塑料和氢。②征收边界扩大，CBAM 核算范畴扩展到包括间接排放，即外购电力排放。3)机制完善：①保持 EU-ETS 与 CBAM 一致性，过渡期免费配额 100%，2025 年开始退坡，2030 年 0%，比欧委会方案提前 5 年。②设立统一机构管理。③收益用于援助最不发达国家低碳转型。碳关税驱动贸易国在生产过程节能降碳，清洁能源&再生资源价值凸显。CBAM 构建碳价联动机制，加速我国碳市场与国际接轨。

　　环保板块估值处于历史低位，基建稳增长政策&融资工具有望带动估值上行。中信环保及公用事业指数 PE(TTM)为 25.35 倍(2022/5/20)，近十年历史平均值 39.72 倍，中位数 36.05 倍，当前估值具备极高吸引力。基建稳增长以及 REITs 融资工具支持，有望带动环保板块发力、带动估值重回上行轨道。传统基建关注水务&固废稳增长板块：1)水务：推荐【洪城环境】综合公用事业平台，承诺 2022-2023 年现金分红比例≥ 50%，股息率 6.19%(2022/5/20)，有安全边际；【中国水务】。2)垃圾焚烧：推荐【光大环境】存量补贴兑付叠加自身发展周期，现金流改善迎价值回归，股息率 7.13%(2022/5/20)；【绿色动力】【瀚蓝环境】。3)燃气管道价值凸显，建议关注【天壕环境】。新型基建关注再生资源&氢能 &新能源板块：1)再生资源：推荐危废资源化【高能环境】；动力电池回收【天奇股份】；再生塑料【三联虹普】【英科再生】；酒糟资源化【路德环境】实控人定向增发 1.1 亿。2)氢能：建议关注上游制氢【九丰能源】；3)新能源：推荐固废+锂电新材料【伟明环保】。

　　碳中和从前端、中端、后端构建环保产业投资框架，对标欧盟碳价长期上行 CCER 短期看涨。1)前端能源替代：能源结构调整，关注环卫新能源装备及可再生能源替代。2)中端节能减排：推动产业转型，关注节能管理&减排设备应用。3)后端循环利用：推动垃圾分类、危废等再生资源回用。4)碳交易：鼓励可再生能源、甲烷利用、林业碳汇等 CCER 项目发展。我国碳市场发展与欧盟相似，已具备总量控制&市场调控机制雏形，目前交易规模、覆盖行业提升空间大，碳价远低于海外，总量收紧驱动碳价长期上行，CCER 需求释放审批有望重启，我们预期近期 CCER 稀缺价格向上。

　　稳增长+新工具+新领域，全面推荐低碳环保资产：1)环境资产价值+成长逻辑 2.0:A)稳增长+新工具+新领域组合发力。政策+：双碳，基建投入加强；模式+：REITs 回报率提升；空间+：第二成长曲线。B)市场化驱动现金流价值进一步凸显：ccer 绿电、垃圾焚烧竞价、水价市场化等增强回报确定性，现金流改善。2)新逻辑下估值锚显著提升：低估值+低持仓+成长性，模式与现金流改善估值提升。3)建议关注：A)稳增长/高分红/REITs:水+管网【洪城环境】、垃圾焚烧【绿色动力】、供水提价+直饮水【中国水务】。B)新赛道：再生资源：最经济碳溢价+资源品涨价：危废资源化【高能环境】、电池回用【天奇股份】、再生塑料【三联虹普】【英科再生】、酒槽资源化【路德环境】；高冰镍：【伟明环保】；氢能：【九丰能源】。

　　最新研究：中国天楹：携手三峡&国网优势互补，加速重力储能项目落地占据市场先机；路德环境：拟对实控人特定发行 1.1 亿元，生物饲料再得政策支持；氢能系列研究二：产业链经济性测算与降本展望。

　　风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上升，财政支出低于预期。

　　(分析师袁理)

　　汽车：

　　政策力度超预期

　　汽车板块有望提前迎反转！

　　投资要点

　　事件要点：2022年5月23日，李克强总理主持召开国务院常务会议，进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道，确保运行在合理区间。会议决定实施6方面33项措施，其中与汽车行业相关的重要措施主要为阶段性减征部分乘用车购置税600亿元；其他相关措施还包括：1)汽车央企发放的900亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息；2)稳产业链供应链，优化复工达产政策，保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一律取消不合理限高等规定和收费。

　　复盘历史2008/2015/2020年三次政策：1)2008年：全球金融危机背景，政策刺激消费作用明显。主要政策为给予一次性购买补贴、补贴旧车换新、以购置税优惠/交强险优惠等鼓励汽车销售等，政策实施后2009Q1~2010Q1乘用车销量同比保持持续高增长；2009年3月政策推出至年底，整车/零部件板块行情涨幅分别+211%/+122%，行业后续进入加库存周期。2)2015年：国内股市下行+房地产泡沫背景，政策刺激消费作用中等。主要政策为1.6L及以下汽车购置税减免优惠，政策实施后，2015Q4起乘用车销量增速反弹趋势较为明显，当季销量同比+18.6%，2016Q3增速最高达27.7%；2015年9月政策推出至年底，整车/零部件板块行情涨幅分别+22%/+36%，其后行业进入加库存周期。3)2020年：武汉疫情突发背景下，政策刺激消费作用尚可。主要政策为旧车报废换新补贴；新能源购车补贴以及购置税减免优惠延长；增加地方燃油车/新能源牌照发放额度等，政策实施后乘用车销量同比增速回暖至+2%，2020Q4批发销量同比增速+10%；2020年4月政策推出至年底，整车/零部件板块行情涨幅分别+223%/+134%，其后行业加库存。

　　本次600亿购置税减征政策力度超市场预期：阶段性600亿购置税减免对2022年汽车销量影响测算：历史上出现过2轮购置税减免政策，对此次借鉴意义更大是2015年。2015年出台刺激政策对2015-2019年乘用车销量产生了重大周期性干扰，总体对2016-2017年带动了约400万辆增量消费。若假设600亿受益时间段为2022下半年且对象是传统车(新能源本身是无购置税)，以2020年半年度传统车销量约900万辆为基数测算，则大约单车减免6600元，则预计拉动2022年销量100-120万辆，拉动约4-5百分点增长。以此测算为准，则2022年全年乘用车国内需求(交强险)上修至2020万辆，同比约持平(此前同比约-5%)，乘用车批发销量(含出口+库存)上修至2260万辆，同比+7.3%(此前同比约+2.6%)。从月度同比数据看，国内需求同比转正时间点从9月预计提前至7月，且下半年将持续进入景气复苏阶段。结构上受益程度看：自主品牌优于合资品牌。

　　投资建议：政策刺激力度超市场预期，汽车板块有望提前迎反转！超配整车+零部件。整车板块油车占比高车企更加受益：优先【长城汽车+长安汽车+吉利汽车+广汽集团+上汽集团】，其次【比亚迪+理想+小鹏+蔚来】等。零部件板块优先自主品牌客户占比高品种：【华阳集团+伯特利+德赛西威+拓普集团】，其次【华域汽车+旭升股份+爱柯迪+福耀玻璃+经纬恒润+炬光科技】等。

　　风险提示：疫情控制低于预期；终端需求恢复低于预期。

　　(分析师黄细里)

个股

海晨股份(300873)

大股东全额认购定增

　　公司价值底部夯实

　　投资要点

　　事件：公司公告，拟以19.11元/股的价格向实际控制人梁晨发行0.20亿股股份，募资不超过3.80亿元，扣除发行费用后全部用于补流。

　　实际控制人全额接定增，公司价值底部确认夯实。截至2022年Q1，公司资产负债率仅为18.25%、货币资金和交易性金融资产合计15.26亿元；2018-2022Q1，经营性现金流净额占比归母净利润分别为155.0%、114.1%、104.1%、118.6%、121.0%，自身造血能力杰出；且4月27日，公司刚刚公告回购方案，拟以不超过34.88元/股的价格回购公司股份，用于股权激励或者员工持股，回购金额为0.5-1.0亿元之间。因此，对于此次定增的时点和必要性，市场存在困惑。我们结合对公司的跟踪和理解，认为：

　　1)虽然公司现金流稳健，且账上现金较多，但是现金主要是来自于IPO募资，即账上的现金是有固定去向(IPO募投项目)，使用上存在一定程度的限制。

　　2)当前公司业务正处于快速发展阶段，从消费电子到新能源车、再到家电等业务领域在不断拓宽，同时公司在自动化、智能化、数字化领域的投入持续增加，也加大了对资金的需求。

　　3)年初以来，由于市场环境、小非减持等等因素的影响，公司股价波动较大，此时实际控制人全额接定增，体现了实际控制人对公司未来发展的坚定信心，公司价值底部确认夯实。

　　价值判断：精细化管理+信息化水平+专业化团队+跨行业复制，绝无仅有。

　　1)精细化管理，实际控制人拥有20余年运筹学和财务管理经验，体现在报表质量上稳健、扎实、储备充足。2)信息化投入，公司顺应行业发展趋势，长期注重智能物流装备投入，建设自动化物流仓储，自主设计和开发包括“神掌系统”在内的信息系统，自动化、智慧化、数字化水平引领行业。3)专业化团队，核心高管团队以80后为主，且分别在不同领域(市场、IT技术、财务)拥有10年以上从业经验，专业化水平高+狼性十足，公司以员工持股等市场化方式绑定团队利益，人效逐年提升。4)跨行业复制，公司的客户群已经从3C电子逐步扩展到新能源汽车、特种材料、互联网、家用电器、光伏等行业，核心原因在于从标准化到定制化再到标准化的业务系统，不断打破自身能力边界。

　　盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024年EPS分别为 1.62、2.14、2.72元，PE分别为 16、12、9倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动以及疫情影响，使得公司在3C电子、新能源汽车、家电、医疗器械行业业务开展不达预期等。

　　(分析师刘博、唐亚辉)

中国太保(601601)

上海国资底部持续增持彰显信心

　　投资要点

　　事件：公司公告，股东上海国有资产经营有限公司及其一致行动人自2021年4月9日至2022年5月20日期间通过二级市场合计增持本公司股份96,246,246股，截至2022年5月20日，对本公司持股比例达到10.32%(其中A股为8.09%，H股为2.23%)，较2021年4月8日的持股比例增加1%。我们根据成交均价测算得到，合计斥资金额达25.7亿元人民币(其中A股约18.0亿元人民币，H股7.6亿元人民币)。

　　股价绝对低位产业资本增持彰显大股东信心。本次增持后，上海国有资产经营有限公司(及其一致行动人)持有中国太保比例从 9.32%增加至 10.32%。截止2022年5月23日，中国太保A股对应2022年动态P/EV和P/B分别仅为0.53和0.84倍；中国太保H股对应2022年动态P/EV和P/B分别仅为0.26和0.59倍，新冠疫情各地散发拖累寿险新业务价值持续低迷和权益市场大幅波动拖累利润表现是主要压制股价因素，但是当前股价已过度反应悲观预期。我们认为本次增持体现了大股东信心，我们测算本轮增持上海国资及一致行动人A股和H股成交均价浮亏比例为24.7%和38.8%，侧面体现当前股价安全垫较高。

　　中国太保作为上海国资旗下大型综合金融机构，是上海国资金融改革的排头兵。近年来太保先后控股长江养老，入驻国联安基金，旗下安信农险正式更名为太平洋安信农险，旗下太保安联健康获批更名为太平洋健康保险，全保险+多元金融牌照布局日臻完善。经上海国资委批复，上海久事集团向上海国际集团无偿划转中国太保A股股份1.6亿股(占其2020年末持股数量的63.8%)，并于2021年4月完成过户，以支持上海金融控股公司平台建设，推进金融股权的整合归集。2019年《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》提出到2022年上海市将在国资国企改革发展重要领域和关键环节取得系列成果，建成以管资本为主的国资监管体制，形成符合高质量发展要求的国资布局。主要举措包括：完善国资管理体制，采取股权注入、资本运作、收益投资等模式加强国有资本投资运营公司运作；着力推动混合所有制改革，推进开放性市场化联合重组，淡化资本的区域、层级和所有制属性，实施横向联合、纵向整合以及专业化重组等。

　　盈利预测与投资评级：1Q22公司月人均首年保险业务收入同比增长19.9%；队伍质态改善主要得益于核心人力规模环比提升，核心人力的人均产能同比均提升，年初实施的“芯”基本法牵引效果逐步显现。我们维持盈利预测，预计2022年至2024年归母净利润分别为225、319和355亿元，同比增速为-16%、42%和11%，当前股价对应2022年至2024年P/EV分别为0.37/ 0.33/ 0.31倍，考虑到估值性价比，维持“买入”评级。

　　风险提示：权益市场持续下行，队伍持续脱落，非车业务承保亏损。

　　(分析师胡翔、葛玉翔、朱洁羽)

高测股份(688556)

2022Q1 金刚线毛利率大幅增长

　　设备+耗材+切片代工三轮驱动业绩高增

　　事件：2022 年 5 月 20 日，公司发布可转债募集说明书。

　　投资要点

　　2022Q1 金刚线(含光伏和创新业务)毛利率 48%大超预期，产能翻 5 倍实现金刚线利润高增：(1)收入角度：公司 2022Q1 金刚线收入 1.7 亿元，同比+152%，主要系 2021 年实施技改，产能由 2020 年的 540 万公里提高至 2021 年的 1100 万公里，2022Q1 产能 712 万公里(年化 2800 万公里) ，产能较 2020 年提高 5 倍。(2)毛利率角度：2019-2021 年公司金刚线业务的毛利率分别为 32.5%/31.3%/36.5%，分别同比+1.3pct/-1.2pct/5.3pct，整体呈现波动上升趋势；2022Q1 金刚线毛利率为 47.6%，同比+11.1pct，主要系单位成本下降速度快于单位售价下降速度：2022Q1 公司金刚线单位售价 35.7 元/千米，同比-16%；单位成本 18.7 元/千米，同比-31%。

　　能源价格下降&技改后制造费用降低，公司金刚线单位成本快速下降：(1)能源价格下降：2020 年公司将金刚线生产线由青岛搬迁至能源成本更低的山西长治，公司采购电力平均单价从 2019 年的 0.8 元/千瓦时，下降至 2020 年的 0.6 元/千瓦时，2021-2022Q1 进一步下降至 0.39 元/千瓦时。(2)技改带来规模效应：公司 2021 年实施技改(由一机 6 线改造成一机 12 线)，产能较 2020 年提高 5 倍，规模效应使得单位产品摊销的制造费用大幅下降，毛利率由 2020 年的 31%提高至 2021 年的 36.5%，且 2021 年的成本端有技改成本影响，2022Q1 技改成本影响消失，毛利率进而提升至 47.6%。

　　从供需角度看，我们认为不排除公司继续上调金刚线产能的可能性：单 GW 硅片出货对应 36 线金刚线耗量约为 50 万公里，即目前高测股份的 2800 万公里产能对应 56GW 硅片出货，而高测股份规划的切片代工为 47GW，长期来看现有金刚线产能基本只满足自产自销，我们判断未来金刚线产能不排除继续上调可能性。

　　设备订单饱满，基本盘稳定增长：截至 2022 年 3 月末，公司切割设备在手订单约 12.5 亿元(含税，其中光伏切割设备在手约 11.9 亿元，较 2021 年底 8.5 亿元增长 40%；创新业务设备约 0.6 亿元)，保障业绩增长。

　　专业化分工提高产业链效率，切片代工需求旺盛：(1)切片代工产能方面，此前公司规划总产能为 35GW，由于下游需求旺盛，2022 年 4 月两次共上调 12GW 总规划，目前产能规划 47GW.若充分考虑后续硅片降价，我们估计单 GW 稳态利润为 2000 万元，则 47GW 对应超 9 亿元利润。(2)需求方面，公司已与通威股份、美科股份、京运通、阳光能源、爱康科技等签署协议，约定的硅片年生产规模已超过 15GW。

　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情等不可抗力特殊因素，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.4/7.1/9.4 亿元，对应 PE 分别为 32/20/15X，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业受政策波动影响风险，业务拓展不及预期。

　　(分析师周尔双)

极米科技(688696)

拓宽光影边界，共享极致体验

　　领航高成长性智能微投赛道

　　投资要点

　　智能微投龙头，团队实力雄厚。极米是我国领先的智能投影设备龙头企业，公司成立于 2013 年，创始团队和核心技术人员均有丰富的行业经验，2021 年公司市占率达到 21%高居行业第一，以较高品质的投影效果和较好的用户体验牢牢占据 3000-5000 元价格带的家用投影设备市场，2021 年，公司收入为 40.4 亿元，同比+43%，归母净利润 4.8 亿元，同比+80%。

　　行业：智能微投赛道成长性高，渗透率快速提升。2021 年中国投影机市场总出货量达 470 万台，2018-21 年 CAGR 为 25%。国内投影机早期主要用于商业，用户体验要求不高，头部海外品牌也未在此基础上进行场景延伸和体验升级。但近年来随着租房市场发展对产品便携度要求提升，以及用户对家用影视产品大屏化、智能化要求提升，我国消费级投影机出货量占比自 2017 年-21 年从 39%提升至 74%，也给了国产品牌弯道超车的契机。目前家用投影仪渗透率仍较低，作为电视有效补充或部分场景替代，我们预计智能投影设备渗透率还将保持快速提升。

　　产品：产品力为王，消费者体验感居于行业前列，好口碑自带流量：消费者在选择家用投影仪时，更为关注投影仪的亮度、价格、分辨率以及智能化功能等，而极米在同等价位档的产品中，在上述这些核心要素中的用户体验和用户反馈都是位于行业前列的，优秀高性价比的产品最终会反映到用户评价和口碑上，最终转化成更多新消费者的第一选择。

　　研发：光机等核心硬件自产，整机设计能力强。公司在光机、硬件电路、整机结构设计等方面掌握了多项核心技术，尤其在光机领域，公司 2021Q1 自研光机占比已提升至 90%，而家用投影仪目前只有少部分品牌能做到光机自研，大部分企业仍需要外购，把核心硬件技术掌握在自己手中能够使产品在整体设计层面更好地融合多方需求，这也是为什么在参数差别不大的情况下，极米的用户体验能够居于行业前列的原因。

　　盈利预测与投资评级：极米是我国家用智能投影设备的龙头企业，家用投影设备目前仍处于渗透率快速提升的阶段，极米有较强的产品力，对于用户的解读能力较强，能够将技术和产品有效组合，已经实现了部分核心零部件资产，有一定的技术壁垒。我们预计公司未来还将继续享受行业增长的红利，我们预计 2022-2024 年公司将实现归母净利润分别为 6.0 /9.0 /11.5 亿元，同比增速 24%/50%/28%，最新收盘价对应 2022 年 PE 为 33 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：DMD 芯片依赖外购、公司增速放缓、技术替代的风险等。

　　(分析师吴劲草)

（文章来源：东吴研究所）