▍以史为鉴：逆境求变，顺境不惰。

　　两轮周期塑造高端白酒绝对王者：

　　1）1998-2002年：亚洲金融危机、假酒事件将行业拖入寒冬，公司低谷期思变，开始自建经销体系，培育市场“年份酒”理念，出厂价稳中提升；

　　2）2003-2012年：白酒黄金十年公司精准定位政商接待需求，发展团购直销、壮大经销商渠道，提出厂价、限零售价实现量价起飞，反超五粮液(行情000858,诊股)确立行业定价权；

　　3）2012-2016年：限制“三公消费”引发行业深度调整，公司转向商务用酒需求，降低经销门槛扩大覆盖范围，加强团购、直销渠道，不降出厂价、力挺零售价；

　　4）2017-2021年：行业复苏公司目标客群兼顾大众需求与高端商务，渠道多样化、扁平化，价格策略控飞天、提非标，批价远远甩开竞对，龙头地位更加稳固。

　　▍均衡之态，历史最佳。

　　公司渠道结构走向均衡，兼顾民生需求、社会责任及稳市控价的能力，我们推算2021年直销渠道/电商&KA渠道/社会经销渠道/集团及贵州省内关联方渠道的茅台酒销量占比约16%/15%+/40%+/20%+，预期未来直销渠道、电商&KA渠道占比仍将稳中有升，社会经销渠道占比料保持40%+水平，集团及省内关联方渠道随销量提升占比有望下降。产品结构上发力非标酒，普飞与陈年之间持续落子，高端矩阵进一步完善；茅台1935补齐公司千元价格带，有望承接飞天溢出价值，成为战略大单品。

　　▍价格：短期调整无忧，改革时机渐成。

　　3月中旬以来，飞天茅台批价淡季回落，主因俄乌冲突提升全球经济危机概率、国内一线城市疫情加剧导致短期需求下降。我们认为随着高端白酒与宏观经济周期相关性减弱、库存周期缩短，行业周期属性淡化、消费属性凸显。我们测算约5万吨的茅台酒开瓶需求导致的供不应求仍将支撑茅台酒批价中长期呈现稳步上行。历史上看，公司逆周期中保持出厂价稳中提升意义重要，同时也是出台改革政策的良好时机。

　　▍中长期量价策略游刃有余，业绩确定性强。

　　预计2022年茅台酒吨价继续上行，贡献全年主要业绩增量，此外预计茅台1935销量2,000-3,000吨，拉动系列酒收入增速达到48%。2021-25年茅台酒理论可供销量CAGR可达7%左右，系列酒天花板较高，产能有望持续建设扩张，以此推算2021-25年茅台酒吨价CAGR达4%左右即可完成集团2025年2,000亿收入目标，普飞潜在提价空间以及茅台1935放量将带来超预期机会。

　　▍风险因素：

　　宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；提价不及预期。

　　▍投资建议：

　　基于公司2021年年报指引2022年收入同比+15%的经营目标，我们上调2022-23年收入预测至1,259亿/1,422亿元（原预测1,230亿/1,365亿元），同比+15.0%/+13.0%，上调归属净利润预测至611亿/694亿元（原预测590亿/661亿元），同比+16.4%/+13.6%，对应EPS 48.63/55.23元（原预测46.99/52.62元）。引入2024年收入/归属净利润预测1,601亿/784亿元，同比+12.6%/+13.0%，对应EPS 62.38元。