利润超预期，直销占比创新高

　　事件：公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入322.96亿元，同比+18.43%，归母净利润172.45亿元，同比+23.58%，扣非后归母净利润172.43亿元，同比+23.43%。

　　投资要点

　　22Q1利润超预期，直销占比创新高。2022Q1实现归母净利润172.45亿元，同比增长23.58%，超此前业绩预告归母净利润同比增长19%左右。分渠道看，直销渠道表现亮眼，22Q1直销渠道收入108.87亿元，同比+127.9%，占营收比重34%，批发渠道收入214亿元同比-4.71%。分产品看，茅台酒营业收入288.6亿元，同比+17.36%，占营收比重89%；系列酒营业收入34.28亿元，同比+29.7%，均保持双位数快速增长。截至22年一季度末公司有合同负债83.22亿元，同比增加29.81亿元，经销商2190家，其中国内2086家（一季度国内减少3个系列酒经销商）。

　　业绩贡献点丰富，茅台兼具确定性与弹性。从2022Q1来看，1）经销商的非标产品年前统一从直营店提货，价格比出厂价更高，体现在公司直销渠道占比有较大幅度的提升；2）非标茅台和系列酒提价，1月份15年茅台、金王子等大单品相继实现提价；3）新品发布，除了去年底上市的珍品茅台，公司1月18号上市新品1935，我们预计1-2月发货量在600-700吨左右，贡献10亿左右的收入。

　　盈利能力进一步提升，净利率提升至55.6%。公司2022Q1销售毛利率92.37%，同比+0.69pct，销售费用率1.60%，同比-0.42pct；管理费用率（包含研发费用）6.49%；同比+0.11pct；税金率13.07%，同比-0.57pct，费率保持正常，推动销售净利率55.59%，同比+1.42pct，盈利能力稳步提升。

　　盈利预测与投资评级：公司当前批价保持稳定，渠道库存低，我们认为疫情对茅台场景影响不大；且长期来看公司思路清晰，茅台电商逐步推进，市场营销改革循序渐进地落地，由内而外治理和经营持续向好。暂不考虑提价，我们将2022-2024年公司归母净利润由616.5/706.8/806.4亿元调整为620/721.5/836亿元，对应当前市值的PE估值分别为35X/30X/26X。维持“买入”评级。

　　风险提示：改革推进不及预期、提价不及预期、食品安全问题。