事件：公司发布年报，2021年总营收1094.6亿元，主营业务收入1061.9亿元，归母净利润524.6亿元，分别同比增长11.7%、11.9%和12.3%，全年收入业绩符合市场预期，其中2021Q4主营业务收入/归母净利润分别为315.5/151.9亿元，同比增长13.9%和18.1%。2021年年末合同负债+其它流动负债共计142.6亿元，环比增加39.9亿元。同时公司拟每10股派现216.75元，共分配利润272亿元。
投资要点
费用率保持稳定，盈利能力稳步提升。2021年毛利率91.5%，同比提升0.1pct；营业税金率14%，同比基本持平，销售费用率2.50%，同比下降0.1pct，管理费用率7.78%，同比提升0.8pct。净利率52.5%，同比提升0.29pct。
茅台量价小幅提升，系列酒吨价提升幅度大。茅台酒收入934.65亿元，同比增长10.18%，毛利率94.0%，同比+0.04pct，销量3.63万吨，吨价257.8万元/吨，分别同比增长5.7%、4.3%；系列酒收入125.95亿元，同比增长26.06%，毛利率73.7%，同比+3.55pct，销量3.02万吨，吨价41.7万元/吨，分别同比增长1.5%、24.3%。茅台酒全年实现量价稳定增长，系列酒2021年经过价格的调整梳理以后，吨价实现较大的提升。我们预计2022年茅台销量有望继续突破实现大个位数的增长，非标推动价格持续提升，系列酒适当放量可期。
直销渠道快速提升，全年占比23%。直销渠道收入240.29亿元，销量0.57万吨，吨价419万元/吨，分别同比增长81.5%、45.9%和24.4%，占比提升到23%，同比提升9pct；批发收入820.3亿元，销量6.1万吨，吨价135万元/吨，分别同比增长0.5%、1.0%、-0.4%。直销收入占比提升幅度较大，我们预计2022年有望稳中继续有升。
内生动力强劲，2022年环比向上势头确定。今年来看业绩贡献弹性点仍然多，公司前期公告的Q1经营数据也充分印证。建议弱化日度批价的波动，长期批价逐步向上走势明确，尤其公司思路清晰，市场营销改革循序渐进地推动，由内而外治理和经营持续向好。公司明确2022年经营目标营业总收入同增15%左右，继续坚定市场信心。
盈利预测与投资评级：暂不考虑提价，我们维持公司2022年收入、归母净利润分别增长16%、18%，对应PE为35X，维持“买入”评级。
风险提示：改革推进不及预期、提价不及预期、食品安全问题。