▍1-2月开门红，净利率改善超预期。

　　公司发布经营数据公告，1-2月营业收入131亿元/+20%，归母净利润24亿元/+20%，对应净利润率18.3%，追平去年同期，在毛利率尚未完全恢复情况下，表现超预期。（参照21Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为15.7% /14.4%/9.0%/6.1%；Q3剔除海南税费返还和首都机场租金冲回）。其中考虑到毛利率同比预计仍有下降，海南市场净利率仍略降，但环比我们估算回升3-4pcts。总体净利率追平受益于优惠所得税率以及首都机场减亏等带动。

　　▍1-2月客流有所回升，收入增长合预期；3月疫情影响较大略调低。

　　1-2月收入同增20%（vs. 21Q3/Q4收入增速分别为 -11.7% / + 4.1%），对比我们之前预计的22Q1收入增速17%左右偏高。根据海南省商务厅数据：2022年初至2月13日海南离岛免税店总销售额99.54亿元，若按中免85%左右市占率推算其对应收入约85亿元，2月13日以后春节假期结束海南整体销售额虽有所回落但预计仍维持表现。但3月初三亚海棠湾发现病例，海棠湾店闭店5天，至今客流仍受影响。综上我们调低3月海棠店收入预期，综合预计公司22Q1收入约为191.3亿元/+5.5%，其中海南约136.5亿/+5.8%。

　　▍折扣力度收窄，利润率回升趋势确立。

　　我们通过官网及线下门店走访跟踪海南免税商品折扣得知，2022年1月折扣率环比2021年12月收窄在7pcts左右、相比21Q4收窄约3-4pcts，其中香化折扣收缩幅度更大。春节期间虽有促销但折扣总体也保持收缩态势。据此我们估算22Q1海南净利率环比明显改善、虽同比去年同期预计仍略降，但环比预计提升达3-4pct.。综合净利率回升更加显著，对比21Q4与22Q1，除经营性回升带动外，还包括Q4计提跌价、发放奖金等原因导致的费用计提较高导致的差异。

　　同比角度，毛利率虽有明显回升但相比去年同期折扣尚未完全恢复同比仍降，净利率同比未降一方面系22Q1执行优惠所得税率15%，贡献综合净利率约+1pct；另一方面则因首都机场租金扣点调整相比去年同期减亏（预计22Q1微利vs 21Q1亏损约1亿），贡献综合净利率约+0.5pct。

　　综上，考虑3月疫情波动及短暂闭店影响，预计公司22Q1归母净利约为29.6亿元/+3.9%。

　　▍风险因素：

　　经济增长低于预期，疫情管控超预期，竞争加剧，汇率波动，公司治理。

　　▍投资建议：

　　公司1-2月实现开门红，最重要是兑现了高质量发展的战略调整，毛利率如期回升，虽同比仍降但实际回升速度略超预期。在疫情有所改善时，叠加客流恢复，有望迎来收入、利润双弹性，重回消费回流扩容逻辑。基于公司此前业绩快报，微调2021年归母净利预测至95.9亿元（原预测为97.2亿元），维持2022/23年归母净利预测126.0/167.1亿元。我们盈利预测中仍然包含了疫情影响的预期，放长看，在疫情影响减弱时，公司的盈利能力恢复具有进一步弹性。当前股价对应2022/23年PE为29x/22x，包含了市场对公司盈利能力、收入空间、未来竞争挑战等各方面的担忧，我们认为过于悲观。公司长期基本面逻辑并未有任何改变，短期主要受到疫情冲击，建议底部积极配置。