1.港股策略：当前互联网与12年白酒的异同点

　　回顾：2月港股小幅反弹后持续下跌。2月全球市场大多数指数录得负收益，欧美市场跌幅较大，港股表现也较为疲弱。2月初恒生指数先涨后跌，截至2022/2/25（下同）当月累计涨跌幅/最大涨跌幅为-4.3%/5.2%。对比其他市场，沪深300指数2月累计涨跌幅/最大涨跌幅为0.2%/2.4%，A股创业板指为-1.8%/2.7%，纳斯达克指数为-3.8%/1.9%，标普500为-2.9%/1.8%，日经225为-1.9%/3.3%，英国富时100为0.3%/3.0%，德国DAX为-5.8%/1.7%。从市场走势看，2月初恒生指数小幅反弹，2月10日达到当月最高点25050.6点后开始持续走低，2月24日达到当月最低点22718.2点。从行业表现来看，2月港股行业涨跌互现，其中原材料业（9.8%）、必需性消费业（4.6%）、能源业（4.1%）涨幅最大，资讯科技业（-9.9%）、地产建筑业（-3.8%）跌幅最大。2月南下资金净流入规模为37.1亿港元，截至2022/2/25南下资金有史以来累计净流入额达22247.4亿港元。2月当月南下资金在港股成交额中占比为14.6%，相较于1月有所下降。

　　“三公消费”相关政策和行业内塑化剂事件导致白酒陷入困境。2012年白酒行业遭受外部政策环境和自身信誉问题的双重打击，首先是国家对“三公消费”的严格监管限制了政府和军队对白酒的消费。2012年3月时任国务院总理温家宝指出要严格控制“三公”经费，2012年6月国务院发布《机关事务管理条例》，2012年12月中央军委出台“十项规定”，2012年12月政治局会议审议了“八项规定”，2013年2月习近平总书记倡导全民厉行勤俭节约、反对铺张浪费。除了政策冲击，白酒行业自身存在的合规问题也严重降低了消费者的信任度，2012年11月媒体报道称样品“酒鬼酒(行情000799,诊股)”塑化剂超标。受政策影响，2012/7/16白酒指数开始持续下跌，直至2014/1/9触底反弹，期间最大跌幅达60%，PE（TTM，下同）从27.5倍下滑至8.5倍。股价下跌的背后是基本面恶化，在“三公消费”政策和塑化剂事件的影响下，白酒消费需求在短期内快速下降。2012年白酒产量增速大幅下滑，全年产量仅为1153万千升，同比增速从2011年的30.7%降至18.6%，2013年产量为1226万千升，同比增速进一步降至7.1%。从上市公司基本面看，上述负面影响在2012年尚未明显体现在上市公司业绩上，2013年白酒板块盈利开始迅速下滑，归母净利润同比增速从2012年的53.1%降至-11.9%，2014年进一步降至-17.1%，同时白酒板块的盈利能力明显弱化，ROE（TTM，下同）从12Q4的40.4%持续回落至15Q2的19.1%。

　　消费升级趋势下白酒行业实现困境反转，外资流入A股促进白酒估值提升。经历了深度调整期，2014年白酒指数开始企稳回升，2014-2017年累计上涨364%，而同期沪深300仅上涨73%。究其原因，我们认为核心还是因为白酒基本面复苏较好，背景是中国的消费升级趋势。白酒的商业模式优秀，短期负面冲击并没有影响竞争力，尽管政策限制使得原有的政务消费渠道大大压缩，占比从2012年的40%下滑至2015年的5%，但是对商务消费影响不大，并且个人消费快速增长，占比从18%大幅上升至45%。而且随着国内居民收入的提升，消费升级趋势逐渐展开，以“茅五泸”为代表的高端白酒价格不断上升。价格的提升促进了白酒板块业绩的增长，2016年白酒板块基本面开始明显回暖，归母净利润同比增速回升至10.7%，2017年进一步上升至44.8%，ROE回升至19.5%，2017年进一步上升至24.5%。除了基本面强劲，外资持续流入白酒板块也有助于其估值的提升。2014年沪港通开通，2016年深港通开通，外资开始大幅进入A股，白酒等优质赛道得到青睐，17Q4北上资金持有白酒的市值从16Q2的224亿元增加至702亿元，占全部持股的13%（食品饮料行业整体为19%）。在此推动下，白酒板块PE从2014/1/9的低点8.5倍回升至2015年底的21.9倍，2017年底进一步提升至35.2倍。

　　监管政策趋严以及流量红利衰竭是当前互联网面临的内外部问题。类似当年的白酒，目前的互联网行业也是面临政策的重重限制，首先就是政策对垄断行为的打压。2020年以来中国加大对互联网平台的反垄断力度。2020/12/11中央政治局会议要求强化反垄断和防止资本无序扩张，2021/2/7国务院反垄断委员会正式发布《关于平台经济领域的反垄断指南》，2021/4/10国家市场监管总局对阿里巴巴在国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以罚款 182亿元，2021/10/8国家市场监管总局对美团“二选一”垄断行为处以罚款34亿元；2021/11/18国家反垄断局正式挂牌。其次，数据和网络安全也是监管政策的重点。2021/6/10《数据安全法》正式出台，旨在规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用；2021/7/2网信办宣布对“滴滴出行”APP启动网络安全审查，审查期间“滴滴出行”停止新用户注册；2022/1/4网信办正式发布《网络安全审查办法》，将网络平台运营者开展数据处理活动影响或者可能影响国家安全等情形纳入网络安全审查范围。

　　同时，互联网行业与当年的白酒行业一样面临行业内部的危机，即移动互联网时代的流量红利逐步衰竭。根据CNNIC数据，截至2021年底我国手机网民数量达10.32亿，增速持续回落，同时网民日均使用时长稳定于4小时左右，这就意味着互联网行业已经进入存量竞争时代。于是，各大互联网平台需要通过精细化运营来吸引和留存用户，但这往往也是互联网存在不规范甚至不合法行为的来源之一。例如“大数据杀熟”，即基于大数据和算法，根据交易相对人的支付能力、消费偏好、使用习惯等，实行差异性交易价格或者其他交易条件。这种迫于竞争压力而产生的经营策略，既违背了公平市场的原则，也侵犯了消费者的权益，因此《平台经济领域反垄断指南》专门对此类行为进行严格打击。

　　互联网反垄断和数据安全监管政策趋严，以及由此反映出来的互联网行业内部发展问题，是去年以来港股互联网公司股价大幅下跌的重要原因。截至2022/2/25港股恒生科技指数自2021/2/18高点以来累计下跌53%（最大跌幅为54%，下同），同期互联网龙头腾讯控股下跌42%（47%），阿里巴巴-SW下跌61%（61%），美团-W下跌64%（47%），京东集团-SW下跌34%（44%）。从估值来看，恒生科技指数PE从48.4倍下降至37.2倍，腾讯控股从51.6倍下降至17.9倍，阿里巴巴-SW从29.6倍下降至28.5倍，京东集团-SW从39.6倍下降至27.5倍。但是，从目前的基本面来看，还不能确定政策的负面影响是否已经体现在互联网龙头的业绩上。以腾讯和阿里为例，21Q3腾讯归母净利润累计同比从20Q4的71.3%持续下滑至29.2%，但两年年化同比从21Q1的32.5%提升至34.6%，ROE从21Q1的23.5%小幅下滑至22.1%；而阿里基本面早在19Q3就开始下滑，21Q3归母净利润累计同比进一步下滑至-54.4%，ROE也持续下滑至6.6%。

　　互联网面临的内外部压力仍在，未来能否实现反转还需继续观察。过去白酒和互联网都是优秀商业模式的代表，被认为能够给投资者带来长期的高回报，因而受到秉承价值投资理念的机构投资者的青睐。同时，白酒和互联网在发展过程中也同样遇到了监管政策的冲击和行业内部的危机，股价和估值大幅下跌。那么互联网能否像白酒一样走出困境实现反转呢？对此我们需要看到，尽管互联网和白酒拥有上述共同点，但是当前互联网面临的政策压力与12年的白酒也存在明显的差异，主要体现在“三公消费”政策仅仅是限制了白酒的一种消费渠道，而互联网监管政策则涉及互联网企业的业务模式。例如，过去互联网企业的支付工具常常跟其他产品挂钩，而这种模式在目前已经行不通，21年9月央行行长易纲在中德“金融科技与全球支付领域全景—探索新疆域”视频会议上提到，要不断强化金融科技监管，要求支付回归本源，断开支付工具和其他金融产品的不当连接。

　　因此，我们认为互联网行业未来能否实现困境反转还需进一步观察政策的落实。不过，谨慎看待政策影响的同时，也需要注意到目前互联网行业监管层面已经开始出现一些积极信号。例如2021/8/30习总书记在深改委会议上指出防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好；2021/9/26国务院副总理刘鹤强调支持民营经济健康发展，支持企业家创新创业，支持互联网和数字经济健康发展；2021/12/10中央经济工作会议强调要为资本设置“红绿灯”；2022/1/28网信办等四部门召开互联网企业座谈会，提出互联网企业发展前景广阔、大有作为，必须把握大势、坚定信心。

　　除了政策，互联网企业内生的增长动力也是决定其长期发展前景的关键因素。同样参考当年的白酒，白酒之所以能够走出困境，核心还是基本面强，背后是白酒龙头公司把握时代机遇，在政策打压政务消费的情况下积极寻找新的增长点，挖掘民间消费。与此类似，在内外部压力下互联网企业也需要积极寻找新的发展方向，我们认为政策鼓励的业务领域可能是重要的方向。例如，我国发展数字经济已上升至国家战略，政策支持力度不断加码，但目前数字经济渗透率还不高，尤其是制造业数字化程度还比较低。因此，互联网企业作为数字经济的重要参与者，可以用科技赋能实体经济。比如腾讯就是产业互联网的“领头羊”，腾讯利用云、AI、大数据分析、安全、支付、小程序、LBS等多种前沿互联网平台服务与技术，帮助各行各业进行数字化升级，打造智慧产业方案，构建连接用户与商业的智慧产业新生态。目前，腾讯已经在金融、零售、民生服务、旅游、医疗、出行和教育等产业展开布局。

　　除了基本面，2016年之后白酒股价表现明显强于市场的原因也在于持续的资金流入，以北上资金为代表的外资是重要推动力。而对于互联网公司而言，由于互联网龙头大都在境外市场上市（美股和港股），因此外资已经是互联网公司的重要投资者。展望未来，随着越来越多的中概股回归港股，南下资金有望为互联网企业带来更多的资金。近年来南下资金持续流入港股，截至2022/2/5累计流入2.2万亿港元，而互联网也是南下资金的重仓板块，其中腾讯控股是第一大重仓股，持有市值/占全部持股比例达2559亿港元/12%，美团-W为716亿港元/3%，快手-W为243亿港元/1%。2022/2/23中国香港特区财政司司长陈茂波称，将进一步深化与内地的互联互通，目前已完成允许“港股通”南向交易的股票以人民币计价的可行性研究，并提出了详细的实施建议，同时还表示已经做好准备迎中概股回流。此外，从长期来看，随着中国居民财富逐渐从房产转向权益，港股作为中国股票资产的重要组成部分，也有望得到更多资金的配置。

　　2.重点关注个股

　　2.1香港交易所（00388.HK）现货市场、沪深港通交易额创新高

　　港交所发布2021年业绩：1）实现收入及其他收益209.5亿港元，同比+9.2%；归母净利润125.35亿港元，同比+9.0%。业绩增长主要由于现货市场交易额、沪深港通南向北向交易额均创新高。2）Q4单季实现收入及其他收益47亿港元，同比-7.2%，环比-10.9%；归母净利润27亿港元，同比-8.6%，环比-17.8%，环比下降主要是由于四季度交易量减少。3）全年派发股息8.87元/股，分红率维持90%。

　　现货市场日均交易额大增，现货分部收入大幅上涨。2021年现货分部实现收入61.3亿港元，同比+22.8%，收入占比29%。现货市场日均交易额同比上升29%至1667亿港元。沪深港通南北向交易额均创同期历史新高。北向交易日均交易额1201亿人民币，同比+32%；南向交易日均交易额417亿港元，同比+71%。债券通交易旺盛，2021年日均交易额266亿人民币，同比+34%。联交所IPO 发行98家，同比减少56家。

　　10月推出MSCI中国A50指数期货；联交所衍生权证、牛熊证成交宗数、新上市衍生权证、牛熊证数均创历史新高。2021年股本证券及金融衍生品分部收入34亿港元，同比+6%。联交所的衍生权证、牛熊证及权证等日均成交金额同比+8%，期交所股票期权日均合约张数同比+21%创历史新高，期交所衍生产品日均合约张数同比-12%。新上市衍生权证数目同比增加38%，新上牛熊证数同比+13%，均创历史新高。MSCI中国A50互联互通指数期货推出以来的平均每日成交合约张数11558张，年末未平仓合约张数31710张。

　　商品分部：2021年实现收入14.8亿港元，同比+1.7%。受全球经济不确定及新冠疫情影响，LME收费交易金属合约日均成交量同比-4%，交易费同比-2%。

　　现货市场结算费上涨，保证金投资净回报率大幅下跌。2021年结算收入80亿港元，同比+4.7%。收入增加主要是由于交易宗数增加及沪港深通北向交易费用收入创新高导致现货市场结算费大幅上涨。投资收益净额-57%，主要是由于低利率环境下投资回报减少，但保证金及结算所基金平均金额上升，抵销部分降幅。北向交易交收指示日均金额同比+54%，北向南向组合价值创新高，分别同比增长18%和7%。

　　公司项目：2021年实现收入9亿港元，同比下降10%。公司资金投资收益同比下降，主要是由于低息环境下利息收益减少所致以及集体投资计划公允价值收益减少，但长期股本投资估值收益抵销部分跌幅。投资净回报较2020年的2.75%，明显下降0.69pct至2.06%。

　　合理价值区间466.60-496.20港元，维持“优于大市”评级。我们估算港交所22/23/24E实现营业总收入分别为219/240/269亿港元，同比+4%/+10%/+12%；归属于港交所股东的净利润分别为133/143/157亿港元，同比+6%/+7%/+10%。使用二阶段DDM对港交所估值，得出合理价值区间466.60-496.20港元，对应2022E PE分别为44.5-47.4倍。维持“优于大市”评级。

　　风险提示。香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；互联互通进展停滞；LME改革效果不达预期，量价齐跌。

　　（香港交易所，00388.HK，孙婷，S0850515040002；任广博，联系人；曹锟，联系人）

　　2.2思摩尔国际（06969.HK）国内监管持续推进，行业龙头地位巩固

　　公司是电子雾化领域龙头企业，为主要烟草公司及独立雾化烟品牌提供代工，同时拥有自有开放式雾化烟品牌，2021年预计实现期内溢利及全面收益总额50.24~55.53亿元，同比增长109.3%~131.4%%，调整后净利润51.80~57.09亿元，同比增长33.0%~46.6%。

　　下半年利润增速下降，或由于受到国内市场影响：3Q21公司调整后净利润12.49亿元，同比增长7.6%，环比下滑28.6%，4Q21调整后净利润预计为9.56~14.85亿元，同比-32.9%~+4.2%，环比-23.5%~+18.9%，下半年增速持续下滑，我们认为主要受到国内市场增速下降影响。根据国内电子烟品牌RELX官网公告，其单季度收入在3Q20~2Q21四个季度持续增长，于3Q21首次出现下滑，环比减少34%至16.77亿元，主要由于二季度后半关于电子烟的负面报道以及3月22日新规草案于三季度还未正式落地所致，此外疫情对于销售和渠道库存也产生了负面冲击。

　　烟草专卖法实施条例纳入新型烟草制品，电子烟管理办法及强制性国标公开征求意见：2021年11月10日，《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》第三次修订增加：“电子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。”根据国家烟草专卖局公告，《电子烟》国家标准（征求意见稿）于2021年11月30日、《电子烟管理办法（征求意见稿）》于2021年12月2日分别公开征求意见。

　　行业规范化程度有望提升，利于行业长期发展：电子烟国标对电子烟中的烟碱、添加剂、烟具及烟弹都进行了规定，在国际范围内技术要求较为全面和严格，我们预计随着国标落地执行，行业规范程度将加速提升，《电子烟管理办法（征求意见稿）》监管框架与卷烟相近但有所创新，我们认为该体系下电子烟行业有望得到有效监管，利于行业长期健康发展。预计公司作为规范化程度较高的头部企业有望受益。

　　盈利预测与估值：我们预计公司21-22年归母净利润为53.59、67.52亿元，同比增长123%、26%，参照可比公司估值，考虑到公司技术与客户壁垒较高，我们给予公司22年30-32倍PE，对应合理价值区间为33.60~35.84元（40.98~43.71港元，按照1港币=0.82人民币折算），给予“优于大市”评级。

　　风险提示。下游需求不振，政策发生重大变化，公司产能投放不及预期。

　　（思摩尔国际，06969.HK，郭庆龙，S0850521050003；王文杰，联系人）

　　2.3百胜中国-S（09987.HK）2021年收入增加19%，数字化驱动成长

　　经营分析。（1）餐厅规模。截至21年底，公司餐厅数量合计11788家，净增1282家：其中肯德基餐厅数量8168家，净增1002家；必胜客2590家，净增235家；其他品牌餐厅数量1030家，净增45家。（2）餐厅表现。2021年，餐厅利润率为13.7%，同比减少1.2pct，主因促销力度加大、房东及政府提供的临时补贴减少，而部分影响被原材料价格下降所抵消，其中肯德基餐厅利润率14.9%，同比减少1.4pct；必胜客餐厅利润率10.7%，同比增加0.2pct。4Q21，餐厅利润率7.5%，同比减少7.6pct，主因同店销售下降、成本上涨、促销力度加大、外卖订单增长带来的骑手成本增加，其中肯德基餐厅利润率8.6%，同比减少8.2pct；必胜客餐厅利润率5.9%，同比减少4.5pct。

　　数字化和外卖驱动成长。2021年，①会员：肯德基及必胜客总会员数超3.6亿，同比增长20%，会员销售占比60%；②数字化：肯德基及必胜客数字订单收入占比86%，同比增加6pct；③外卖：肯德基及必胜客外卖销售占比32%，同比增加2pct。

　　原材料、员工成本、物业租金及其他经营开支占比上升，净利率增加0.6pct至10%。2021年，（1）原材料及易耗品：增长20%至28.1亿美元，占收入比例31.4%，同比减少0.3pct；（2）员工成本：增长31%至22.6亿美元，占收入比例25.2%，同比增加1.8pct，主因员工薪资提高；（3）物业租金及其他经营开支：增长20%至26.6亿美元，占收入比例29.7%，同比减少0.4pct，主因房东和政府机构提供的临时补贴减少；（4）管理费用：增长18%至5.6亿美元，占收入比例6.3%，同比减少0.2pct；（5）加盟开支：下降3%至0.6亿美元，占收入比例0.7%，同比减少0.2pct；（6）与加盟店及联营合营公司往来交易的开支：增长3%至6.5亿美元，占收入比例7.2%，同比减少1.3pct。

　　公司升级一线员工的医疗保险以表彰员工为应对新冠疫情所做出的努力，包括为每位符合条件的餐厅经理新增百万医疗险，为服务组组长新增重疾保障，并提升餐厅经理及其他管理组家庭成员的重疾保障额度。升级后的福利保障预计惠及近10万名一线员工及其家人。公司在可持续发展方面获得认可，在2021年的MSCI ESG（环境、社会和治理）评级中被评为“A”级，并且是在2021年标普全球企业可持续发展评估（CSA）中餐厅和休闲设施行业评估的28家公司中得分最高的公司之一，也是唯一一家入选道琼斯可持续发展世界指数的中国大陆公司。此外，公司已经连续四年入选彭博两性平等指数。

　　根据公司管理层回顾，2021年，①肯德基：持续开创开店新纪录，新品类如牛肉汉堡和全鸡大受好评，已被纳入长线菜单；②必胜客：利润率有所提升，且门店开设再次提速，新开店数为2016年以来新高；③Lavazza：已从4家门店扩张到58家门店。4Q21，公司通过积极的成本管控和生产力的提升在一定程度上缓解了同店销售额大幅下降和成本通胀带来的不利影响，实现季度盈利。由于疫情带来的不确定性，预计2022年公司的业务和经营环境仍充满挑战。由此，公司做出调整并提前规划：①凭借优质的产品创新能力、运营能力和敏捷性，向2万家门店的里程碑迈进；②创新的店铺模式创造新机会，使公司能够下沉到低线城市并在高线城市灵活扩张；③加大对供应链、基础设施和数字化的投资，以推动业务的长期可持续增长。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024年总收入各为115.01亿美元、126.77亿美元、139.98亿美元，同比增长16.7%、10.2%、10.4%；归母净利润各为7.69亿美元、9.36亿美元、10.79亿美元，同比减22.3%、增21.7%、增15.3%；对应EPS各1.80美元、2.19美元、2.52美元。按2022年25-30倍PE，计算合理价值区间44.9-53.9美元/股，对应350-420港元/股（以1HKD=0.1283USD计算）；维持“优于大市”评级。

　　风险提示：食品安全问题的风险，特许经营协议终止的风险，竞争加剧的风险。

　　（百胜中国，09987.HK，汪立亭，S0850511040005；许樱之，S0850517050001；王祎婕，联系人；毛弘毅，联系人）

　　风险提示：海外疫情扩散及中国香港疫情恶化导致股市波动风险；中国互联网行业监管政策进一步趋严；美联储货币政策收紧对港股市场的负面影响。

　　管理欲望——《荀玉根讲策略：少即是多》自序

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