▌事件：制裁强度明显升级，但尚留有余地

　　制裁强度明显升级，但留有余地。结合我们在2月25日外发的《海外地缘政治系列专题之一：“俄乌冲突”的历史演变及其对资产价格的影响》中给出的判断，我们认为目前美西方的制裁强度明显升级，是俄乌冲突以来，美西方最严厉的制裁措施。尽管有向所谓“核弹级”靠近的趋势，但尚留有余地。1）本次将俄与SWIFT系统脱钩仅涉及到部分俄金融机构，且名单并未公布。结合新华社援引美方官员透露的最新消息，西方“考虑”将制裁目标锁定在俄全部前十大金融机构上，在俄金融体系中资产占比合计超过80%；2）应当注意到，SWIFT系统主要用于信息流传递，不涉及清算及资金流。本次脱钩并不会完全隔断俄银行与世界的跨境支付信息，更不用说资金的跨境流动，但会极大增加俄与世界跨境支付的难度和成本。

　　美西方曾利用类似制裁重创伊朗经济。在长期的伊核谈判过程中，美国曾于2012年和2018年两次对伊朗启动SWIFT制裁、逼迫伊朗妥协。制裁对伊朗石油产业、国际贸易、金融货币系统、宏观经济形势均产生了极大的影响。首先，多年的制裁造成伊朗石油生产设备老化，能源业发展远远落后于既定目标，石油生产和出口领域都受到损害；其次，伊朗货币里亚尔在制裁下大幅贬值，并引发社会动荡。同时，由于缺少支付程序，伊朗对外贸易开展困难重重，伊朗不得不寻求其他金融机制、金融工具和支付渠道。

　　结合本次事件强度，我们仍维持在2月25日外发的《海外地缘政治系列专题之一：“俄乌冲突”的历史演变及其对资产价格的影响》中给出的“中性情况”判断。结合美西方近期表态，西方目前仍然维持对乌援助但不出兵的状态，同时对能源制裁措施亦较为小心。我们认为本次事件尚未升级到类似科威特战争事件的区域性战争程度。结合目前形势，我们仍然维持“中性情况”判断。

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　　未来应当重点关注制裁落地及俄方反映。本次金融制裁具体细节要待下周完善，具体涉及俄金融机构范围及影响程度亦应持续关注；同时，俄罗斯的后续反映亦应重点关注。俄或将继续采取军事行动，不排除会有新地区宣布独立并得到俄罗斯承认的情形，甚至发生部分地区或将“公投”并“加入”俄罗斯的情况。极端情况下，不排除俄罗斯或将对某个北约新发展的东欧成员国发动军事行动、直接挑战美国对北约的保护承诺的可能性。

　　▌经济：俄经济或将持续恶化，美欧亦难独善其身

　　对俄罗斯：本事件或将对俄经济长期产生较大负面影响。首先，制裁或将影响俄罗斯的外贸及投资，包括石油出口在内的对外贸易或因支付信息不畅而被迫延期甚至取消。其次，本制裁或将严重干扰俄罗斯金融系统的正常秩序以及卢布在全球的地位。卢布因此或将大幅贬值，在国际货币体系中边缘化的趋势更加明显。俄罗斯不得不开发替代系统或寻找其他金融机制、金融工具和支付渠道。俄罗斯自2018年便开始着手“去美元化”，为应对相关事件早已开发出自有系统。但入系统的外国银行过少，且系统的实际运行效果仍有待评估；最后，长期的金融封锁或将进一步对俄经济产生较大影响，俄宏观经济基本面恐长期难以改善，不排除连带的社会动荡、有组织暴动等社会问题的发生。

　　对欧洲：本制裁或会长期抬升能源成本。受货币结算影响，俄罗斯或利用美欧分歧，通过能源出口强制采用卢布结算等方式约束欧盟制裁效果。欧洲受能源及铝等原材料产品短缺影响更大，我们预计一段时期内欧洲高通胀问题仍将持续，不排除欧洲经济出现“滞涨”的可能性。

　　对美国：短期不影响美国加息进度；中长期或加速全球去美元化进程。美国对不断升级的制裁亦要承担一定的通胀压力。但目前来看，“俄乌冲突”造成的能源价格高企对美国通胀的影响弱于欧洲国家，不会成为影响美联储货币收紧的主要因素。我们预计美联储仍会在今年3月货币会议上启动加息25bp的紧缩措施；中长期影响看，美北在本次“俄乌冲突”后的反应可能会持续发酵，可能导致部分国家在购买美债、外汇储备、支付结算方式等方面加速去美元化进程。

　　▌市场：避险情绪或升温，大宗商品价格或维持高位

　　结合本次事件走势，我们仍维持此前“中性情况”下对全球资本市场和大宗商品价格走势的研判。

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　　受避险和恐慌情绪影响，资本市场短期内或将持续大幅度震荡。预计本事件或将继续对欧美股市及外汇市场产生较大幅度影响。俄罗斯股市及卢布汇率或将波动较大，后续修复过程可能较漫长，且易受后续地缘政治事件演化的扰动。欧洲主要股指或将受制裁对自身的影响，短期走弱；美股美债或将小幅震荡。

　　受能源及农产品(行情000061,诊股)供给恐慌影响，大宗商品价格短期内或将维持高位。石油方面，预计布油价格或将继续上冲逼近105-110美元/桶，预计上半年持续维持90美元/桶左右的高位，待下半年供需逆转后逐渐回落；贵金属方面，避险情绪或致金价小幅上升并延续高位震荡走势，待市场情绪消化后年底或下行至1600-1700美元/盎司；预计后续国际铝价涨幅可能在10%左右；农产品方面，小麦价格或将上行明显，至二三季度恐持续高位震荡，市场担忧情绪恐短时内难以完全消散。

　　▌风险因素

　　乌俄军事冲突进一步升级；

　　美国对俄罗斯发起能源制裁。

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年2月27日发布的报告《海外地缘政治系列点评：SWIFT制裁对全球经济与市场影响几何？》。作者：崔嵘。