顶尖财经网(www.58188.com)2022-12-28 5:25:55讯：

　　山西汾酒

　　营销改革不断深化，高质量发展持续

　　事件：12月26日，山西汾酒) href=/600809/>山西汾酒（600809）举行主题为“踔厉奋发勇毅前行，全方位推进汾酒高质量发展”的全球经销商大会，在太原主会场以及全国8个分会场同步召开。会上，汾酒党委书记、董事长袁清茂、汾酒副总经理李俊等高管出席并发表讲话。

　　回顾2022年营销改革不断深化，多维度实现进化。公司前三季度实现营收221.44亿元，同比增长28.32%，实现归母净利润71.08亿元，同比增长45.70%，超过21年全年。分产品看，22年前三季度青花系列营收90.32亿元，同比增长55.79%；巴拿马系列营收33.52亿元，同比增长28.36%；老白汾系列营收24.69亿元，同比增长28.85%；玻汾系列营收46.08亿元，同比增长2.70%。公司继续坚持“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体的产品策略，青花系列有望实现百亿营收，腰部巴拿马和老白汾系列平稳增量，低端玻汾继续控量，起到培养清香消费群体的作用。经销商团队建设来看，优质大商数量得到提升，销售规模达1亿元以上的客户数量达到36家，较2021年增加5家，销售额权重达到31%。经销商大会上，公司对优秀经销商和专卖店进行表彰，合计奖励1.6亿元以上。未来公司仍将坚持构建以提高经销商盈利水平为导向的利润分配机制，让经销商享受汾酒发展成果。终端拓展来看，省外可控终端数量突破了112万家，其中烟酒店/商超/餐饮渠道数量分别同比提升5.28%/9.06%/8.93%，大基地市场终端数量达到61.5万家，同比提升4.75%，大基地以外市场终端数量53.9万家，同比提升11.02%，前三季度长江以南市场实现销售额25.72亿元，同比增长44.57%。

　　展望2023继续深化改革，系统解决5大问题。经销商大会上，李俊指出阻碍汾酒营销改革走向深处的5大问题：1)品牌发展不够均衡。汾酒、竹叶青、杏花村三大品牌协同发展问题还没有得到充分解决。2)国际化战略实施不够充分。3)基础管理体系建设不够完善。汾酒营销基础管理体系不完善的问题逐步显现，无法满足汾酒未来高质量发展，需要进一步提升认知，加速完善。4)经销商结构不够合理。有些经销商自身能力还远远落后于汾酒品牌的发展，距离全国化品牌发展的要求还有不小的差距。5)青花汾酒战略落地不够全面。专属青花汾酒的全方位激励体系、运营策略还没有得到更加系统、规模化的全面推进。

　　期待汾酒品牌战略全面落地，继续看好业绩确定性较高标的之山西汾酒。从汾酒经销商大会来看，公司多次提到高质量发展，战略定力强，对品牌自身优势和不足有清晰认知，预计2023年仍将继续深化改革，为汾酒全面复兴奠定基础。汾酒上年第四季度严格控货，基数较低，今年第四季度仍有望实现较好增长。展望明年，汾酒库存合理，轻装上阵，业绩确定性较强，继续看好汾酒高端化和全国化进程。

　　改革红利持续释放，维持“增持”评级。公司全国化和高端化进展顺利，我们看好明后年疫情放开后消费复苏，略调整盈利预测，预计22-24年公司营业收入分别为259.18/325.01/400.45亿元，归母净利润分别为76.54/100.55/128.89亿元，EPS分别为6.27/8.24/10.56元，对应当前股价PE为44.90x/34.18x/26.67x，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期

　　中芯国际

　　资本开支逆势增长，静待行业景气修复

　　结论与建议：

　　受半导体产业景气回落、中美科技争端加剧影响，预计全球半导体资本开支将显着收缩。但恰恰在此背景下，预计中国将有更多支持产业发展的政策将出台，半导体产业自主化的进程将加速发展。

　　公司作为中国晶圆代工的龙头，逆势增加资本开支，亦将充分收益于中国对于半导体产业的扶持与国产替代进程的推动。预计2022-2024年公司实现净利润18.9亿美元和16.2亿美元和19.9亿美元，同比分别增长11%、下降14%和增长22%，EPS分别0.24、0.21美元和0.25美元。目前H股股价对应2024年PE为9倍，估值较低，予以“买进”评级，A股2024年PE24倍,股价已反映行业景气的回落影响，目前公司港股/A股估值均较低，均给予买进建议。

　　3Q22营收继续扩大，4Q22业绩承压：1-3Q22公司实现营收56.5亿美元，YOY增长46%；实现净利润14.3亿美元，YOY增长223.6%。其中，3Q22公司实现营收19亿美元，YOY增长34.7%，环比基本持平，实现利润4.7亿美元，同比增长46.7%。3Q22公司综合毛利率38.9%，较上年同期提升8.3个百分点，环比降1.3个百分点，分别反映晶圆代工价格的同比增长以及产能利用率的环比下滑。公司预计由于手机、消费领域需求疲弱，叠加部分客户需要缓冲时间解读美国出口管制新规而带来的影响，预计4Q22收入环比下降13%-15%(16.2-16.6亿美元)，同比增长3%-5%，毛利率介于30%到32%之间。公司全年收入预计在73亿美元左右，同比增长约34%，毛利率预计在38%左右。

　　国产替代需求更加迫切：10月初美国再次升级对于中国半导体产业的封锁，针对中国先进制程及设备进口限制进一步升级。同时面对可能的美日荷组成半导体联盟的封锁，中国半导体本土化的进程将进一步加快。因此我们预计中国将释出更多半导体产业扶持的政策以应对国际局势的同时公司亦逆势增加资本开支投入，预计2022年全年资本支出计画从50亿美元上调为66亿美元，有望进一步提升行业地位。

　　盈利预测：预计2022-2024年公司实现净利润18.9亿美元和16.2亿美元和19.9亿美元，同比分别增长11%、下降14%和增长22%，EPS分别0.24、0.21美元和0.25美元。目前H股股价对应2024年PE为9倍，估值较低，予以“买进”评级，A股2024年PE24倍，给与买进的建议。

　　风险提示：美国加大制裁力度，客户流失。

　　拓普集团

　　深度报告：九箭齐发，剑指全球汽配龙头

　　1、平台型企业的空间有多大？

　　平台型企业的成长逻辑在于可以享受单车价值量和市场份额的双击增长：

　　单车价值量――不断拓展业务边界：Tier0.5模式可以快速响应客户需求，公司asp已达到3万元。拓展思路清晰――传统赛道向大赛道、高技术附加值拓展：

　　传统车的减震系统、内饰件――电动车的轻量化底盘系统、热管理系统――智能车的汽车电子、空悬、IBS等。

　　市场份额――大客户战略：公司A客户占比从2019年的3.89%提高到2022Q1的40.48%，同时积极挖掘华为智选车企、比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）、吉利等配套供应机会，陪伴龙头车企快速扩张，同时自身能力水平也得到提升进一步扩大其他车企份额。

　　我们测算到2025年拓普集团) href=/601689/>拓普集团（601689）3万元asp的产品对应国内/全球分别约3064亿元和8869亿元的市场。

　　2、Tier0.5是如何炼成的？

　　1)前瞻布局，久久为功

　　公司智能电动汽车战略清晰，早在2008年成立汽车电子事业部发展电动车用电子真空泵，2012年发展自动驾驶模块，IBS十年磨一剑终获吉利、红旗、合创多个定点解决卡脖子环节。因为前瞻性提前投资布局，就可以通过规模效应不断降低成本，以及技术不断迭代两个方面形成牢固的护城河。

　　其中公司由结构件向汽车电子部件转型也并不是一帆风顺，公司2012年立项线控制动IBS，直到2022年才成功定点红旗、吉利几款车型，可谓十年磨一剑。

　　但高技术壁垒产品一旦突破，公司很容易拓展业务边界，比如公司依托汽车电子领域的深厚积淀，在智能刹车系统IBS的技术的基础上横向拓展开发出热管理系统，实现第一代产品向A客户的批量供货，并成功研发出第二代产品，可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案。

　　2)股权集中，行稳致远

　　实控人邬建树先生总计持有公司63.59%的股权，持股比例高可以保持对公司的控制权，同时也具备较大的资本扩张空间。

　　3)快速响应、产能先行：总体规划约6160亩地

　　2021年产量：轻量化底盘286万套；减震器742万套；内饰件435万套；汽车电子70万套；热管理53万套。

　　截止目前总体规划：约6160亩地，其中已经明确规划产品种类及产能合计：轻量化底盘系统1800万套，减震系统755万套；内饰件856万套；汽车电子480万套；空气悬架50万套；热管理185万套。其他土地还没有明确产品规划。

　　3、前瞻战略布局：机器人&“蒙特雷”

　　布局人形机器人百万亿赛道

　　公司在2022中报提到，除汽车业务外，公司积极布局机器人产业。据测算全球劳动人口约34.5亿人，假设人形机器人单价降至25万元，如其中11.6%的劳动者被机器人取代，则人形机器人的全球市场可达100万亿级别。

　　中性预估下，人形机器人2021-2030年全球市场规模CAGR约71%。特斯拉机器人有望于2023年下线，开启智能制造新时代。参照新能源汽车行业发展趋势，保守/中性/乐观假设下，预估2030年全球人形机器人渗透率分别有望达0.2%/0.4%/0.6%，对应全球销量分别为39/61/100万台，按售价约2万美元(对应14万人民币)测算，对应全球市场规模分别约548/855/1400亿元，2021-2030年全球市场规模CAGR分别为62%/71%/80%。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2022~2024归母净利分别为17、26、38亿元，YOY为71%、51%、44%，EPS分别为1.58、2.39、3.44元/股，对应PE41、27、19x。与同行可比公司相比，拓普集团估值处于低位，2023年行业均值PE在44X，拓普集团PE为27X，且拓普集团是平台型公司享受单车价值量扩张带来的超额增长。维持“买入”评级。