通策医疗目前正面临疫情、集采、基层扩张盈利差等诸多挑战，这些挑战将削弱其盈利能力，持续压制估值。

　　业绩欠佳

　　通策医疗2022年前三季度实现营业收入21.39亿元，同比增长0.14%；净利润5.15亿元，同比下降16.92%；扣非净利润4.97亿元，同比下降18.20%。单季度来看，公司三季度实现营业收入8.21亿元，同比增加0.29%；净利润2.2亿元，同比下降18.47%；扣非净利润2.11亿元，同比下降20.74%。

　　通策医疗2021年营业收入和净利润同比增速分别为33.19%、42.67%。相比往年，2022年业绩显著恶化。

　　对于这份业绩，市场显然并不满意。10月25日市场开盘后，通策医疗股价跳空低开，全天最大跌幅7.71%，收盘下跌3.26%至122.4元/股。从更长周期来看，2021年6月份至今，公司股价最大跌幅73.93%，显然市场情绪较为悲观。

　　口腔医院营业收入与门诊人次紧密相关。通策医疗2022年三季报称，公司存量医院门诊人次同比下降1.7%，主业承压。

　　据了解，2022年上半年，受上海疫情影响，长三角地区各地疫情起伏不断，通策医疗旗下多家医院进行了不同程度的停诊安排，三季度虽然整体有所好转，但浙江部分地区疫情对公司的影响持续存在。

　　根据2021年报披露，通策医疗来自浙江省的营收占比高达90%。因此，长三角地区尤其是浙江疫情，对其业绩影响重大。

　　更值得担忧的是，受宏观经济不确定担忧的影响，目前大家的存款意愿上升，消费意愿不足。

　　集采压制

　　通策医疗营收欠佳还与种植牙集采有关。

　　2022 年8月18日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，意味着被业内视为“最难”的种植牙集采有望加快落地。

　　集采之后，种植牙价格将会有明显的降幅。因此，不少潜在客户可能会等集采价格落地之后，才会去口腔医院就诊，从而导致不少需求被推迟，影响当期营收。

　　通策医疗在10月24日机构调研内容纪要中明确表示，集采政策在全国范围内把种植牙服务做了科普工作，咨询的客户大幅增加，但是下单的人少，尤其是三季度客户对种植的观望情绪达到高峰。

　　这还仅仅是短期影响，集采的中长期影响在于削弱相关公司的盈利能力。

　　此次种植牙集采政策明确提出将医疗服务价格与耗材价格分开，首次对口腔种植医疗服务价格做出明确规定，其中三级公立医院单颗种植牙医疗服务价格不应超过4500元，三级以下公立医疗机构目标价按照当地医疗服务分级定价的政策相应递减；经济发达、人力成本高的地区可以根据本地实际放宽医疗服务价格调控目标，放宽比例不超过20%，即最高至6300元。

　　对于种植体和牙冠等耗材，通知规定通过集中采购和竞价挂网产生定价，引导耗材形成合理价格。

　　对于如何落实集采政策，通策医疗在10月24日机构调研内容纪要中表示，公司将在11月1日开始运用新的种植定价系统，耗材零加成，这也就意味着公司耗材将不再赚钱。

　　11 月1日，通策医疗旗下杭州口腔医院集团官方公众号发文称，杭口全省49家院区执行种植牙惠民新定价，价格普遍下调20%，种植价格区间将在4000元到10000多元。

　　通策医疗2021年实现营业收入27.81亿元，其中种植、正畸、儿科、修复、大综合业务收入分别为4.41亿元、5.34亿元、5.3亿元、4.27亿元、6.83亿元，种植收入占全部营收比例为17%。种植牙业务价格下调20%，将减少上市公司营业收入8820万元，占2021年净利润的比例12.55%，集采将成为持续压制通策医疗估值水平的重要因素。

　　扩张挑战

　　通策医疗1996年就已经主板上市，但是经营多年以后，其营收仍然主要依赖单一省份。

　　年报显示，通策医疗2021年来自浙江省的营收为24.82亿元，占全部营收的90%，省外扩张做的并不成功。

　　根据2022年中报，公司在浙江省内共拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5家口腔区域集团。区域医院集团由一家总院和多家分院组成，总院负责品牌培育和技术输出，分院负责扩大市场份额。

　　总院贡献了绝大部分业绩。其中，杭口平海总院、杭口城西总院、宁波总院开业较早，运营成熟，是核心的收入和利润来源。根据2021年年报“主要控股参股公司分析”披露，这3家总院营收分别为7.36亿元、5.6亿元、1.75亿元，扣除子公司分红后的净利润分别为2.9亿元、1.88亿元、3827万元。3家总院合计营收和净利润分别为14.71亿元、5.16亿元，占上市公司全部营收和净利润的比例分别为52.91%、73.47%。

　　可以看出，总院业绩对通策医疗举足轻重。从2022年经营情况来看，3家总院增长并不理想。2022年上半年，杭口平海总院营收同比下降8.59%至3.26亿元，净利润下降4.96%至2.09亿元；杭口城西总院营收下降11.37%至2.38亿元，净利润下降4.25%至9062万元；宁波总院净利润下降3.04%至1465万元。

　　在主要总院营收下降的情况下，通策医疗2022年以来整体营收仍然实现正增长，主要是受益于分院增长贡献。

　　根据2022年三季报披露，公司蒲公英分院报告期内贡献2.98亿元营业收入，同比增长102%。

　　蒲公英分院计划由公司于2018年12月正式启动，提出三到五年内在浙江省内投资建设100家左右的分院，每家规模在30-50张牙椅，单院投资额在1500万-2000万元。蒲公英分院采取医生合伙人模式，即公司持股比例为51%-60%，总院医生持股9%-20%，蒲公英当地医生团队持股30%-40%。

　　公告显示，截至2022年7月，蒲公英医院达到30家。根据调研内容纪要，通策医疗在8月22日晚上举行的特定对象调研说明会上表示，年底蒲公英医院数量将会达到38-40家。

　　蒲公英计划从启动至今已接近四年，但是落地建成分院数量尚不及计划四成，进度显著低于预期。

　　与此同时，蒲公英分院还面临着盈利能力过低的挑战。

　　根据2021年年报，杭口平海总院2021年扣除子公司分红后的净利率高达39%，上市公司整体2021年净利率28.27%。而通策医疗10月24日的机构调研内容纪要显示，2022年前三季度，公司新增蒲公英分院净利率仅为8.5%，远低于前二者。

　　受此拖累，通策医疗2022年前三季度净利率同比下降4.9个百分点，从而导致净利润出现显著下滑。

　　对此，调研纪要给出的解释是，蒲公英分院目前处于筹建或培育期，部分仍在亏损，生产力尚未充分释放。

　　这个解释固然有其合理性，但不可忽视的是，蒲公英分院大多定位基层市场，消费能力不高，而且规模和品牌度更是远不如总院；未来这些分院进入成熟期后，是否能够达到总院的高盈利能力需要观察。

　　此外，通策医疗还通过体外参股方式进行扩张。

　　根据2022年中报，公司长期股权投资下有浙江通策眼科医院投资管理有限公司、杭州捷木股权投资管理有限公司、浙江通策壹号投资合伙企业（有限合伙），期末账面价值分别为1.15亿元、1.1亿元、1.43亿元。公司其他权益工具下有诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有限合伙）、浙江大健康产业股权投资基金（有限合伙），期末账面价值分别为2亿元、8586万元。

　　其中，上述眼科医院2022年上半年贡献投资收益500万元，换算成年化收益率仅有8.6%，盈利能力低下。其余的合伙企业投资对象多为医疗资产，虽与自身主业相符，但是投资成绩如何，对投资者俨然是一个黑洞。

　　值得注意的是，通策医疗还给参股企业提供了巨额财务资助。根据2022年中报，公司对上述眼科医院提供财务资助2.6亿元，对杭州捷木股权投资管理有限公司提供财务资助3.09亿元。

　　通策医疗没有披露这两家参股企业的财务状况，巨额财务资助是否存在回收风险呢？资助利率又是否符合公开市场报价呢？