中银证券研究部2022年10月金股组合 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2022/10/weixin/one_20221009224315999.png>

　　报告正文

　　一、策略观点

　　10月A股市场预判：有暂时风格均衡，无风格切换。当前市场出现系统性风险概率较低，国内经济弱复苏决定低市盈率指数相对收益空间有限；而相对盈利指数表明创业板指/高市盈率指数2023年盈利预期仍然占优。行业层面，高景气赛道拥挤度已明显降温，业绩仍是配置的主线，建议继续关注业绩端或可兑现的行业：

　　方向1：高景气延续行业。业绩特征:22H1/22Q1两期增速持续保持在20%以上。主要由电新、电子、精密制造等高景气科技成长行业构成；

　　方向2：景气加速行业。业绩特征:22H1相较22Q1/21A两期延续上行的二级行业，包括电力、食品加工、光伏设备等；

　　方向3：困境反转行业。业绩特征:22H1/22Q1两期增速持续保持在-20%以下，且年内跌幅较深的行业，包括数字媒体、计算机设备、装修建材等。

　　二、9月组合回顾

　　行业组合弱于市场，个股组合弱于市场。上月“老佛爷”行业组合绝对收益-7.77%，表现弱于市场1.06%；“老佛爷”金股组合绝对收益-8.12%，表现弱于市场1.41%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为2.41。

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　　三、10月金股推荐逻辑

　　银行行业：江苏银行

　　盈利能力显著提升，资本缓冲需求仍突出。上半年公司盈利增速超过30%，带动盈利能力提升，ROE16.08%，同比大幅提升2.88个百分点，ROA1.01%，同比提升15bp。核心一级资本充足率8.57%，同比上升9bp，资本缓冲需求仍突出。

　　零售和对公业务提升，带动手续费净收入逆势增长。手续费净收入同比增长14.8%，占比营业收入10.23%。其中，代理、信贷承诺和结算类贡献突出，分别同比增长12.3%、39%和66.1%。零售方面，手机银行APP客户超过1400万户，月活跃客户数居城商行第一；理财产品规模4676亿元，较上年末增长12.7%。对公业务，随着公司规模扩张，不断拓展政信业务，基础设施贷款余额3265亿元，较上年末增长17%；绿色信贷占比在人民银行总行直管的24家银行中位居第三位、商业银行中居首位；投行、跨境等业务亦积极提升。其他非利息仍有提升空间。其他非息收入同比增长14.5%，2季度单季度同比28.1%，投资相关收入占比17%，交易类规模占比总资产11.3%，仍有提升空间。

　　上半年净息差较去年提升。江苏银行2022年上半年公告净息差2.36%（含基金投资收益及其免税等还原口径），较去年上升8bp。拆分来看，资产端收益率上行，负债成本下行，资产端改善主要来自贷款收益率上升，占比提升。贷款收益率5.41%，较去年上升5bp，贷款占比61%，较去年提升1.8个百分点。负债端主要来自主动负债成本下降，存款付息率2.34%，较去年上升2bp。从存贷利差看，剔除非存贷业务和税收扰动，上半年存贷利差3.07%，较去年上行3bp，定价控制表现较好。2季度测算净息差持续上行。测算净息差2.06%，较上季度环比增加3bp。

　　资产质量表现优异。2季度相对1季度或改善。中报不良相对1季度双降，不良率0.98%，较1季度下降5bp，不良额亦下降。关注贷款占比1.31%，较1季度下降3bp。测算不良生成率2季度环比1季度有所下降。中报相对上年来看，资产质量指标亦较为平稳。上半年逾期占比1.05%，较上年下降12bp。不良生成率0.85%，较上年上升。90天以内逾期余额较去年底增长7.34%。正常贷款迁徙率和关注贷款迁徙率较去年均下降。从新增逾期和正常贷款迁徙来看，虽然公司也有资产质量边际压力，幅度较小。公司存量对公房地产占比较小，城投风险控制较为审慎，存量资产质量压力可控。

　　增量拨备贡献利润，存量信贷拨备平稳。全部减值损失同比下降1.8%，拆分来看，贷款减值同比增长57%，非贷款直接反哺盈利。核销力度仍较大，存量拨备平稳，信贷拨备覆盖率340.65%，较上季提升10.6个百分点，拨贷比3.33%，较上季度下降7bp。

　　评级面临的主要风险：经济下行导致资产质量恶化超预期；金融监管超预期。

　　地产行业：保利发展

　　央企龙头具备穿越周期的战略定力。06年公司上市初销售规模仅84亿，20年达5028亿元，实现14年60倍跨越式增长，年复合增速34%；市占率从0.4%增至2.9%，规模始终位于行业前五，央企第一。我们认为公司穿越周期的能力主要因为其清晰的战略方向及强大的执行力。从战略看，公司自成立以来，始终契合国家发展方向，把握城镇化扩张带来的发展机会。一方面，坚实以刚需和改善性住宅为主，解决住房需求；另一方面，始终坚守住宅地产、坚守核心一二线城市为主、坚守地产相关多元化，没有进行盲目战略转型，保持了稳固的行业地位。与传统央国企不同，公司在推进市场化机制方面是央企中的领先者，股权激励及跟投机制充分；新管理层上任后积极增持，体现持续推动公司发展的决心。

　　坚守地产主业，坚持“中心城市+城市群”深耕战略。公司擅长根据土地市场变化灵活调整节奏，合理把握投资节奏，补充优质土地资源，同时始终将拿地成本控制在合理水平，楼面均价/销售均价始终控制在50%以下，保障充足的盈利空间。

　　在当前“良性循环和健康发展”的基础上，优质房企在融资方面率先获得监管层支持，公司多年以来始终保持适中的杠杆水平，在手土地储备充足，为未来销售增长提供支撑。我们认为，凭借强大的资源护城河、央企的融资优势、激励机制升级带来的效益提升等因素，公司规模增长将逐步提速，助力实现重返前三愿景。中长期来看，随着风险缓释，行业清整将进一步推动各类资金、土地等资源向优质头部房企聚拢，公司作为融资渠道畅通、综合能力突出的优质龙头房企将享有更高的估值溢价。

　　评级面临的主要风险：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。

　　化工行业：万华化学

　　全系列产品产销量高增，产品价格涨幅不及原材料使盈利能力承压。分板块来看，石化、新材料2022年上半年分别实现营收392.1和104.4亿元，同比分别增长44.9%和58.4%；销量分别为610和44万吨，同比分别增长19.9%和33.0%。随着石化系列收入占比提升，公司盈利水平受石化原料价格波动影响更为明显。2022年上半年公司石化系列主要原材料CP丙烷均价为825美元/吨，同比上涨47.10%；CP丁烷均价为829美元/吨，同比上涨53.55%。然而公司部分石化产品价格同期出现下滑，山东PO价格为11,099元/吨，同比下降36.15%；山东正丁醇价格为9,827元/吨，同比下降21.2%，石化系列产品销售均价同比涨幅为20.9%，不及原材料价格涨幅，石化系列毛利率为5.3%，同比下降12.7pcts。另一方面，聚氨酯系列2022年上半年实现营收332.5亿元，同比增长17.0%；销量为207万吨，同比增长9.2%；聚氨酯系列主要原材料纯苯、煤炭价格亦出现大幅上涨，同比分别增长30.2%与52.2%。公司2022上半年销售毛利率为18.5%，同比下降12.6pcts，二季度单季度销售毛利率为16.6%，环比下降4.0pcts；上半年销售净利率为12.1%，同比下降8.3pcts，二季度单季度销售净利率为11.1%，环比下降2.1pcts。进入三季度以来，公司主要产品价差有所回升，预计下半年盈利能力有望向好。

　　国外收入明显增加，下半年出口有望持续向好。在疫情扰动、国外地缘政治等背景下，公司2022年上半年国外收入仍有明显增长，达462.3亿元，同比增长35.7%。根据中国海关数据，2022年1-6月聚合MDI出口量为55.6万吨，同比增长4.8%，6月当月出口量达11.7万吨，同比增长55.7%；公司上半年聚氨酯系列产品合计销量达207万吨，同比增长9.2%。随着万华福建40万吨MDI项目在年底投产，预计聚氨酯等产品外销量将持续走高，销量有望维持高增。

　　评级面临的主要风险：项目进度不达预期。原油价格大幅波动。疫情持续时间及影响超预期。

　　半导体行业：雅克科技

　　公司公告2022年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润4.42-4.92亿元，同比增长13.28%-26.11%；三季度单季度预计实现归母净利润1.60-2.10亿元，同比增长8.37%-42.24%。

　　多款前驱体产品在客户端实现突破，国内需求快速增长。公司半导体化学材料2022上半年实现营收4.48亿元，同比增长21.33%，毛利率为45.02%，同比提升1.27pcts。报告期内，公司积极推进国内工厂的产品在国内客户端的评估，实现了部分产品对国内客户端的批量供应。国内下游晶圆厂稳步扩产背景下，公司国内前驱体业务有望进入高速成长期。同时，公司在前驱体材料方面积极推进技术研发，与镁光、海力士、台积电、长江存储、合肥长鑫等芯片制造知名企业开展深入合作，有望在先进制程的竞争中巩固优势地位，不断提高市场份额。LNG保温绝热板材在手订单充足，长期成长性确定。公司LNG保温绝热板材2022上半年实现营收1.81亿元，同比下降4.47%。报告期内公司与多家国内外客户签署LNG保温绝热板材销售合同，在手订单充足。公司已陆续完成沪东中华造船（集团）有限公司、江南造船有限责任公司等船舶制造企业的订单并进行交付，公司参与的GBS02项目也完成并交付。公司LNG储运用增强型绝缘保温复合材料国产化项目正在有序推进中，截至目前，该项目次屏蔽层车间设备安装已经完成，进入产线调试阶段，组装二车间厂房土建和钢结构建设正在进行中。

　　平台优势得到体现。经过多年并购重组及战略转型升级，公司成功发展成为以电子材料为核心，以LNG保温绝热板材为补充，以阻燃剂业务为辅助的战略新兴材料平台型公司。公司拥有包括成都科美特、江苏先科、韩国UPChemical、浙江华飞、雅克福瑞、韩国Emiter等多个生产基地，是国内首家LNG保温绝热板材生产企业。随着公司宜兴工厂产能投放，规模、平台优势将进一步得到巩固，多领域协同发展助力公司快速成长。评级面临的主要风险：项目进度不达预期。原油价格大幅波动。疫情持续时间及影响超预期。

　　评级面临的主要风险：原材料价格波动风险，汇率波动风险，并购整合风险，商誉减值损失风险。

　　电新行业：阳光电源

　　光伏逆变器收入快速增长：2022H1公司光伏逆变器等电力转换设备收入59.33亿元，同比增长65.21%，毛利率减少5.64个百分点至32.51%。上半年公司新增逆变设备装机约45GW，相比去年同期提升60.71%。我们认为，伴随IGBT等原材料供应瓶颈的缓解，公司逆变器出货有望持续提升。

　　储能系统收入增长159%：当前海外户用储能需求快速增长，公司利用渠道优势加速发展户用光储一体化业务，2022H1公司储能系统业务实现收入23.86亿元，同比增长159.33%。预计储能业务有望继续快速放量，形成公司业绩的新增长点。

　　电站业务盈利回暖：2022H1公司电站投资开发业务实现收入28.77亿元，同比增长6.98%。在组件价格高位运行的背景下，电站业务毛利率同比提升2.74个百分点至15.74%，反映出公司成本控制方面有所优化改进。

　　健全股权激励机制：报告期内，公司向467名核心及骨干员工授予第二类限制性股票648.5万股，第1-4个归属期业绩考核目标分别为：以2021年为基数，2022年营收增长40%或归母净利增长70%；2023年营收增长80%或归母净利增长110%；2024年营收增长120%或归母净利增长150%；2025年营收增长160%或归母净利增长190%。

　　评级面临的主要风险:新冠疫情影响超预期；光伏政策不达预期；价格竞争超预期；海外贸易壁垒风险；储能行业需求不达预期；原材料涨价超预期。

　　机械行业：海力风电

　　受海风项目开工及疫情影响上半年业绩有所下滑，二季度环比改善明显。公司2022年上半年实现营业收入6.50亿元，同比减少77.06%，归母净利润1.90亿元，同比减少67.33%，上半年业绩有所下滑，主要系海风平价带来的价格下降和“抢装潮”后市场需求阶段性不足，叠加疫情、海上施工周期性影响，以及去年同期比较基数较大所致。分产品来看，2022年上半年桩基业务收入5.33亿元，占营业收入的82.00%，风电塔筒业务收入0.78亿元，占营业收入的12.00%。单季度来看，二季度实现归母净利润1.28亿元，同比下降65.70%，环比提升106.92%，随着海上风电市场有所回暖，二季度业绩环比改善明显。

　　二季度盈利能力有所回升，期间费用控制良好。由于22年上半年海风需求不足带来的公司产能利用率下降，以及海风平价压力带来的价格和盈利空间下降，导致公司整体毛利率由去年同期29.22%下降17.63pct至11.86%，扣非后净利率由去年同期20.39%下降13.96pct至6.43%。单季度来看，随着公司产能利用率回升，二季度毛利率13.54%，环比一季度上升6.87pct，同样有所改善。另外，2022年上半年期间费用率为3.11%，维持在较低水平，展现出公司良好的成本控制能力。

　　积极扩充产能，纵向打通产业链，围绕风电领域打造三大核心板块提升核心竞争力。公司自21年上市以来动作不断，首先公司作为国内海上风电塔筒桩基龙头企业，积极扩充产能，宣布了包括位于南通市南通港、如东县以及东营市在内的多项扩产计划，预计2023年底产能将达到100万吨；其次2021年12月公司宣布与中天科技(行情600522,诊股)合资设立江苏中海海洋工程有限公司，从事海上风电工程承包业务，承接海上风电基础施工、维护等工程服务；最后收购海恒如东切入风电场的开发建设及运营业务，最终形成了设备制造、新能源开发以及施工及运维3大板块并驱的业务形态，成为一家具有风电领域一站式服务能力的产品提供商和品牌服务商。

　　评级面临的主要风险：海上风电装机不及预期；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期；项目落地进度不及预期；行业竞争加剧。

　　医药行业：昌红科技

　　公司模具制造业务起家，属模具制造领先企业之一，模具制造良好的工艺及经验积累为公司向其他业务延展奠定基础。公司布局四条塑性高分子医疗耗材业务线，体外诊断、生命科学实验、基因测序、辅助生殖，享四条业务线增长带来上游塑性耗材需求提升的红利，同时公司模具制造业务基础赋能其一站式服务能力。

　　短期看，公司和罗氏合作展现了其核心能力及产品质量，这将成为公司后续公司继续承接其他企业大订单的良好背书；浙江上虞新建产能稳步推进，新冠疫情对生产及物流影响有所缓解。长期看，以体外诊断为例，在我国市场空间大同时又伴随集采等控费政策指引的大环境下，跨国巨头和昌红科技等优质企业合作实现降本增效从而稳固市场份额是长期趋势。同时昌红科技从模具设计、制造到塑性产品输出的一站式、定制化的提供非标产品能力形成一定竞争壁垒，有望更大份额的享受产业链转移的红利。海外方面有望进一步承接贝克曼、西门子、vitrolife等巨头订单；国内方面拥有大量现金流的体外诊断企业随着自有产品上市预计也会有和公司合作预期。

　　评级面临的主要风险：行业政策风险，新技术及产品开发不达预期风险，汇率波动风险，新项目订单验证及承接进度不达预期的风险，新冠疫情风险，竞争加剧风险等。

　　食品饮料行业：绝味食品

　　公司重启股权激励，可充分调动员工积极性。2021年受疫情影响，考虑到业绩不确定性，公司终止股权激励。近期，公司重启2022年股票期权激励计划，对比两次草案内容，（1）公司扩大激励范围，核心员工由上次激励预案的122人调整至176人，获授数量为809.6万份，占授予比例的88.63%。高管获授数量级比例变化不大，财务总监王志华、董秘高远本次获授股票占比分别为2.19%、1.99%。公司加大核心员工激励范围，疫情背景下，股权激励有助增强员工信心，调动其积极性。（2）考核目标方面，定比2021年营收，2023至2025年收入目标分别为19%、39%、67%，略低于2021年激励草案的考核目标（21年草案考核目标定比20年，21至23年营收增速目标分别为25%、50%、80%），我们判断该目标充分考虑了疫情的影响，有望顺利实现。

　　门店快速扩张，下沉低线市场，逆势提升市占率，度过行业冬天后的剩者为王。（1）疫情导致消费场景缺失，行业加速洗牌。绝味是以加盟商体系为核心的经营模式，为了维持加盟体系的稳定及加盟商持续开店的意愿，公司牺牲短期利润加大加盟商补贴力度。（2）绝味上半年门店逆势扩张，下沉低线市场，净开门店数量1207家，主要集中在三四线城市。公司2季度启动星火燎原计划，开店效果还有待观察，考虑到店员回老家可迅速融入当地风俗文化，也有望带来惊喜。（3）公司单店模型较为成熟，可快速复制，叠加强渠道管理能力及品牌效应，我们预计未来三年将维持快速扩张的态势。公司供应链及组织管理能力突出，盈利能力远高于同行其他企业，如果疫情得到缓解，消费场景恢复正常，则业绩有望展现出较高的弹性。

　　评级面临的主要风险：受疫情扰动较大，终端需求疲软；门店增长低于预期，三四线城市开拓进展不顺；原材料价格上涨，成本端承压；食品安全问题。

　　社服行业：首旅酒店

　　多地疫情致22H1业绩承压，疫后望企稳回弹。公司22H1实现营收23.31亿元，同比减少25.88%，归属于上市公司股东的净利润-3.84亿元，上年同期为盈利6521.24万元。分业务来看，酒店营收同比-24.91%、利润总额增亏5.20亿元；景区营收同比-39.38%、利润总额下降6976.57万元。目前国内新冠疫情影响逐步受控，叠加中秋、国庆将至，预计22H2公司业绩将在疫情稳定背景下复苏及保持增长。

　　加码中高端侧重轻管理，发力布局下沉市场。公司22H1新开店342家，其中经济型/中高端/轻管理分别为49、99、191家，储备店数量增加至1889家，其中轻管理为1005家，占比过半。中长期来看，加速拓店仍是公司重要战略。从结构来看，公司坚持轻管理模式和中高端酒店发展，同时加大下沉市场布局与增量市场开发，符合国内酒店市场发展趋势。公司加快产品升级迭代与数字化转型，坚持效率赋能，有望保证较优质量。

　　提升品牌形象，降本增效渡难关。22H1公司出色完成两会及冬奥接待服务，并主动承担社会责任，积极助力抗疫，全国范围内累计被征用酒店1,517家。同时，公司承诺疫情期间会员权益延期180天，创新会员体系，增加会员互动性、活跃度和粘性，截至报告期末，会员总数已达1.35亿，同比增长4.65%。此外，公司发行超短期融资券以置换得较低利率，有效降低财务成本，提升抗风险能力。

　　评级面临的主要风险：区域经济恢复结构性差异，同业渠道及品牌竞争，新冠疫情反复风险。

　　计算机行业：南天信息

　　国企改革推进，优质资产有序注入。公司与工投软件均属云南省工投集团体系，云南省工投集团对两者的持股比例分别为41.2%和100%。公司发布公告，拟以1.02亿元收购工投软件100%股权。通过此次收购，公司将整合控股股东体系下优质资产，扩展军工信息化业务，推进国企改革。公司质地有望进一步优化，综合竞争力持续提升。此次收购为国企改革进程中又一重大举措，控股股东优质资产注入，资源整合，公司综合竞争力有望进一步提升。

　　迅速拓展军工信息化业务。工投软件主要承接军品的科研生产及服务，产品主要围绕军用装备能源信息化与中铁铁路机械电器控制系统国产化，2021年营收3,948万元，净利润675万元。工投软件在军工信息化领域拥有深厚的经验积累及相关资质，公司通过收购工投软件，整合双方技术、市场和人才资源，迅速拓展军工信息化业务，持续扩大非金融业务布局。

　　军工信息化景气度提升，受疫情影响较小。政府预算报告显示，2022年我国军费预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，这也是中国军费时隔2年之后增速再次突破7%。军费稳定上涨，带动军工信息化规模持续走高，据智研咨询，我国2020年军工信息化行业规模为1,057亿元，预计2025年增至1,462亿元，复合增速6.7%。同时，军工信息化厂商由于客户和业务的特殊性，受疫情影响较小。考虑到我国当下“十四五”期间军工建设投入加大，信息化为发展重点，军工信息化业务有望迎来新一轮增长表现。

　　评级面临的主要风险：资源整合无法短期落地；市场拓展风险。

　　四、风险提示

　　大盘系统性风险；个股层面暴雷。