我们的模型显示，核心CPI在年末回归6%以内的区间存在挑战。鉴于10月通胀和就业数据发布在美联储11月议息会议后，本次通胀数据将为11月加息幅度定调，我们认为美联储将在11月加息75bp、12月加息50bp，年末政策利率上限将升至4.5%。为了压制通胀，2023年政策利率仍将在高位维持一段时间，这将使得现金相对于风险资产的吸引力进一步提高。

　　住房租金、食品和医疗在9月继续推升美国通胀。具体来看：能源分项三季度环比增速持续为负，9月环比降幅收窄至-2.1%，随着取暖季的到来，能源项目的贡献在年底或将趋平。食品分项，9月环比增速持平于8月，同比增速略收窄至11.2%，四季度有望持续下行。

　　核心商品方面，虽然多数商品的供应条件有所改善，但汽车市场仍然紧俏，新车价格仍具支撑，不过被二手车价格的显著下降所抵消，9月核心商品环比增速为零（图3-图4）。核心服务仍是通胀的主要推手，环比增速升至0.8%，同比增速升至6.7%。

　　2022年四季度至2023年，尽管美国经济的放缓将进一步体现，助力通胀回落，但此过程是缓慢的，因为住房租金和服务业薪资高涨大大增加了美国通胀的粘性。我们预计11月CPI将结束7至10月的下行，重新回升，一方面能源价格或将在四季度取暖季到来之际再次上行，另一方面住房租金推动下核心CPI的回落缓慢。我们更新后的预测模型显示，核心CPI将在2022年末回落至近6.3%，并于2023年三季度回落至4%以内（图5）。

　　住房租金对美国通胀的支撑将持续至2023年中。9月美国CPI住房租金分项同比增幅升至6.6%，环比增速0.7%（图6-图7），持平于8月。尽管住房市场已经降温，但房价对住房租金的传导存在滞后，CPI住房租金分项的下降速度仍将非常缓慢。我们预计住房租金分项同比增速要等到2023年二季度才能回落至5%以下。

　　服务业薪资上涨动能缓解缓慢，9月平均时薪同比增速仍高达5%。各行业薪资增速的放缓存在分化，从年化环比增速来看，尽管私人行业总体的平均时薪在修匀后已降至4.4%（3个月移动平均），但增速的下降主要由采矿业和制造业等行业贡献，服务业薪资增速仍维持高位（图8）。如图9所示，增速居首位的休闲和酒店业在8-9月薪资同比增速仍在8%左右，持平于7-8月。

　　总体来看，各经济指标显示三季度美国经济增长仍强劲，亚特兰大联储对三季度美国实际GDP环比增速的预测已被调升至2.9%（图10）。

　　因此，政策利率上行风险仍大于下行风险，并且利率将在一定时间内维持高位。美联储9月议息会议鹰派表态后，市场对于加息路径的预测进行了调整，2023年末利率终值被上修至高于2022年末水平，但仍低于美联储的指引（图11）。11月的就业和通胀数据将在12月议息会议前发布，若二者连续两个月减速，12月加息幅度有望降至50bp。但根据表2中我们对美联储官员表态的观察，美联储加息打压通胀的决心没有松动迹象，因此尚不能排除9月点阵图对2023年加息至4.6%的预测被进一步上修的可能性。

　　美联储打压通胀的决心意味着其不会在加息后立即降息，而是倾向于在一定时间内将利率维持高位，在通胀下行趋势稳定后才考虑降息。

　　利率维持高位的情况下，现金相对于风险资产的吸引力也在提高。高涨的通胀驱动下，美联储正在以几十年以来最快的速度提高政策利率，7月以来10Y-2Y美债收益率曲线持续倒挂，并将在未来的一段时间内维持。现金收益率升至近15年的高位，相对于波动性更高的长久期资产，现金的吸引力增加，资金从美股、长端美债等风险资产流入现金的趋势将在一定时间内持续（图12-图13）。由此看来，我们认为美股美债的回调将持续至2023年。

　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动