一、注册制推动IPO大扩容，直接融资助力中小企业大发展

　　从科创板增量突破到创业板、北交所试点推广，注册制改革有望全面铺开。2018年11月5日，习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板并试点注册制的重大决策。2019年7月22日，科创板首批25家公司上市交易，标志着注册制改革进入启动实施的阶段。同年12月28日，十三届全国人大常委会审议通过了新修订的证券法，明确提出要全面推行注册制。2020年8月24日创业板注册制首批企业上市交易，标志着我国注册制改革继科创板“试验田”后正式进入存量市场。进入2021年之后，注册制改革进程明显加快。2021年4月6日，深交所主板和中小板正式合并，这意味着之后注册制的全面铺开仅剩沪深主板，为后续全面实行股票发行注册制扫清了障碍。2021年9月3日，北交所成立并同步试点注册制，进一步加快了我国全面注册制改革的进程。随后，在2021年12月8日至10日召开的中央经济工作会议上，更是首次将全面实行股票发行注册制写入2022年经济工作安排，全面注册制改革正在逐步推进。

　　注册制下上市效率显著提升，注册制板块实现有序扩容。注册制下，科创板和创业板的发行上市以信息披露为核心，上市审核效率显著高于核准制下的主板市场，大大提高了上市公司融资效率。2019年7月22日至2021年12月17日，科创板公司从受理到上市平均用时273天，创业板（注册制）公司平均用时284天，均明显低于同期主板的560天。发行效率的提升推动注册制板块IPO融资扩容，截至2021年12月17日，科创板开市以来共实现369家公司上市，同期主板新上市公司数为299家；创业板实施注册制以来共实现252家公司上市，同期主板新上市公司数为192家。融资额方面，科创板开市以来共实现首发募资4969.67亿元，同期主板为4333.07亿元，科创板首发募资额实现对主板的反超。注册制板块融资规模快速扩容的同时，运行情况保持平稳，2021年以来科创板和创业板公司上市首日平均涨幅分别为180.7%、230.7%，远高于同期主板128.6%的平均开板涨幅。随着注册制改革在科创板和创业板的逐步推进，上述板块的价值发现功能得到有效发挥，市值规模实现有效扩张。截至2021年12月17日收盘，科创板和创业板总市值规模合计为20.04万亿元，已经达到主板市场的26.5%。

　　注册制下上市条件多元包容，中小企业上市通道逐渐打开。相比核准制，注册制改革的一大亮点就是设置了更加多元包容的上市条件。科创板针对一般性企业制定了5条上市标准，允许未盈利甚至无营收企业上市，并针对具有差异表决权安排、已在境外上市红筹企业、未在境外上市红筹企业等特殊企业制定特别上市标准。目前科创板已上市的369家企业中，尚未盈利的公司11家、特殊表决权的公司3家、红筹企业5家。2020年8月创业板实施注册制改革后，也对上市条件进行了优化，如取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求，针对一般性企业从预计市值、收入、净利润等方面制定3条上市标准，支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市等。目前创业板（注册制）已上市的252家企业中，已有迈普医学(行情301033,诊股)、雷电微力(行情301050,诊股)、百普赛斯(行情301080,诊股)等3家企业选用第二套上市标准上市。在注册制改革的逐步推进下，科创板和创业板设置的多元化上市条件使得处于不同成长阶段的中小型科技创新企业的上市成为可能。截至2021年12月17日收盘，科创板和创业板已有上市公司中，市值在100亿元以下的公司数量分别为217、213家，占比分别为58.81%、84.52%。

　　北交所同步试点注册制，高效率低门槛助力创新型中小企业发展。2021年9月3日北交所的成立是我国资本市场注册制改革中的又一重大举措，既可以视为前期科创板和创业板注册制改革红利的释放，又进一步为注册制改革在全市场的推广提供了条件。与科创板、创业板的注册制改革相比，北交所从发行审核与上市条件两方面进行了优化，构建了更契合创新型中小企业特点的制度体系。发行审核方面，北交所审核时限为2个月，较科创板、创业板进一步压缩，并在审核内容上重点对发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行审核，与证监会注册衔接分工。同时，北交所定位为服务创新型中小企业，突出“更早、更小、更新”，因此其上市条件中的市值与财务要求较科创板和创业板相对更低。未来，随着北交所注册制改革的逐步推进，将有更多的创新型中小企业进行上市融资，借助资本市场实现快速发展。

　　二、新规落地后期打新收益企稳回暖，全年打新收益依然丰厚

　　（一）询价新规重塑注册制板块打新格局，目前打新收益已企稳回暖

　　新规于2021年9月18日正式落地，主要从优化定价机制安排和强化报价行为监管两个方面推动市场化发行机制有效发挥作用。优化定价机制安排方面，新规将最高报价剔除比例从原来的不低于10%调整为不超过3%，同时两所自律委倡导建议不低于1%；取消新股发行定价与申购安排、投资风险特别公告次数挂钩的要求，同时倡导建议定价超“四个值”孰低值的，超过幅度不高于30%。强化报价行为监管方面，新规明确在发行承销业务或者询价报价过程中涉嫌违法违规的，将上报证监会查处，涉嫌构成犯罪的，由司法机关依法追究刑事责任。

　　涨幅下降叠加首日破发，新规落地初期打新收益大幅下滑。询价新规将高价剔除比例从10%下降至1%-3%，推动了新股发行定价中枢的上移，从而导致注册制板块的上市后溢价率出现明显下滑，个别新股甚至出现了首日破发现象。截至2021年12月17日，12月已上市的公司中，科创板与创业板的上市首日平均涨幅分别下降至31.04%和93.88%。同时，截至2021年12月17日，科创板与创业板的首日破发新股合计已经达到了12只。通过梳理这12只首日破发新股的特征，我们认为近期新股破发的原因主要体现在以下几个方面：（1）新股定价较高：从绝对价格来看，破发新股的平均发行价格为73.68元，并有6只新股的发行价突破了“四数”孰低值；从相对价格来看，首日破发公司对其行业平均市盈率的平均溢价接近40%。（2）所在行业市场表现不佳：目前首日破发的新股中以医药生物行业居多，而导致医药股破发的一个主要原因就是受集中采购政策等影响，2021年7月初以来医药板块持续下挫。（3）市场流动性边际收紧：2021年10月以来，受宏观流动性收紧预期影响，A股市场的成交金额出现大幅下降，10月份的平均成交金额为1.01万亿元，远低于9月份1.37万亿元的成交额。（4）公司自身业绩较差：以破发的中自科技(行情688737,诊股)为例，其2021年上半年业绩出现大幅下滑，营收同比下滑54.61%，净利润和扣非净利润分别同比下滑81.76%和86.31%。预计未来随着市场化的价值发现功能在新股定价中进一步发挥作用，新股破发的现象将有所改善，新股市场将在新的询价制度的推进下通过博弈的再平衡得出一个既能体现公司价值，又能被市场充分接受的发行价格。在大幅下滑的首日涨幅和频繁的首日破发现象的共同影响下，2021年10月份的打新收益出现了显著下降，在打满的理想情况下，科创板A/B/C类账户的单账户打新收益由2021年9月的177/165/95万元下降至10月的9/-3/-8万元，网下打新首次出现亏损；创业板A/B/C类账户的单账户打新收益由2021年9月的101/79/44万元下降至10月的50/34/24万元，为创业板实施注册制以来的最低值。

　　新规落地中后期打新收益企稳回暖，2021年全年3亿规模A类账户累计收益率近12%。2021年以来注册制板块发行节奏较为平稳，截至2021年12月17日，科创板累计发行新股157只，创业板累计发行新股196只，均超过2020年全年的发行数量。同时，随着大面积超募现象的出现，单只新股平均募资额也在10月份之后实现了快速上涨。在发行数量平稳增长与平均募资额持续上升的双重驱动下，注册制板块尤其是科创板的融资规模出现显著回升，其中科创板12月份的融资规模高达436亿元，剔除百济神州后融资规模仍有215亿元，创造了2021年的新高。此外，在逐渐减少的打新账户数量和持续下降的入围率的共同作用下，注册制板块的中签率也出现了显著回升。科创板A/B/C类账户平均中签率由2021年9月的0.03%/0.03%/0.02%上升至11月的0.07%/0.06%/0.05%；创业板A/B/C类账户平均中签率由2021年9月的0.03%/0.02%/0.01%上升至11月的0.04%/0.03%/0.02%。我们以上市周为周期统计了新规落地以来科创板和创业板打新收益的变化情况，其中科创板和创业板第一批适用新规的新股均在2021年第42周上市，因此统计的起始时间即为2021年第42周。经统计后发现，在2021年第46周之前，新规所导致的上市首日涨幅缩窄使得科创板和创业板的打新收益呈现波动下降趋势，甚至分别在第44周和第45周出现亏损。但在市场化的调节之下，新股定价提高带来了募资总额的上升，打新账户数减少、入围率下降带来了中签率的提升。叠加破发出现后打新投资者报价逐步走向均衡，新规落地后的打新收益已逐步企稳回暖。除百济神州破发导致科创板第51周的打新收益为负外，双创板块在第46周之后均能实现相对稳定的正向打新收益。同时，从全年来看，截至2021年12月17日，2021年全年科创板和创业板已为A/B/C类投资者创造打新收益3884/3287/2228万元，远高于主板的617/301/103万元。分产品规模来看，假设每只新股均顶格申购且入围率100%，科创板和创业板打新合计为3亿规模的A类和C类产品创造了9.68%和5%的增强收益，主板打新为3亿规模的A类和C类产品创造了2.06%和0.34%的增强收益，2021年全市场网下打新合计为3亿元A类账户和C类账户创造了11.73%和5.34%的收益。

　　（二）打新基金加仓科技制造，1.5-2亿规模产品打新收益最优

　　六大标准筛选，2021年打新基金超400支。我们以2021年基金三季报的数据为基准，使用以下六条标准对全部参与过2021年科创板和创业板网下申购的公募基金产品进行筛选：（1）基金成立时间：须在2021年1月1日之前成立，便于比较近一年的打新收益情况，并留有充足的建仓期。（2）基金运作方式：在打中大量新股之后，打新基金为避免大量套利资金买入而摊薄打新收益，会选择暂停大额申购甚至完全暂停收购。考虑到机构投资者的实际需求，我们在目前仍处于开放申购状态的开放式基金中进行筛选。（3）底仓市值标准：科创板/创业板网下询价要求沪市/深市底仓市值大于6000万，因此剔除截至2021年三季报公告底仓股票市值低于1.2亿元的产品。同时公募基金参与网下打新主要是为了获取绝对的收益，股票底仓波动较大将在较大程度上影响打新收益的增厚能力，因此我们认为打新基金的股票仓位应低于70%。（4）产品规模标准：考虑到产品规模过大将显著稀释打新收益，我们选择以10亿元为产品规模上限进行筛选。（5）产品类型标准：因为债券型基金无法参与打新，股票型基金与指数型基金又不以打新收益为主要收益来源，因此我们在偏股混合型、偏债混合型、灵活配置型、平衡混合型、股票多空等五类产品中进行筛选。（6）打新意愿：我们认为打新基金在参与打新时应较为积极，因此进一步剔除2021年参与科创板、创业板网下发行询价获配新股数量少于50个的基金产品。经过以上筛选，我们最终得到了404只符合条件的基金产品。

　　2021年打新基金加仓科技制造行业，十大重仓股中增配新能源板块。行业配置方面，从重仓股的持股总市值口径统计，与2020年相比，2021年打新基金依然青睐业绩相对稳定的食品饮料、医药生物、银行等行业，并加仓电气设备、电子、化工、有色金属等科技成长行业以及景气度较高的公用事业行业，减仓家用电器、房地产等消费属性行业。重仓个股方面， 2021年最受打新基金欢迎的前五大股票分别是贵州茅台(行情600519,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)、宁德时代(行情300750,诊股)和三峡能源(行情600905,诊股)，分别被重仓194、143、136、116和105次，前十大重仓股较2020年增配了新能源这一高景气赛道。

　　网下打新对打新基金收益贡献超八成，1.5-2亿元规模产品打新收益最优。打新基金的收益主要由底仓收益与打新收益两部分组成，2021年以来的持续震荡行情使得打新基金的底仓收益同比大幅下滑，而网下打新在受到询价新规冲击后仍能保持相对稳定的收益，从而导致了2021年网下打新对打新基金的收益贡献逐渐反超底仓。尤其对于2-3亿元规模的产品而言，打新收益贡献度超过80%，达83.3%。同时，为了探究打新基金的最优产品规模，我们进一步分析了不同产品规模与打新收益率间的关系。若对2021年1月1日至2021年12月17日的完整期间进行统计，则1.5-2亿元规模的打新基金产品平均打新收益率最高，达10.02%。整体来看，随着产品规模的扩大，打新收益率呈现被稀释的趋势，7-10亿元规模打新基金平均打新收益率为3.05%。

　　三、预计2022年双创板块打新收益下行，看好北交所打新机会

　　（一）常态化发行延续，询价新规作用下预计双创板块打新收益下行

　　预计充足储备项目保障常态化发行节奏延续，发行估值上移助推单项目融资规模提升。IPO公司数量方面，截至2021年12月17日，科创板与创业板IPO储备项目均较充足，已受理未过会的项目分别达到了103个和307个，已过会未注册的项目分别有62和99个，已注册未发行的项目分别有10个和12个，有望在2022年延续常态化发行节奏。同时结合2021年以来科创板和创业板平均每月上市公司数分别为13、16家，我们预计2022年科创板月均IPO公司数量为8-12家，全年累计可达96-144家；创业板月均IPO公司数量为15-17家，全年累计可达180-204家。IPO融资规模方面，截至2021年12月17日，科创板与创业板IPO储备项目的平均募资额较高，分别达到了15.77、6.81亿元，并有10家企业拟募集资金超过50亿元。同时结合2021年以来科创板、创业板的单只新股平均募资额分别为12.46、7.08亿元，叠加询价新规后新股发行估值有所上移，我们预计2022年平均每家科创板公司融资14-18亿元，对应2022全年融资规模分别为1344-2592亿元；平均每家创业板公司融资7-9亿元，对应2022全年融资规模分别为1260-1836亿元。

　　预计账户数减少叠加入围率下降促进中签率上行，估值上移叠加新股破发导致涨幅收窄。网下打新中签率由有效申购金额与获配金额决定，其中有效申购金额主要取决于申购账户数、单账户申购额与申购入围率，获配金额主要取决于扣除战略配售后首发募资额与回拨后网下配售比例。有效申购金额方面，我们认为未来打新收益的下滑会导致部分账户逐渐退出打新，询价新规后报价博弈难度的上升会导致入围率降低，且发行估值的快速上移也会带动网下申购上限的提高进而导致单账户申购额的提高。结合询价新规落地以来的账户数量、入围率与单账户申购额数据，我们预计2022年科创板A类账户数为3522-4528个，C类账户数为1854-2452个，创业板A类账户数为3332-4134个，C类账户数为2457-3250个；科创板入围率为60%，创业板入围率为65%；科创板A类单账户申购额为4.0-4.8亿元，C类单账户申购额为3.8-4.6亿元，创业板A类单账户申购额为2.6-3.2亿元，C类单账户申购额为2.5-3.0亿元。获配金额方面，中性情形下预计科创板与创业板扣除战略配售后的个股平均募资额分别为13.9、7.7亿元，回拨后网下配售比例分别为62%、53%。在上述假设基础上，我们估算中性情形下，2022年科创板A/C类账户打新中签率为0.059%/0.045%，创业板A/C类账户打新中签率为0.042%/0.023%。新股首日涨幅方面，新规落地初期注册制板块反应较为强烈，10月份即有7只新股上市首日破发，近期市场的破发情况有所缓解，涨幅也有所回升，但相比新规前还是有较大的下滑。结合新规落地以来科创板和创业板上市首日涨幅情况，我们预计2022年科创板和创业板新股首日涨幅分别为20%-60%、40%-80%。

　　预计3亿规模下A类投资者打新收益率为5.5%、C类投资者打新收益率为3.4%。根据上述假设，我们对2022年全年的网下打新收益进行了测算。预计中性情形下，全年科创板和创业板A类账户单账户打新收益分别为740万元和909万元，C类账户单账户打新收益分别为542万元和467万元。即不考虑注册制在主板全面推开的情况下，科创板和创业板打新合计将为3亿规模的A类和C类产品创造5.5%和3.4%的增强收益。

　　（二）三重因素共同驱动，北交所网下打新收益可观

　　快发行节奏+高获配比例+确定性涨幅三重驱动，北交所打新有望成为新的收益增强来源。募资规模方面，随着2021年9月2日北交所宣布设立，发行节奏明显加速，单10月份有12家公司完成公开发行。预计未来一年内北交所上市公司数量和募资总额将超过之前精选层一个完整年度内完成量。获配比例方面，受投资要求、精选层流动性等因素影响，北交所之前网下打新机构投资者整体参与有限，以个人投资者为主，北交所38家网下询价发行公司有效申购账户数平均值和中位值仅为423户、383户，由此造成网下打新获配比例高达5.77%，远高于科创板和创业板。但未来随着机构投资者陆续进场，参与账户逐渐增多，北交所打新获配比例将逐渐回归正常。首日涨幅方面，相比科创板和创业板，北交所高价剔除比例要求较高，新股上市上涨确定性有一定保障。询价新规之后，科创板、创业板网下发行高剔比例被限制在1%-3%，而北交所在网下认购倍数不足15倍时要求高剔比例不低于5%，在网下认购倍数超过15倍要求高剔比例不低于10%，北交所网下询价较高的高剔比例要求对投资者报价行为有一定约束和规范作用。北交所开市后，11家新股上市首日涨幅平均值和中位数分别达200%、149%，表现优异。

　　中性情形下预计3亿规模A类账户打新收益率3.3%、1.5亿规模C类账户打新收益率2.8%。中性预测下，假设未来北交所一年网下询价发行新股80只，总融资额160亿元，网下配售比例55%。对于A类投资者，假设A类配售比例70%，有效申购账户数1500户，单账户申购额5000万元，在新股上市平均涨幅120%情况下，1亿元现金账户全年可实现网下打新收益986万元，对应3亿规模产品的收益率为3.29%，对应5亿规模产品的收益率为1.97%。对于C类投资者，假设C类配售比例30%，有效申购账户数2500户，单账户申购额1500万元，在新股上市平均涨幅120%情况下，5000万元现金账户全年可实现网下打新收益420万元，对应1.5亿规模产品的收益率为2.8%。