▍经营情况：疫情阶段性影响存在，但不是长期定势

　　2021年以来中免股价表现整体偏弱，尤其是三季报利润率（经营性）大幅下滑引发市场担忧。疫情对线下客流冲击较大，折扣力度、线上收入占比提升拉低盈利水平。

　　我们分析疫情阶段性影响存在，但并不是长期定势，国内客流复苏后利润率有望回升。消费回流下的渠道扩容逻辑未变，根据贝恩《年度奢侈品烟酒报告》，2025年中国和中国消费者将成全球奢侈品市场主导。

　　▍配置建议：估值落入合理区间，极具配置价值

　　我们认为，离岛免税市场仍处于高速增长阶段，根据中国（海南）改革发展研究院院长迟福林的预计，2022年海南离岛免税店销售额将达800-900亿元，对应同比增速在30%以上。在离岛免税的充足市场空间中，中免在供应链上优势显著、利润率远高于海南市场竞对，受益最为明确，且预计韩国免税代购市场分流相对有限。

　　由于国内局部疫情反复，海南客流恢复逊于预期，下调2021-2023年公司归母净利润预测至103.37/130.69/178.88亿元（原预测115.24/147.08/179.80亿元），当前股价对应PE为38/30/22x。免税行业长期空间广阔，结合公司成长性及长期ROE，当前估值水平在消费板块中已极具配置价值，建议积极布局。

　　▍风险提示：

　　国内局部疫情反复；海南旅游人次低于预期；消费回流低于预期；折扣促销力度超出预期；新增离岛免税经营牌照发放和新增主体格局超出预期等。