融通内需驱动基金经理范琨选择了后面这条较为难走的路，不跟随市场热点，走差异化道路，自下而上寻找可能带来惊喜的投资标的。

    我们从今年公开的半年报、季报可以看出：

    她持仓的标的，没有吃药没有喝酒，也没有市场大火的新能源、芯片，她买入了一些机构很少关注的个股，但是这不影响她可能选取到表现优异的重仓股。今年二季报公布后，她管理产品二季报披露的某只重仓股在7月大涨150%；

    她重仓股换的很快，一季报公布的前十大重仓股，仅剩一只个股还留在二季报的前十大重仓里；

    她的持股集中度并不高，中报，前十大重仓股持股比例48%，全部持股达220只，这在公募基金中算是比较多的。正因如此，她回撤控制得好。Wind数据显示，截止9月6日， 1035只同类基金最近一年平均最大回撤-20.14%，而融通内需驱动是-8.65%。

    她在乎排名，但不会为了博排名去赌赛道，因为这会分散她研究的注意力，不利于自身的成长；她不避讳换手率高的事实，因为她的底仓品种是轮动的，涨多了就卖，跌了还会买回来；她信奉但不固守机构主流的价值投资理念，不回避非主流的趋势投资方法，她尊重市场，与市场和解。

    看过她持仓的人，想当然以为这是一位手法彪悍的新锐基金经理，但其实她已经从业9年，担任基金经理5年了。见过她的人，都能感受到她是个清和平允、不急不躁的人。

    就像我们的生态系统需要多样性一样，资本市场也需要个性化、特色化的基金经理。更重要的是，范琨的投资框架，让她回撤控制得好，不惧市场风格变化，主题切换。今年前6个月，融通内需驱动实现22.55%的收益率（同期业绩比较基准为1.29%）。

    范琨的投资之道，并非一开始就是如此，她摸索了9年，仍觉得自己还在精进成长的路上……

    科班出身，被市场逼着成长

    如果一定要贴标签，基本面选股专家、个股型选手、黑马发现者可能更适合范琨。因为她擅长发掘一些市场关注度低，未来有惊喜回报的公司。她今年二季报的前十大重仓股的表现，足以证明。

    但这只是范琨的一面，她的另外一面则是利用趋势投资的方法，或放大黑马标的的收益，或增加组合的弹性。

    范琨是这样自我总结的：以价值投资为主，自下而上选股；辅以趋势投资，增加组合的弹性。范琨也是向市场交过学费，才慢慢悟出这套体系的。

    2012年，毕业于复旦大学金融学硕士的范琨，加入融通基金。经历了化工行业研究员、周期组组长的体系化培训，2016年，她开始担任基金经理，金融科班出身，在投资时，秉承的也是教科书式的价值投资的理念。

    但是刚刚做基金经理的范琨并不那么幸运。

    首先，范琨过往的研究经历均和周期息息相关，但周期股没有投资机会，这倒逼她不能在周期领域固步自封，而是开始积极拥抱新的投资机会。

    其次， 2016年，众所周知是牛市过后的大熊市，核心资产开始修复，但是从价值投资的理念，找不到合适的买卖点。这倒逼范琨加入趋势投资的方法。

    让她彻底放下所谓的机构投资者的思想包袱，利用趋势投资则是2018年的上半年。当时的契机是，她管理的产品前一个月涨势喜人，但是下一个月回撤很大，持有人经历了净值的过山车，体验并不好。

    用公募基金传统的投资理念和框架，很难控制回撤。一家公司的资产和价值不会在一夜之间发生翻天覆地的变化，但是股价却会。这让范琨进一步研究趋势投资。

    不像价值投资拥簇者、实践者众多，可以借鉴的成熟的体系也众多。但是趋势投资的方法和理念分散在每一笔交易、每一个微信公众号、每一个微博里，不成体系。范琨只能博众彩之长，慢慢摸索、学习和总结。

    这里，又有一个大的背景，范琨观察到，市场对许多资产的定价采用了“终值法估值”，估值不断在超越过去的认知。这种变化，背后是基础利率水平下降，存量经济下市场对于强者恒强，长期资产的稳定性，给予的重估。叠加了资金的反身性效应，这让核心资产的行情演绎得更加极致。从实际操作层面看，需要用趋势的方法来辅助寻找对应的买卖点。

    她回顾，2020年一季度关于家居股的投资，布局的理由是业绩向好，拐点将会在下半年出现。但是5月份，家居股迎来一波急涨。基于价值投资选出的个股，尚未到目标价，所以她并继续持有。意外的是，因为市场风格极致偏好，这些个股在产业逻辑和个股业绩不断验证的背景下股价下半年几乎跌回原点。

    “产业趋势上我们依然看好这类股票，不过经过市场教育，我们学习了如何顺应市场趋势去做价值发现，减少等待摩擦时间成本。后面再有类似的情况，我会卖出，当这些公司股价回落到性价比高时，我会从价值投资的角度出发，再次布局。所以，我的底仓也在轮动，”范琨表示。

    在实际投资中范琨仍旧以价值投资为主，趋势投资只选择2-3条投资主线，而趋势较为健康的阶段参与。今年，这套趋势投资的方法逐渐沉淀和成熟，这也反应在她管理的融通内需驱动的业绩上。

    重新定义价值投资、趋势投资

    一千个投资人，可能有一千种关于价值投资的定义。在范琨看来，价值投资本质上是对合理的资产给予合理的价值，“资产的定价主要看未来盈利预期假设、合理的贴现率。方法很基础，难的是做独立判断的勇气和中立看待事情的无欲则刚的态度。”

    范琨解释，价值是由长期盈利能力决定的，但股票的价格是由即时流动性决定的，两者之间可以趋近，也可以产生很大背离。因为限定一定的时间期限，决定不同投资者认知的因素非常多，不同投资者认知模型差异也很大，这导致即时流动性是各方参与者共同博弈的结果。

    在价值投资的框架下，范琨用自下而上的逻辑进行选股，通过对海量个股进行研究来搭建股票池，这是组合中底仓的来源。

    范琨介绍：“在底仓组合的搭建中，我会使用轮动策略来控制整体的回撤，短期内对利好反应充分的个股，如果短期股价明显领先于基本面或者交易上过于拥挤，即使市值尚未达到预期中的目标，我也会做适当的减仓以抵御潜在的回撤风险。”

    范琨对趋势投资的界定也很明确，个股明显超出价值投资框架的估价范围，出现持续上涨或者下跌，这时量价配合，明显沿着趋势线演绎；个股的定价过程中，出现了估值体系的跃迁，比如初期大家用PE去衡量性价比，后期用长期市值法来预估；市场的认知由分歧转为一致；同类型资产（行业特性，公司盈利模式）市场整体评价模式的趋同。她结合资金面的情况、行业和板块特征，将趋势划分为趋势形成阶段、加速阶段、高潮阶段和坍塌阶段，在对应阶段选取合理的标的进行参与。在趋势明显疯狂的情况下，及时去抽身，规避较大的回撤。

    在实际投资中，价值投资和趋势投资如何搭配，范琨认为这并不是一成不变的，在趋势有理有据，相对健康的阶段，适当增加一些趋势的仓位。在趋势明显过热甚至疯狂的阶段，降低一些仓位。但组合收益的主要来源是价值投资部分，趋势投资只是增加组合的弹性。

    发掘黑马不是目的，是结果

    从“茅资产”到“宁资产”，公募基金在挖掘这些优质资产上面非常有效，但阶段性因为关注度过高，也容易定价过于饱满。范琨认为，这些资产，市场的研究很充分，更多地依赖市场的研究来保持一个跟踪，要在这些股票上赚钱，拼的不是对基本面信息的挖掘，而是中长期的理解，有的时候是背后资金面的理解和分析。所以自身研究的重点会更多放在一些有边际变化没有被充分认知，或者有分歧的一些资产的研究跟踪上面。

    范琨进一步阐述，对市场上大家追逐的热门白马股，因为研究比较充分，犯错误的概率是比较低的，关键在于定价过于充分之后赔率也会降低，叠加短期资金过渡追逐，风险收益比不一定合适。反观中小市值的很多公司，过去几年流动性折价比较严重，虽然小公司的确定性比较低，但是股价位置低，本身能够提供一些安全边际，叠加如果行业或者公司有比较好的前景，风险收益比是可观的。而且一般小公司业务、组织结构都相对简单，从精力投入上来说，常常也会事半功倍。

    “无论是从未来的升值空间还是投入回报比来看，走差异化的道路更加合适，这无关研究能力，而是投研视野的一种拓宽。”

    挖掘高赔率低风险的公司并不是范琨期初的出发点，她追求的是合理的资产合理的回报率合理的风险，但落实这套投研体系确实让她选到了一些高赔率低风险的个股。

    目前A股有4000多家上市公司，如何自下而上地选股？范琨化繁为简，先了解各类资产类型，抓住个股的核心驱动因素，搭建自己的模型体系，再借助公司研究团队的成果，更具效率地完成整套研究工作。同时，她将重心放在市场关注度偏低的区域，争取在个股研究上拥有更超前的理解。

    据介绍，她每天都会进行日复盘，周复盘，根据市场结构、行业政策，数据变化、标的涨跌幅、交易量、股权回购情况、股权激励等指标对全市场股票进行筛选。

    日复盘主要看涨跌停板，市场上总有一些资金距离产业、公司更近，短线能体现出来的信息是机构很难捕捉的，反复涨跌停的会给出一些产业或公司变化的提示。

    周复盘观察的标的有600-700个，但是根据基本的估值水平、逻辑变化，能精选出20-30个标的，然后利用研究团队了解公司的行业情况、业绩预期、投资阶段，同时结合市场状况，了解行业脉络，得出初步的投资逻辑。此外，她会持续关注研究领域中的“无人区”，和一些子行业保持固定频率的交流。

    少有人走的路，恰是景观大道。范琨的初心不是发掘黑马，但却收获了黑马。