策略—艾熊峰：八月策略：经济下行与货币宽松的博弈震荡

　　政治局会议定调下半年的经济工作和政策，经济判断更谨慎，货币稳中偏松，产业强调科技创新。1)政治局会议增加了外部环境更趋复杂严峻的表述，对经济形势的判断更谨慎，会议首提要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接。2)对应的，为应对疫后政策退出后经济下行压力，货币政策保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业恢复，奠定了货币政策中性偏松的基调，但仍然是以稳为主，不会“大水漫灌”。3)产业政策方面，会议强调支持新能源汽车加快发展，强化科技创新和产业链供应链韧性，加快解决“卡脖子”难题，高端制造与科技成长景气度有望延续。

　　中报行情之后，市场面临经济下行的压力，流动性托底下，市场预计宽幅震荡。当前国内德尔塔病毒的扩散可能比想象严重，会对8月经济的复苏带来扰动。增长下行、流动性偏松的环境短期有助于提升市场风险偏好，相对更有利于成长风格。新能源板块的抱团行情能持续多长？市场愿意对其业绩高增长给予成长性溢价，宏观流动性偏松，微观更多是存量资金的转移。另外，若美联储缩减QE落地，新兴市场的股价或面临较大的压力。

　　行业配置攻守并重，进攻端：受益于产业链资本开支扩张的中游资本品、高景气持续的基础化工(新材料等成长类)和光伏等板块。防守端：低估值建筑、高分红电力等行业。半导体和新能源汽车行业，虽然政治局会议强化科技创新的表述进一步延长了成长板块的景气度，但估值较高，高仓位的建议逐步兑现收益。此外，政治局会议纠正运动式“减碳”，做好大宗商品保供稳价工作，资源品涨价行情或已处在顶部区域。

　　风险提示：经济复苏不及预期、美国加快缩减QE、拜登加税等政策超预期

　　轻工——姜浩(仙鹤股份)

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　　特种纸行业在木浆价格走低的背景下，整体价盘保持稳定，我们认为在8月及后续的时间段，随着需求季节性转旺，特种纸价格下跌的可能性越来越小，全年盈利能力将保持不俗的状态。

　　9月仙鹤常山基地将新增3.5万吨产能，11月夏王将有8万吨产能投产，将继续给公司下半年业绩增长注入新的动力，同时2022年7-8月，30万吨食品卡纸生产线将投产，为2022年业绩增长保驾护航。

　　国内木浆价格从4月见顶，至今已累计下跌1000元/吨，目前阔叶浆价格处于4700-4800元/吨之间，我们预计随着8月巴西200万吨阔叶浆产能投产，浆价有望进一步下跌，预计仙鹤自身囤积的低价木浆库存将在7-8月用尽，届时，公司将不会遭遇高浆价的困扰。

　　我们预计2021-2022年净利润分别为11.9亿和14.7亿，当前股价对应PE分别为23.2倍和19倍，维持买入评级。

　　风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；数据准确性。

　　公用事业——李蓉/牛波(长江电力)

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　　近期银行间市场短期回购利率明显下行，国内利率趋势向下愈发凸显公司高股息投资价值，且市场高位震荡凸显长电防御性地位。具体的投资价值如下：

　　来水偏枯叠加上游蓄水，发电主营受影响。上半年发电受来水偏枯及上游蓄水影响，电量利润下滑。根据公司业绩快报，公司上半年归母净利润83.9亿元，同比增长6.2%，归母扣非净利润69.4亿元，同比下滑13.2%，业绩符合预期。受到来水偏枯以及乌东德、白鹤滩、雅砻江中游两河口、金沙江上游苏洼龙等大型水电站蓄水影响，上半年电量同比下滑11%。综合考虑量价影响，估算公司上半年发电主营净利润或同比下滑超过10亿元。

　　投资赋能业绩增长，抵御短期业绩扰动。上半年，公司依靠良好的投资在发电主营量价承压的情况下，依然实现净利润同比增长，主要受益因素包括：持有以公允价值计量的桂冠电力等标的股权的股价上涨、秘鲁LDS公司的业绩翘尾贡献、自参股公司的投资收益同比增长以及三峡一台机组退出折旧等因素

　　乌白投产进展顺利，资产注入提振价值成长。6-7月，乌白进展顺利，乌东德合计1020万千瓦实现全部投产；白鹤滩500千伏送出工程带电投运，成功接入四川电网主网；白鹤滩1号、14号机组、15号机组顺利并网。预计全部投产后将由三峡集团注入长江电力，有望强化公司未来成长预期。未来两座电站的注入，一方面将带动公司装机规模提升至7180万千瓦，从而带动年发电量升至约3300亿千瓦时，同时帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，增加年发电量约300亿千瓦时。结合发电量、电价、折旧及财务费用四项核心假设，预计乌白进入全面商运、平稳运行后整体利润增量有望超100亿。乌白注入有望带来增厚以及股本增加。

　　投资价值：乌白陆续投产对公司梯级联合调度增发电量有提升作用，秘鲁路德斯业绩有望改善，公司投资收益仍有增长空间。

　　预计2021-2023实现归母净利266/278/289亿，对应PE为18/17/16倍，结合FCFE及PE估值，给予公司2021年目标价24元。

　　风险提示：来水量不达预期，投资不达预期，市场化电量扩大。

　　通信——罗露(中兴通讯)

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　　中兴通讯：进入利润释放期，有望迎来盈利和估值双升。

　　经营持续向好。5G方面，公司5G基站发货量继续保持全球第二水平。目前中国5G基站建设总量在全球5G市场份额已占到约70%，公司在中国市场份额将稳中有升，21年无线市场份额有望提升3-5PP.7nm芯片在全球5G部署中大规模商用，下一代5nm基站芯片即将首发。政企方面，公司在能源、交通、政务、金融等四大重点市场精耕细作，自研服务器、数据库、操作系统等核心产品得到广泛应用；GoldenDB分布式数据库在金融领域具备国产化先发优势。长期看政企业务有望成为运营商业务外第二条S曲线。

　　毛利触底回升。公司21年Q1整体毛利回升至35.4%，环比提升 5.2PP，预计未来将持续提升。公司20年运营商毛利出现大幅下降，我们认为是5G规模建网初期的暂时现象。我们预计单站价格将保持稳定，随着公司扩容订单占比快速提升，产业链上游成本持续压降，运营商业务毛利重回40%是大概率事件。

　　有望迎来盈利和估值双升。预计公司21年三大业务板块收入都将保持2位数增长，毛利有望强劲回升最终实现50%+利润增长。同时，伴随公司在通信领域积累多年的ICT能力的外溢，公司第二增长曲线政企业务步入快车道，半导体、智能驾驶等新型业务领域的能力价值有望被市场逐步认可，市场估值中枢有望逐步上行。

　　投资建议：预计21-23年归母净利润分别为74/106/ 124亿元，对应EPS 1.60/2.30/2.68元。看好公司成为5G时代设备商市场再平衡的最大受益者，目标价72元(31X 2022EPS)，维持“买入”评级。

　　风险提示：5G投资不及预期，运营商资本支出不达预期，疫情反复，中美贸易摩擦加剧，核心人才流失。

　　电气设备——姚遥/宇文甸(通威股份)

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　　下半年终端需求环比H1将显著提升、年底前几无硅料新产能释放的一致预期下，下半年需求如期释放并非一定需要硅料价格的显著下跌；

　　全球平价实现后，光伏终端需求弹性十足，需求预测逻辑应从“分地区自下而上累加”，向“瓶颈环节供给量决定需求”切换，同时考虑到单晶硅片产能大幅超过硅料将是从2021年起的行业新常态，硅料作为2022年主产业链最明确的瓶颈环节，价格表现或好于预期；

　　公司明年新增产量行业第一，同比增幅70%以上，驱动以量补价。

　　预期涨幅：26%~40%。

　　风险提示：疫情超预期恶化，产品价格表现不及预期，需求恢复速度不及预期。

　　金属——倪文祎(天齐锂业)

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　　继续看好天齐锂业成为本轮锂行情中军！

　　行业层面：锂价上涨+资源逻辑持续发酵：最优选择仍是天齐(拥有国内外最优质盐湖、精矿资源，现有矿供给仍有很大富余)

　　公司层面：IGO交易后再融资预期+锂盐投产预期。IGO交易落地，后续H股融资和A股再融资预期较强，有望解决剩余债务问题；奎纳纳项目Q3有望投产，以及锂盐加工产能加速推进预期。

　　我们认为，市场对过往的管理层问题的担心也会随着上述预期的逐个落地而消除，落地一个对应股价逐级抬升；中报的扭亏为盈+债务问题的逐步解决也使得部分机构把天齐重新调入股票池，从近期机构交流反馈，对天齐关注度非常高。

　　综上，我们判断，行业β叠加公司α，本轮天齐最早领涨，也有望成为贯穿行情始终的中军品种，给予其资源价值充分溢价，目标2000亿。

　　风险提示：国内锂资源如盐湖等放量超预期。

　　石化——许隽逸/陈律楼(恒力石化)

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　　行业景气推动盈利弹性，持续布局深加工推动二次成长曲线。

　　恒力石化2020年135亿净利，行业极端景气底部业绩验证，2021年半年报业绩预告净利85亿元，相比去年同比增长 54.07%，行业回暖带来显著盈利弹性，但上半年公司大体量产能PX/PTA环节价差仍处于历史景气相对较低水平，伴随双碳政策的推动，从中长期角度而言，原油-PX-PTA环节价差中枢有望持续上抬。

　　恒力石化最新项目公告布局80万吨功能性薄膜及工程塑料产能，45万吨PBAT，配套己二酸装置以及150万吨恒科三期民用丝产能，其中80万吨功能性薄膜及工程塑料包含34.6 万吨/年，高端聚酯薄膜 12.4 万吨/年，功能性薄膜 10 万吨/年，8 万吨/年改性 PBAT 以及 15 万吨/年改性 PBT，公司新建产能有望用于下游半导体、光伏以及消费电子相关需求，比如公司自主研发的各类型高端MLCC离型基膜、工艺定性和技术验证已全面进入量产，各条生产线稳定生产，国内市场占有率超过65%，当前恒力石化已开始布局锂电隔膜行业，恒力石化持续推进深加工以及布局新能源及半导体等高附加值高成长性企业有望推动公司的二次成长曲线。

　　我们维持景气极端底部预测假设，公司实际业绩大概率高于我们的预测，我们预计公司 2021-2023 年净利润为 150.76/181.4/251.22 亿元，对应 EPS 为2.14/2.58/3.57 元，给予恒力石化 2023 年 20 倍 PE，公司市值有望达 5024 亿元，目标价 71.4 元。

　　风险提示：项目建设进度不及预期，终端需求严重恶化，原油价格单边下跌风险以及美元汇率大幅波动风险。

　　电子—樊志远/刘妍雪(传音控股)

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　　传音控股：非洲手机绝对龙头，新兴市场、互联网业务打造新增长极。

　　公司是非洲手机市场的绝对龙头，我们看好未来公司非洲手机业务稳健增长，非洲之外的新兴市场手机业务快速放量，移动互联网、IOT业务打造第二成长曲线。公司目前市值1300亿元、对应2021年PE估值仅35倍、处于历史偏底部估值水平，建议投资者积极关注。

　　非洲手机业务：是公司的全部利润来源，公司是非洲手机市场的绝对龙头(市占率达44%)，护城河深厚(定制化开发产品+极致性价比+渠道优势)，预计未来公司享受非洲市场智能机自然增长红利(智能机渗透率仅44%)，公司业绩以15%的增速稳健增长。

　　非洲之外新兴市场手机业务：2020年公司新兴市场手机出货量快速增长、但处于增收不增利阶段。新兴市场智能手机出货量达2.5亿，公司市占率为8%、白牌市占率为10%~20%，预计公司将抢占白牌份额、市占率达25%；伴随白牌出清、竞争格局优化，新兴市场盈利能力逐步优化、净利率提升至5%，预计2025年贡献增量业绩23亿元。

　　移动互联网业务：2020年公司OS系统ARPU值仅1.7元，参考小米、苹果互联网业务，预计2025年公司ARPU值为5元，MAU为5亿，对应净利润12.5亿元。未来伴随新兴市场移动互联网市场放量，新兴业务为公司打造第二成长曲线。

　　盈利估值与估值：预计公司2021、2022年业绩为37、47亿元，同增39%、26%。采用PE估值法，给予2022年40倍PE估值，目标价236元，目标市值1888亿元。预计公司2025年净利达90亿元，长期目标市值3000亿元。

　　风险提示：市场竞争风险、境外经营风险、汇率波动风险、限售股解禁风险等。

　　半导体—郑弼禹/邵广雨(北京君正)

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　　我们看好君正主要从短期和长期两个角度看，短期看今年的业绩有个暴涨，长期则看公司所处的市场格局非常好，长期成长的确定性比较强。

　　首先是短期，从上半年的业绩预告看，预计21上半年归母净利润为3.13亿元-4.02亿元，同比增长2631.64%-3412.62%。

　　我们认为公司业绩暴增的主要原因有两点：

　　第一个是并表：公司2020年完成对北京矽成的收购，但只并表了7个月收入和利润。同时由于公司收购矽成产生了较大的存货、固定资产和无形资产等资产评估增值，从而抵消了公司净利润的增幅。但今年将是一个完整年度的并表，预计收入将会有大幅的增长；净利润方面，矽成今年的业绩承诺是7900万美金，随着今年整个全球汽车市场的恢复以及对公司中国市场的开拓，同时，由于产业链高景气，公司部分产品价格小幅上调，因此我们预计今年矽成的业绩有望超额完成，这将为公司带来至少5-6个亿的利润。

　　第二个是需求强劲：首先是汽车市场，从行业数据来看，预计今年全球汽车销量将比去年增长9%，带动汽车存储芯片需求恢复，再加上新车主要是电动车以及带自动驾驶功能的车，这种车对存储芯片需求量更大，使得整体汽车存储芯片大幅增长，然后公司是汽车存储芯片行业龙头，我们预计公司存储芯片出货量至少增长8个点。

　　再一个是消费市场，主要是智能视频芯片，受益于智能安防、物联网终端设备的爆发特别是智能家居的需求增长，同时原来的行业龙头华为海思逐步退出市场，为公司带来很好的市场机会。上半年公司智能视频芯片订单暴增，Q1收入同比增长450%，我们预计全年整个智能视频芯片收入至少翻两倍。同时，由于芯片缺货涨价，智能视频芯片的毛利率有一定提升。因此，预计全年将有一个较好的利润贡献。

　　再一个就是模拟芯片值得期待：公司的模拟芯片主要是车用的LED驱动芯片，主要应用在车灯领域，随着车灯智能化的发展，带动整个车用LED驱动芯片需求不断增长，我们测算到2023年，LED驱动芯片市场空间超26亿美元。目前公司在国内无竞争对手，国外与TI展开差异化竞争，公司核心优势是产品种类齐全，车规经验丰富，渠道、产能均有保障，叠加这块业务约60%的毛利率，我们预计未来3年来LED驱动芯片将大规模放量，为公司贡献收入和利润。

　　长期看，则是公司所处的市场格局非常好，目前在国内汽车存储市场公司是第一大龙头，在国际上也是排名第二，整体市占率约12%，随着汽车智能化发展带来的车用存储需求大增，我们测算预计到2025年整个车用存储市场空间83亿美元，而产业链的国产替代将助力公司的未来市占率有望提升到30%，而且这也是公司未来5-10年增长的核心驱动力。

　　因此基于以上两个原因，我们认为公司今年的利润将会大幅增长，我们最近上调了公司21-23年归母净利润分别为8.02/10.59/13.20亿元。

　　风险提示：产能不足风险；汇率风险，新产品推出不及预期；股票解禁风险；商誉减值风险等。其中最大的风险就是产能的不足，由于公司是Fabless运营模式，需求找别人代工，目前虽然与力晶、南亚科、中芯国际等多家代工厂合作，但由于车规产线的特殊性，在目前市场缺货严重的情况下，公司产能存在不足的风险。

　　医药—袁维/赵博宇(华兰生物)

　　华兰生物推荐逻辑

　　下半年流感疫苗释放弹性：7月27日，公司流感疫苗供应已经全面启动，首批200万支四价流感疫苗发往全国多个省份，公司目前流感产能在3000万，20年四价流感疫苗实现批签发2062万支，同比大幅增长157%，今年预计也会有不错的增长，目前四价流感格局较好，华兰生物市占率达61%。下半年随着新冠疫苗接种逐步完成，流感疫苗作为常规大品种的放量值得期待。

　　血制品业务稳健向好：短期来看，疫情影响逐步消退，目前采浆恢复，批签发回暖，终端动销紧平衡，下半年白蛋白价格可能有小幅上涨，整体今年血制品景气度相比去年将有不错的增长；长期来看，公司继续加强对献浆员的宣传发动，提升现有单采血浆站的产出，同时继续申请新建浆站，未来血浆资源有望进一步丰富。

　　新冠疫苗未来可能贡献增量：7月27日，公司与恩宝生物合作的重组5型腺病毒载体疫苗获批临床，该项目于去年8月签订合作协议。华兰生物主要负责开展规模化生产的工艺升级研究，产能规划争取达到上亿人份。4月份，公司和俄罗斯HV公司合作，HV公司向华兰疫苗转移Sputnik-V新冠疫苗200L培养规模的生产技术，华兰疫苗在该技术基础上进行2500L培养规模的生产技术开发，未来开发成功后HV公司向华兰疫苗下达委托生产订单，订单数量不低于1亿剂(5000万人份)；

　　我们预计公司2021-2023年实现归母净利润19.93、24.57、29.68亿元，分别同比增长24%、23%、21%。目前公司整体估值较低，性价比高，建议重点关注，维持“买入”评级。

　　风险提示：研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；采浆恢复不达预期风险；浆站拓展不及预期；产品技术转移和生产技术开发进度不达预期风险。

　　化妆品—罗晓婷(贝泰妮)

　　贝泰妮推荐逻辑

　　短期来看：

　　1)基本面：预计二季度收入50%+增速，净利40%+增速，继续保持靓丽增长，短期存在业绩超预期催化，虽然市场此前已有所预期，但最终逻辑将进一步增强市场信心。

　　2)估值与市场信心方面：此外，近期贝泰妮股价调整较多，目前估值处于较低位置。近期股价调整较多主要为受到整个医美板块调整所带动，医美板块调整又基于市场对于国家医美政策将有所收紧的揣测，但实际上贝泰妮属于化妆品公司，国家对于化妆品的新政策在今年1月、5月落地实施，新规主要为加强产业监管、保护消费者权益。化妆品新规对于品牌方主要的变化是产品备案的同时需提交功效测评的相关证明资料，而贝泰妮定位功效性护肤品，一直都有做此方面的功效检测，新规利好头部品牌、挤压胡乱宣传功效而实际没有研发内涵的小品牌。

　　长期来看：我们依然坚定看好贝泰妮快速成长的可持续性，从而支撑公司当前估值的消化。

　　1)自上而下的逻辑：

　　2020年我国功效性护肤品市场规模161亿元，近年行业增速均维持在20~30%。据我们静态测算，我国功效性护肤品行业有望达400亿元；动态角度看，人口迭代将贡献行业个位数增长(未考虑随着经济水平提升、人均功效性护肤品消费支出提升带来的增长)。若未来行业保持20%的增速，达到静态测算下400亿元目标规模仍需5年(2021~2025年)，若考虑动态空间、行业仍有更长的快速成长期。

　　公司在功效性护肤品行业市占率近年持续提升、2020年为25%，未来是否有继续提升空间？参考发达国家情况，各国功效性护肤品龙头品牌市占率不一，最高水平可达30%左右。未来公司主品牌薇诺娜市占率仍有提升的空间。

　　2)自下而上的逻辑：

　　公司当前的模式为线下医生口碑推荐、院边店销售变现，线上持续复购。

　　目前公司线下院边店已经覆盖全国70~80%皮肤科医院，每年均有大量新增的皮肤科就诊病人就诊，该部分精准人群通过医生推荐在院边店消费、为公司持续拉新、进入公司用户池、并此后持续实现复购。

　　此外，公司建立品牌知名度后开始发力连锁药房。具体来看，目前公司线上20年收入占比80%，在传统的天猫、微信等平台有望继续获得快速发展，京东及抖音等快速放量，预计未来线上有望保持30%+增速；线下院边店(连锁药房)通过店销增长21年有较强的恢复、22~23年维持40%+增速，连锁药房将从20年的5000家拓展至15000家。

　　通过我们的测算模型(详细的测算过程欢迎联系我们索取)，主品牌薇诺娜在功效性护肤品行业市占率将由20年的25%提升至25年的38%，对比发达国家仍处于较为合理的水平，如果考虑未来公司孵化的小品牌成长以及并购海外品牌，公司的成长空间将进一步打开。

　　综上，21~23年公司8.04/11.15/15.19亿元，对应PE为109/78/58倍。

　　补充：当前市场对于贝泰妮筹划港股上市有所担心，怕港股上市后估值较低将拉低A股的估值。

　　一般意义上，AH股估值差异主要来源于两地投资人结构不同，A股散户占比相对较高、风险收益率较低、对应估值较高，H股以机构投资人为主、风险收益率要求较高、对应估值水平相对较低。

　　而贝泰妮在A股投资人以机构投资人为主，在港股上市目前也有基石基金等明星机构投资人询问，预计H股上市以机构投资人为主，因此两地投资人均以机构投资人为主，预计H股上市估值折价相对有限。

　　风险提示：行业竞争加剧；营销投放不及预期。

（文章来源：国金证券）