2020年下半年开始，各类大宗商品价格开始反弹，由于全球疫情节奏的不一致导致各国经济修复的错位，同时国内碳中和等政策的执行，使得原材料供给和需求的缺口愈演愈烈，并带动国内 PPI 快速上行，截至2021年4月，全部工业品PPI 同比达到 6.8%，并引发了市场对于中下游企业成本压力的担忧。

　　回顾我国过去5轮完整的通胀周期(详见我们于2021年5月15日发布的报告《五轮 PPI 通胀：复盘与展望》)，通胀的成因各有不同，例如2007年-2008年的通胀主要是国内需求旺盛所驱动的涨价，因此PPI与CPI上行的节奏较为一致，而2016年-2017年的通胀则主要是供给侧改革推动，上游主动的供给收缩带动涨价，而在下游需求不足的背景下，导致PPI与CPI上行的节奏和弹性存在较大的差异。而本轮通胀，成因则更为复杂，一方面有供给端的限制和收紧，另一方面虽然国内需求较为平稳但海外需求旺盛，从而引发了市场预期的分歧。

　　本文我们主要讨论以下几个问题：

　　1、上游原材料涨价后，PPI是如何沿着产业链传导至中下游制造行业，又是如何影响终端消费的CPI？从历史表现来看，传导节奏以及弹性是否发生变化？

　　2、对于当前投资者最为关注的中游制造的成本问题，如何从价格、销量、毛利率等多个维度去理解收入和利润的变化？近年来哪些中游制造行业的议价能力有明显提升？哪些中游制造行业能在本轮原材料涨价中抵御成本压力/转移成本，业绩上有望超预期？

　　3、最后，我们仍要对上游原材料做出讨论，本轮涨价的核心驱动力到底是什么？上游价格的上涨是否会超预期？拐点何时会出现？

　　从PPI到CPI:价格如何在产业链上传导？

　　我们按照工业企业行业分类，顺着产业链对价格的传导进行梳理，由于涉及的行业较多，因此我们主要对几个较为重要的产业链，即钢铁/有色产业链、化工产业链以及农业产业链进行分析，整体传导从我们生产端上游资源品的PPI(农业没有PPI，则用PPIRM来替代)，传导至中下游制造业的PPI，并最后影响到终端消费者的CPI。

　　1、钢铁/有色产业链，钢铁是中游制造的重要原材料，在金属制品、运输设备、机械设备(通用设备、专用设备等)、计算机通信及电子设备、电气设备(电气设备受到有色金属影响更大，如铜等)的成本中占比高。上游采选业涨价之后，价格会比较迅速的传导到加工业，随后需要一定的时间传导至中游的零部件制造，最后传导至汽车等运输设备，并影响到CPI中的交通和通信分项中的“交通工具”。(油价的上涨会影响到交通和通信分项中的“交通工具用燃料”)。

　　我们以汽车为最典型的例子，上游黑色金属矿采选业涨价后会迅速传导至加工业，两者PPI走势基本一致(19年有小幅背离)，然后黑色加工PPI传导至下游的汽车制造PPI需要的时间较长，大概为1年左右，由于本轮黑色加工业PPI于2020年5月见底回升，因此汽车制造的PPI大概率也将在2021年二季度末企稳回升。但终端消费的交通工具CPI与汽车制造的PPI相关性近几年在走弱，2018年以前和汽车制造的PPI相关性高，但2018年以后和上游采选业的相关性更高，因此本轮交通工具CPI在2020年9月就开始企稳回升。

　　2、化工产业链，石油也是中游制造的重要原材料，种类繁多的化工产品在各个行业均有广泛的应用，其中最主要的两条产业链就是纺织服装产业链和医药产业链。

　　纺织服装链价格的传导分为两个部分，第一部分是从上游采选业到加工业，再到中游化纤制造业；第二部分是从中游化纤制造到下游纺织业和纺织服装，并最终传导至终端消费CPI中的“衣着”分项。第一部分的传导是非常的迅速的，基本上没有太多的时滞，但加工业和化纤制造的价格弹性明显小于采选业。第二部分，从化纤制造PPI传导至纺织业PPI的过程中，2010年前曾出现过背离，但2010年以后传导非常顺畅且相关性很高；但传导至纺织服装PPI的过程有一定时间差，大概需要2-3个季度，且相关性差一些；最后从纺织服装的PPI传导至终端消费的衣着CPI的时间具有一定的不确定性，下游需求好的时候基本同步变化，但需求弱的时候会存在时滞，本轮修复中海外出口需求较强，因此本轮衣着CPI在2020年9月就开始企稳回升。

　　医药产业链价格的传导也分为两个部分，第一部分是从上游采选业到加工业，再到中游化学原料制造业；第二部分是从中游化学原料制造到下游医药制造，并最终传导至终端消费CPI中的“医疗保健”分项。第一部分的传导是非常的迅速的，基本上没有太多的时滞，但加工业和化学原料制造(2005年有一小段背离)的价格弹性明显小于采选业。第二部分，从化学原料制造PPI传导至医药制造PPI和医疗保健CPI的过程中，2015年前传导较为顺畅，但2015年以后相关性大幅减弱，这可能是由于医药政策以及医疗保健中服务占比较高等因素导致。从本轮原材料涨价后的情况来看，当前医药制造PPI和医疗保健CPI仍在下行通道中，尚未企稳。

　　3、钢铁/有色/化工产业链，这里单独需要提到是家电产业链，其原材料占比相对复杂，包含钢铁、铜以及塑料等等，同时由于中游制造中没有家电制造，而是涵盖到了电气设备中，因此我们直接跳到终端消费CPI的“家用器具”分项(仍然不够精准，家具等也包含在“家用器具”之中)。整体来看，上游采选业到加工业(图中省略)，再到中游金属制品、橡胶塑料制品，并最终到下游家用器具CPI的整个传导过程都比较顺畅，家用器具CPI较上中游的PPI大概有1个季度左右的滞后，因此本轮家用器具CPI在2020年8月就开始企稳回升。

　　4、农业产业链，农副产品以及木材等也是重要原材料，其对中下游的影响可以概括为三条产业链，即家具产业链、造纸及印刷产业链、食品产业链。

　　家具产业链的传导是从上游的木材及纸浆，传导至加工业和家具制造业PPI，并最终影响终端消费CPI中的“家用器具”分项。整体来看，上下游的相关性较高，传导在2010年以前速度较快，2010年以后时滞变长。从本轮原材料涨价来看，木材纸浆的PPIRM从2019年9月见底回升，加工和家具制造均从2020年6月见底，家用器具CPI则从2020年8月开始企稳回升。

　　造纸及印刷产业链的传导是从上游的木材及纸浆，传导至造纸业、印刷业以及文教体育PPI，并最终影响终端消费CPI中教育文化和娱乐的“教育服务”分项。整体来看，上游和中游的造纸业、印刷业相关性较高，其中造纸业的传导速度非常快，印刷业存在2-4个季度的滞后；但中游和下游的文教体育PPI和教育服务CPI相关性减弱，可能是下游的服务附加属性较多。从本轮原材料涨价后的情况来看，当前文教体育PPI仍在震荡中，尚未企稳；下游教育服务CPI在2021年1月开始企稳回升。

　　食品产业链的传导是从上游的农副产品，传导至加工业、食品制造以及酒饮料茶制造业PPI，并最终影响终端消费CPI中的“食品”分项。整体来看，上下游的相关性较高，但食品CPI的波动大于食品制造业PPI的波动，本轮涨价中，两者在2020年11月开始企稳，但近期受猪肉价格拖累，呈现下滑态势。

　　中游制造的量与价：业绩由谁主导？机会在哪里？

　　为了对当前投资者最为关注的中游制造成本问题进行分析，我们用各行业的PPI、行业工业增加值、行业利润、行业营收来分别代表价格、销量、利润和收入的变化，并利用占款能力和毛利率的变化来代表行业的议价能力来进行分析。不过由于不同行业的商业模式存在差异，行业间直接进行排序比较会存在问题，因此占款及毛利率数据仅作为参考，同时我们更加关注指标对于单个行业来看趋势的变化(食品产业链受猪肉价格影响加大，此处不再单独讨论)。

　　钢铁产业链——机械

　　通用设备及专用设备

　　从历史数据来看，上游钢铁的涨价逐步传导至中游通用设备PPI的上涨，所需要的时间大概在3个季度左右，因此年初开始通用设备的PPI已经开始上行；从占款能力的变化来看，行业整体的占款能力较之前3年出现明显下滑，但是中位数的占款能力虽然在改善却仍为负数，表明行业内部分化较为严重。

　　从毛利率来看，虽然近年来毛利率明显提升，但是行业收入增速以及利润增速与毛利率关系不大，主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素(也间接说明毛利率的改善并非通过提价来改善，主要通过控制人力成本及折旧来实现)。往后看，当前通用设备的出口需求仍然强劲，但是随着基建投资的下行，国内需求或逐步回落；同时考虑到行业内部议价能力的分化，不同企业面临的成本压力也会有明显分化，建议关注议价能力更强的龙头公司，精选个股为主。

　　专用设备与通用设备的情况类似，这里不再赘述。

　　运输设备

　　从历史数据来看，上游钢铁的涨价逐步传导至中游运输设备PPI的上涨，所需要的时间在2012年以前传导较快，但是2012年以后所需的传导时间更长，大约在1年左右；同时我们从运输设备行业的占款能力来看，最近3年较之前出现明显下滑，毛利率方面没有明显变化，行业收入增速以及利润增速主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素，往后看，随着铁路建设高峰已过，短期需求难有较大的改善，行业在一季度因基数原因带来的业绩改善难以持续。

　　钢铁产业链——计算机、通信及电子设备

　　从历史数据来看，上游钢铁的涨价逐步传导至中游计算机、通信及电子设备PPI的上涨，2012年以前传导较快且相关性较强，但2012年以后行业PPI的变化与上游钢铁的相关性大幅下滑，表明成本中钢铁的占比大幅下滑，而硅等其他原材料大幅提升。

　　从行业的占款能力来看，近9年来持续提升，体现在毛利率就是中枢的逐步上移，同时行业的PPI呈现周期性变动。整体来看，行业收入增速以及利润增速与毛利率关系不大，主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素。往后看，通信方面5G建设高峰已过，计算机和电子板块中下游需求向好的设备制造企业可以关注。

　　钢铁产业链——汽车

　　从历史数据来看，上游钢铁的涨价逐步传导至下游汽车制造PPI的上涨，所需要的时间较长，大约在1年左右，据此推算今年二季度将是汽车成本压力最大的时点，往后走，随着汽车制造PPI开始回升，成本压力会逐步缓解。

　　但是我们从汽车制造行业的毛利率来看，毛利率和行业PPI并不存在明显的相关关系，反而和终端的交通工具CPI相关性更大，从最近一轮2017年的涨价情况来看，汽车制造的PPI上行最快的阶段(此时原材料价格已经大幅下行)，汽车制造的毛利率和利润增速却在持续恶化中，这种背离说明：汽车的出厂价并非影响毛利率的关键，终端售价的影响更大。我们从当前汽车终端售价的折扣指数来看，年初以来明显企稳向上，表明下游需求仍然向好，当前主要受芯片影响产量被压制，后续需要重点关注芯片供应的拐点，一旦产量跟上，汽车板块业绩有望实现较大的改善。

　　钢铁产业链——家电

　　前文中，我们已经讨论过工业企业分类中电气设备包含了比较多的家电设备，因此我们用家用器具CPI来替代家电的价格，然后用家电上市公司的数据来分析行业收入以及利润的变化。

　　从历史数据来看，上游钢铁、铜以及塑料等原材料占成本的50%左右，原材料的涨价传导至下游家电器具CPI的上涨，所需要的时间不断缩短，这与我们看到家电行业的持续改善的占款能力(而且占款能力为正数)相匹配；同时从家电行业毛利率的变化来看，2012年-2014年行业毛利率有较为明显的提升，随后毛利率维持稳定，即使在上一轮PPI上行的行情中，家电的毛利率也稳定在24%左右，波动幅度不超过1%。因此家电企业具有较强的议价能力，能够迅速将成本转移给终端消费者，今年以来我们已经看到许多家电零售价格在上调，业绩主要由需求驱动。而在需求方面，随着美国地产周期的启动，家电海外出口增速维持高位，而国内竣工链景气同样向上，继续看好国内需求的释放，下半年家电行业业绩仍然具有较高的弹性。

　　有色产业链——电气设备

　　从历史数据来看，上游钢铁以及铜的涨价(电气设备与有色的相关性更高，与黑色的相关性弱一些，图中主要是放的有色)逐步传导至中游电气设备PPI的上涨，所需要的时间比较短，传导比较通畅，这与我们看到的毛利率以及占款能力的变化有明显的矛盾，这主要是由于工业企业分类中电气设备包含了比较多的家电设备所导致的考虑到工业企业数据难以拆解，因此我们主要考虑剔除家用电器之后的占款能力的变化：电气设备整体以及中位数的占款能力在最近9年持续改善，但是占款能力仍然为负数，说明企业通过不断研发迭代产品实现了一定的议价能力的提升，但是由于行业的竞争属性，在产业链中的地位也很难有实质性的改变，本轮上游有色及黑色的涨价仍将给电气设备带来较大的成本压力。

　　同时，行业收入增速以及利润增速与毛利率关系不大，主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素(无法拆分，会受家电设备的影响)。往后看，可以关注钢铁占比小，同时需求继续向好的细分赛道。

　　化工产业链——纺织服装及化纤制造

　　从历史数据来看，上游石油开采的涨价传导至中游化学纤维制造PPI的速度较快，从化纤制造继续传导至下游纺织服装PPI所需要的时间在2012年以前传导较快，但是2012年以后所需的传导时间变长，大约在两个季度左右。

　　两者传导速度的差异在毛利率和占款能力的变化上也有所体现：化纤制造的毛利率、利润与化纤制造的PPI显著相关，涨价期间行业的利润也跟随上行，即业绩主要靠价格驱动，同时行业最近3年的占款能力较之前出现了明显提升，说明上游涨价后化纤企业能够快速的将成本压力转嫁出去；但是纺织服装的毛利率水平呈季节性波动，与纺织服装的PPI相关性较弱，同时行业近3年的占款能力较之前出现了下滑，表明纺织服装对下游的议价能力在减弱，行业的利润主要是跟随行业的工业增加值变动，即业绩主要靠量驱动，下游的需求是关键。

　　因此，从涨价的角度来看，化纤制造行业具有较强的议价能力，在上游涨价的过程中毛利率和业绩具有较高的弹性，而下游的纺织服装则主要看下游需求的变化，当前由于印度及东南亚疫情，部分订单转移至国内，纺服的出口需求仍有支撑，但国内消费需求仍在恢复中，后续需要持续跟踪。

　　化工产业链——医药制造及化学原料

　　从历史数据来看，上游石油开采的涨价传导至中游化学原料及化学制品的PPI的速度较快，从化学原料继续传导至下游医药制造PPI所需要的时间在2014年以前传导较快，但是2014年以后所需的传导时间变长，而且与上游价格的变化的相关性也在减弱。

　　化学原料及化学制品的毛利率、利润与行业的PPI显著相关(毛利率2018年以来的相关性略有下滑)，涨价期间行业的利润也跟随上行，即业绩主要靠价格驱动，但是行业整体的占款能力较之前3年出现明显下滑，但是中位数的占款能力虽然在改善却仍为负数，表明行业内部分化较为严重。

　　医药制造的利润、毛利率以及行业PPI之间并不存在显著的关系，2017年行业毛利率的大幅提升主要是受“两票制”的影响，行业集中度提升带动医药制造行业毛利率中枢得到一次性的大幅提升，其他时间段行业的毛利率都较为平稳，与上游价格的波动相关性不大。整体来看，医药制造的利润主要是跟随行业的工业增加值变动，即业绩主要靠量驱动，下游的需求是关键。

　　因此，从涨价的角度来看，化学原料行业在上游涨价的过程中毛利率和业绩具有较高的弹性，但行业内部存在分化，需要精选个股。而下游的医药制造则主要看下游需求的变化，医药板块的细分赛道较多，需要结合细分行业进行筛选，精选个股。

　　农业产业链——家具

　　从历史数据来看，上游木材及纸浆的涨价传导至中游木材加工PPI所需要的时间在2014年以前传导较快，但是2014年以后传导的时间变长，大概需要1年时间；从木材加工继续传导至中游家具制造PPI的时间大概在3个月左右。

　　从家具行业毛利率的变化来看，2012年-2017年行业毛利率维持稳定，2018年开始行业PPI持续下行，但毛利率仍能持续提升，主要是行业集中度有所提升。从行业的占款能力来看，2015-2017年较2012-2014年大幅提升，但2018-2020年较为稳定，家具板块由于主要是To C的业务，所以议价能力表现不错。

　　不过行业收入增速以及利润增速主要跟随行业工业增加值变动，说明量才是业绩的核心决定因素，往后看，国内竣工链景气向上，继续看好国内需求的释放，下半年家具行业业绩仍然具有较高的弹性。

　　农业产业链——造纸及印刷业

　　从历史数据来看，上游木材及纸浆的涨价传导至中游造纸的PPI的速度较快，从造纸继续传导至中游印刷业PPI所需要的时间在2018年以前传导较快，但是2018年以后所需的传导时间变长，2019年9月本轮木材涨价始于2019年9月，但印刷业的PPI在2020年12月才企稳。这种传导时间的变化可以从两者占款能力的变化来解释，造纸行业占款能力近9年持续提升，而印刷行业的占款能力则持续下滑。

　　造纸行业的毛利率、利润与行业的PPI显著相关，涨价期间行业的利润也跟随上行，即业绩主要靠价格驱动，行业占款能力的提升说明企业能够快速的将成本压力转嫁出去；但是印刷行业的占款能力出现较大下滑，表明企业对下游的议价能力在减弱，印刷行业的利润主要是跟随行业的工业增加值变动，即业绩主要靠量驱动，下游的需求是关键。

　　因此，从涨价的角度来看，造纸行业具有较强的议价能力，在上游涨价的过程中毛利率和业绩具有较高的弹性，而印刷业主要看下游需求的变化，后续需要持续跟踪。

　　上游涨价的高度与长度：拐点在哪里？

　　当前由于碳中和等原因导致供给收紧，上游原材料已经上涨至较高的水平，市场最为关注的问题之一就是上游涨价到何种水平，未来是否能够持续？特别是对于通常而言国内定价的品种——钢铁和煤炭，供给政策方面一旦有所松动，是否价格就会出现较大的回调？

　　首先，钢铁方面，本轮价格的上涨，海外价格强于国内，从截至2021年3月底的数据来看，北美钢材价格指数就已经创下新高，超过2008年的高位(当时国内钢价尚未超过2008年的高位)；而且本轮美国制造业的复苏带动需求快速上行，但库存却处于历史低位，两者的错配使得中国对美国的钢铁出口大幅增加。因此，为了结构性的调整出口需求，5月开始国内对钢铁关税有所调整，下调进口税率，上调出口税率来调整需求，但在海外库存或者政策拐点出现前，钢价易涨难跌。

　　煤炭方面(主要看动力煤)，国际动力煤价格同样回到高位，但是从煤炭的需求来看，中国和印度的煤炭进口分别占到全球总量的18%和16%，位居第一和第二。当前印度因为受到疫情的影响，煤炭进口量大幅下滑，2021年2月和3月动力煤进口同比增速分别下降42.8%和14.19%。从全球角度来看，印度疫情一定程度上缓解了当下煤炭的需求，若后续印度疫情逐步得到控制，经济生产逐步恢复，进口煤炭需求一旦恢复，可能再次带动煤炭价格上行。

　　铜和油方面，铜矿生产国因受到疫情影响，当前供给仍然受到限制，同时三大交易所的铜的现货库存仍然位于近年的低位，另外从需求的角度来看，除了传统工业用途，铜在新能源应用方面的需求也在大幅增长，铜的供需错配或维持更长的时间。另外，随着欧美疫苗接种的快速推进，下半年居民出行有望逐步正常化，航空、运输等下游需求的恢复有望继续推动油价上行。

　　因此，整体来看，上游原材料的价格或继续维持高位，甚至能继续创下新高，不过需要注意价格的波动也会变大。考虑到上游行业业绩对价格高度敏感且弹性较大，上游板块业绩的持续性或能超预期。

　　总结及推荐

　　综合来看，2018年以来，中游制造行业的议价能力通过行业集中度提升或者技术改进等方式得到了不同程度的提升，因此本轮原材料涨价过程中，其受到的成本冲击或小于过去几轮PPI上行阶段，未来配置主要从以下几个方面考虑：

　　1、业绩主要由价格驱动，同时未来价格持续性有望超预期的行业，如上游资源板块、中游化纤制造、造纸业等。

　　2、具有一定议价能力，能够转移成本保持毛利率稳定，同时下游需求确定的行业，比如家具、家电及汽车等(家电和汽车的需求或在下半年释放)。

　　3、行业议价能力偏弱，但在改善中，业绩主要靠需求驱动的行业，可以精选高景气细分赛道，比如计算机设备、电子设备、电气设备及医药制造等。

　　风险提示

　　1、疫情的不确定性对PPI上行及行业业绩的影响。疫情冲击之下，发达国家和新兴国家经济修复的错位是本轮PPI大幅上行的原因之一，如果后续疫情出现超预期改善，海外资源品生产国的供给快速修复，则可能对大宗商品价格带来较大的负面冲击，从而应影响上中下游利润的分配。

　　2、国内外政策的不确定性或影响资源品的供需格局。当前国内碳中和政策的实施对原材料的供给产生较大限制，而海外拜登基建投资计划以及地产周期是当前海外需求的重要支撑，若后续相关政策的实施情况发生调整和改变，则可能影响当前商品的供需格局。

　　3、汇率波动带来的风险。当前我们的假设没有过多的讨论汇率的影响，但大宗商品多数以美元计价，若汇率存在较大波动，也会对商品价格带来高波动。

（文章来源：尧望后势）