核心观点

　　本文主要以过往通胀周期与政策调整作为案例切入，探讨货币政策转向的触发条件、当前政策面临的环境与应对思路、后续通胀值得关注的因素等。分析得出，其一，货币政策转紧时，往往内需已稳固、通胀预期已出现；其二，通胀成因对政策启示更重要，货币政策对供给因素导致的通胀不敏感；其三，金融稳定和外部政策协同等因素也可能是政策转向的触发条件。当下通胀成因和形势尚不构成货币政策转向担忧，央行可能主要通过宏观审慎加强房地产金融管控，同时避免资金面过度宽松强化通胀预期。不过，涨价扩散情况、居民通胀预期与核心CPI变化可能是后续央行重点观测对象与调整依据。

　　2010-2011年：危机后的通胀期

　　2010-2011年的经济周期与政策背景与当下相似，同为危机后的复苏阶段、政策面临退出问题。货币政策转向时，CPI与PPI不高但在同步反弹，通胀预期指数自2009年已连续四个季度上行。不过据央行表述，2010年1月提高准备金率可能主要为了对冲基础货币被动投放以稳定M2增速。而央行直至当年10月通胀读数已较高时才选择加息，其后，12月政治局会议删掉了“保持政策连续性和稳定性”表述，货币政策基调由“适度宽松”调整为“稳健”。

　　2016-2017年：供给侧改革是主因

　　2016-2017年PPI冲高主因是供给侧改革去产能、不过内需也有贡献，2017年1月起央行提高政策利率曲线，此时核心CPI已挑战2%、通胀预期指数连续三个季度走高。当时加息可能存在通胀层面的考量，但金融稳定和外部因素更关键。首先，2016年10月与12月中央要求货币政策注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，针对房地产问题要在宏观上管住货币。央行也在货币政策执行报告中阐述了加息抑制资产泡沫的的意图。其次，美联储开启加息周期，我国央行有维系息差、稳定跨境资本流动的诉求，保持政策协同。

　　2019年：猪周期下的结构性通胀

　　2019年 CPI向上突破3%背后是猪肉供给因素(环保禁养和猪疫病扩散等)所致。而PPI/CPI非食品/核心CPI等实体相关物价低迷，通胀分化明显，货币政策选择采取宽松取向。这说明，通胀成因对政策启示更重要。货币政策管理总需求，面对供给因素导致的短期通胀相对无力。不过央行也表示会根据价格形势变化及时预调微调，稳定通胀预期。增长和就业同样是货币政策目标，PPI等低迷反映经济乏力，货币政策理应担当逆周期调节职能。

　　当前环境有何不同？

　　2010年与2017年政策转向时点，内需已相对稳固、通胀预期已经出现。本轮大宗商品涨价内需不占主因，PPI冲高存在低基数、供求错位等临时因素，时间是解药，而核心CPI仍低、通胀预期还未抬头，通胀尚不构成货币政策转向担忧。近期政府高度关注国际大宗商品涨价，不仅是通胀问题，更主要是企业经营困难，519国常会明确稳价思路并非货币紧缩。我们认为央行可能主要通过宏观审慎加强房地产金融管控，同时避免资金面过度宽松强化通胀预期。国常会提出努力防止向居民消费价格传导，后续涨价扩散情况、通胀预期指数与核心CPI变化可能是央行重点观测对象和调整依据。

　　风险提示：钢铁限产超预期、资源国疫情持续。

　　疫后复苏以来，铜、铁矿石等多种大宗商品价格屡创新高，通胀成为焦点话题。对政府和货币当局而言，关心大宗商品涨价对国内企业经营造成的负面影响，以及大宗商品涨价的持续性，进而对居民消费物价的传导情况。对市场而言，还关心当前结构性通胀环境下，央行如何做出分析和应对，以及货币政策会在什么时点或条件下转向等。本文主要以过往通胀周期与政策调整作为案例切入，探讨货币政策转向的触发条件、当前政策面临的环境与应对思路、后续通胀值得关注的因素等。

　　过去三轮通胀的比较

　　首先复盘近几轮通胀，我们认为对当下更具参考意义的是：2009年次贷危机后、2016年供给侧改革开启后、2019年猪周期这三轮。近二十年来，国内曾在2003-2004年、2006-2008年、2010-2011年间有过三轮典型通胀，2016-2017年、2019年出现过结构性通胀。但以次贷危机为节点，之前由于我国国际收支双顺差、叠加城镇化快速发展，通胀主要是需求拉动型，表现为国内通胀与增长高度相关、CPI与PPI高度一致，政策收紧控通胀是应有之义，而这与目前经济环境大相径庭。2019年猪周期带动的通胀则是供给冲击的典型案例。

　　2010-2011年：危机后的通胀期

　　2010-2011年的通胀有三点参考意义：①经济周期相似，同为后危机时期的复苏阶段；②政策背景相似，危机期间均存在全球流动性大量释放，其后均面临股市楼市较快上涨和政策退出问题；③2009年12月起，中央会议和央行频繁提及“管理通胀预期”，央行在2010年1月首次提高法定准备金率，标志货币政策转向。然而当时通胀率绝对值却并不高(2009年12月CPI同比1.9%/PPI同比1.7%)，并且中央仍表示“保持宏观经济政策的连续性和稳定性”，甚至货币政策基调保持“适度宽松”，直至当年12月政治局会议改为“稳健”。

　　当时通胀形势是：①CPI与PPI不高但同步反弹，食品/商品/服务价格齐涨(当时国内尚未统计核心CPI)，②通胀预期指数持续走高。2009年四季度货政执行报告分析物价时指出，随着我国经济企稳复苏态势逐渐明朗，国际大宗商品价格不断上涨，负翘尾因素影响逐渐减弱，主要价格指标开始回升。CPI于09年11月结束了连续9个月的同比负增长，PPI于09年12月结束了连续12个月的同比负增长。未来价格走势尚有不确定性，总体看价格稳定的潜在风险有所加大，09年四季度央行城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季提高6.6个百分点，年内持续走高。从中可见，其一，虽然这轮通胀有国际大宗商品涨价的供给因素，但国内需求面的改善同样明朗；其二，通胀预期快速发酵，这是货币政策框架中的预警指标，因此政策提法也是“管理通胀预期”。

　　我们认为，当时(2010年1月)提高准备金率可能主要为了对冲外部流动性以控制货币信贷增速(中介目标)，而非针对控制通胀(最终目标)：

　　证据一：央行在货政执行报告(09年四季度)表示，根据中央部署，要合理引导货币条件逐步从反危机状态回归常态水平。还提出要根据经济金融形势和外汇流动的变化情况，加强流动性管理，保持银行体系流动性合理适度，促进货币信贷合理增长，并预期2010年M2增长17%左右。然而当时外汇占款仍在快速增长、09年底M2增速高达27.7%，因此当时提高存款准备金率有对冲基础货币被动投放、稳定M2增速的考虑；

　　证据二：央行直至2010年10月20日才选择提高存贷款基准利率，当时通胀读数已较高(2010年9月CPI同比3.6%/PPI同比4.3%)，即央行应对通胀压力主要是采取加息手段。其后12月份的政治局会议也将货币政策基调由“适度宽松”改为“稳健”，由“管理通胀预期”改为“要加强市场保障和价格稳定工作”。再其后随着通胀率继续上行，央行又进行了四次加息操作，直至通胀走势出现根本性逆转。

　　2016-2017年：供给侧改革是主因

　　2016-2017年的通胀也有三点参考意义：①通胀表象雷同，PPI高而CPI不高(2016年12月CPI同比2.1%/PPI同比5.5%)；②PPI受供给(上游去产能政策)影响大；③房价涨价压力较大，政策重心从稳增长到兼顾防风险；④2017年1月起央行整体提高政策利率曲线，标志货币政策转向，然而在此前及此后的中央会议并未提及物价问题。

　　当时通胀形势是：①PPI快速冲高、核心CPI突破2%，而CPI不高主要是受到猪价拖累；②通胀预期指数持续走高。2016年四季度货政执行报告的物价分析有两个看点，一是表示PPI回升是供求共同作用。央行表示，去产能、去库存有助于从供给端解决产能过剩问题，同时房地产、基建拉动的重化工业回暖可能是推升PPI回升的重要原因，PPI回升后企业加速补库存又进一步放大了需求；二是强调通胀预期有所上升。16年四季度央行城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季提高5个百分点，连续第三个季度上升。央行提及基数因素可能使未来一段时期同比物价涨幅放缓，但也存在不确定性，须继续密切关注。从中可见，其一，当时PPI是供求共同作用，内需并不弱，核心CPI创新高亦有反映，弱CPI只是因为猪价产生的误导，；其二，通胀预期已经明显抬头。这两个都是前述通胀预警指标。

　　当时(2017年1月)央行加息可能存在通胀层面的考量，但金融稳定和外部因素更关键。

　　证据一：金融稳定诉求可从中央会议与货政报告中寻迹。事实上，2016年10月底政治局会议就提到，要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险，当年12月中央经济工作会议又强调，货币政策要把防控金融风险放到更加重要的位置，着力防控资产泡沫，在房地产部分提到“要在宏观上管住货币”。

　　其后，央行货政执行报告(16年四季度)专栏《资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策》中提及“逆风干预”的概念，即当存在资产价格泡沫迹象等金融稳定风险时，央行宜采用比维持价格稳定所需更紧一些的货币政策，以避免风险积聚。还提到，“强化宏观审慎政策框架”是应对资产价格对金融稳定影响的重要手段，但还不足以抑制资产泡沫，还需要货币政策的配合。此外，还在下一阶段政策思路中提及，要强化价格型调节和传导，抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。

　　证据二：美联储开启加息周期，我国央行有维系息差、稳定跨境资本流动的诉求。央行提及2016 年受美联储加息、外汇占款下降等多种因素影响，我国银行体系流动性供求波动有所加大。2016年12月14日，美联储宣布提高联邦基金目标利率25BP，并上调2017年加息预期至3次。国内央行加息的时点恰随其后，尤其2017年几次加息更在当天跟随。通过利率政策的协同性，可降低跨境资本流动与汇率波动，这也是央行关注的重要目标。

　　2019年：猪周期下的结构性通胀

　　2019年结构性通胀的参考意义在于：①CPI通胀完全由国内供给因素所致。相比于油价等供给冲击主要源于外部因素(OPEC+限产或中东地缘政治等)，猪周期完全是国内供给因素(环保禁养和猪疫病扩散等)。目前国内螺纹钢、煤炭等价格上涨同样与国内供给政策有关；②CPI向上挑战政府目标红线、但PPI/CPI非食品/核心CPI等实体景气相关物价指标低迷，通胀分化明显，货币政策选择采取宽松取向。稳定CPI保持合理目标区间是政府KPI之一，历来是央行控通胀重点关注对象，2019年猪周期带动CPI同比冲破3%，但货币政策并未收紧，反而在当年9月和11月采取降准与降息操作。

　　这说明，通胀成因对政策启示更重要。货币政策管理总需求，面对供给因素导致的短期通胀相对无力，有待时间化解以及产业政策调整。不过央行也表示会根据价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体通胀预期。同时，增长和就业同样是货币政策的最终目标，PPI等低迷反映经济乏力，货币政策理应担当逆周期调节职能。

　　当前环境有何不同？

　　通胀成因和形势尚不构成政策转向担忧

　　央行如何分析应对通胀？目前，国内通胀关注点主要还是国际大宗商品涨价，而非传统意义的居民物价上涨。针对此，央行2015年2月曾在《国际大宗商品价格变化与货币政策》一文给出过分析指引，至今仍具指导意义。文章指出，“货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限。但如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，则宏观政策应作出相应调整。”

　　提炼而言，针对大宗商品涨价，央行首先分析是供给端还是需求端引发，对于前者进一步分析大宗商品涨价会否影响通胀预期、核心通胀。对于供给端、短期性(不改变通胀预期)的通胀问题不敏感，反之可能做出政策响应。

　　前述两轮政策转向时点的通胀特征：一是内需已相对稳固，甚至是通胀上行的重要拉动力。应对2008年金融危机，我国广义财政扩张是全球主要需求拉力，而2016年底GDP反弹、核心CPI挑战2%都反映出内需不弱，央行也认可PPI回升有内需的贡献；二是通胀预期已经出现。我国央行观察通胀预期，主要通过季度城镇储户调查问卷中的“未来物价预期指数”(需指出，产品销售价格和原材料购进价格也在央行调查范畴，但并非通胀预期维度的参考指标)。这两次政策收紧之前，该指数分别出现连续四个季度和三个季度上行。

　　本轮大宗商品涨价成因来看，供求因素并存，但至少内需不占主因。央行在今年一季度货政执行报告分析认为大宗涨价原因有三：一是主要经济体大规模刺激方案，二是境外疫情带来的供需错位，三是全球流动性环境持续处于极度宽松状态。我们认为除此之外，还有美元走弱支撑，全球低碳主题催化囤货投机冲动(新能源产业发展提振有色需求预期、国内高碳排产能压降带来黑色供给趋紧预期)，以及国内安全生产、环保督查和限制澳煤进口等供给因素。关键的是，疫情期间我国政策合理有度、内需并未膨胀。本轮M2增速峰值，美国为26.9%、我国为11.1%，说明全球流动性主要由海外驱动。今年截至4月我国社零消费两年复合增速为4.2%、固定资产投资为3.9%，尚未达到疫情前的常态化增速水平，相比之下，我国出口两年复合增速高达14.3%，说明最终需求并非国内为主。

　　通胀形势而言，眼下PPI冲高存在低基数、供求错位等临时因素，时间就是解药，而核心CPI仍较低、通胀预期指数还未抬头，因此通胀尚不构成货币政策转向担忧。央行在今年5月11日《如何看待近期国内外物价走势》文中表示国内PPI阶段性上行有“基数效应+历来波动较大+临时性供求错位”，待基数效应消退、全球供给恢复后有望趋稳，同时由于“我国PPI向CPI传导关系减弱+猪肉价格趋降”，预计今年CPI涨幅温和。央行强调，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨不容易引发明显的输入性通胀。中长期看，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩基础。

　　金融稳定和外部因素未达到压力象限

　　金融稳定和外部因素值得关注，但仍在关注而非压力象限，未到触发政策转向的临界状态。除通胀外，金融稳定、外部政策协同等也都是此前政策转向的关键诱因。其一，虽然眼下国内房价出现上涨压力，但与2016年货币化棚改后的房价涨势不具可比性，且去年以来房地产金融宏观审慎管理得到强化，包括“三道红线”与房贷集中度管理，货币政策在稳房价方面的负担减轻；其二，美联储调整政策框架，关注实现就业最大化而提高通胀容忍度，其退出QE可能要到明年上半年，加息时点将更远；其三，外汇占款仍保持稳定，央行不存在提高法定存款准备金率对冲流动性、稳定广义货币的诉求，从目前M2和社融增速来看，实现与反映潜在产出的名义GDP基本匹配的中介目标难度不大。

　　大宗商品涨价面前，实体压力大于通胀问题

　　近期政府高度关注国际大宗商品涨价。今年3月26日，总理在经济形势座谈会上提到，当前国际环境依然复杂，带来多方面影响特别是大宗商品价格上涨快。此后，国务院、金融委、央行及其他部委反复提及大宗商品价格问题。

　　大宗商品涨价不仅是通胀问题，更主要是企业经营困难。政府担心大宗商品价格涨价持续性，由于线下服务业的劳动者收入恢复仍慢、消费倾向不足，中下游企业利润可能持续压缩，最后强行提价反噬需求，导致类滞胀问题，企业生存与就业市场又将面临挑战。

　　本轮大宗商品上涨主因是供求错位，通胀也有基数效应推动，经济外热内冷、内需尚不充分，货币紧缩将“杀敌一百自损三百”。5月19日国常会对稳价思路做出明确，归纳而言：一是调整关税来保障国内钢铁供应(提高钢铁出口关税、对生铁及废钢等实行零进口暂定税率、取消部分钢铁产品出口退税)；二是稳定投资来降温工业品需求(抑制高耗能项目)；三是煤炭增供与电源替代来缓解煤炭供求矛盾(督促重点煤企增产、增加风电光伏水电核电等出力)；四是打击炒作囤货等行为(提高期货交易保证金等)。

　　货币政策能做什么？央行在一季度货币政策执行报告中论述了PPI上涨的暂时性与大宗商品涨价对CPI影响的有限性，暗示短期通胀尚非主要矛盾。央行可能主要继续通过宏观审慎加强房地产金融管控、稳住地产投资需求。同时避免资金面过度宽松从而强化通胀预期。有趣的是，为避免制造业企业面临成本和财务费用双重打击，预计货币政策不会轻易收紧，这与需求扩张推升的通胀截然不同。我们也看到国常会对结构性政策着墨较多，提出“引导银行扩大信用贷款”。显然，面对供给因素引发的价格上涨，中游企业面临的是成本压力，需要保护，而不是打击。不过，涨价扩散情况、居民通胀预期与核心CPI变化可能是后续央行重点观测对象与政策调整依据，国常会提出“努力防止向居民消费价格传导”。

　　风险提示：

　　1、钢铁限产超预期：若政策强制压降年内钢铁产量，可能导致钢价超预期上涨。

　　2、资源国疫情持续：若南美等资源国疫情持续，供求错位压力继续，大宗价格或居高难下。

（文章来源：华泰证券）