▍美债利率的上行始于市场对通胀上行的担忧以及疫情拐点出现后经济复苏预期的强化。

　　把10年期美债利率简单的拆分为实际利率和通胀预期来看，去年二季度大宗商品价格探底后的持续回暖带动通胀预期逐渐升温，年底到年初的这一波商品热潮再一次催化通胀预期，成为美债利率上行的重要推动力。TIPS反映的实际利率在欧美疫苗接种范围扩大和疫情拐点显现之后开始松动，自2月中旬开启一波上行。经济基本面预期的好转是实际利率上行的主要原因。

　　▍SLR延期悬而未决，加剧了市场的短期波动。

　　SLR 放宽政策将于3月底到期，到期不续或将伤及美国国债需求，但美联储对后续SLR延长与否尚未正面回答。从预期管理的提前性、财政部当前较为充裕的资金、QE主要购买国债等角度而言，我们预计后续SLR延长的概率或较为有限，市场消极情绪逐步发酵。部分市场参与者出于担忧已经开始纷纷抛售美债。

　　▍美债利率年内或将到达2%左右。

　　从实际利率和通胀预期的框架出发，实际利率0%和通胀目标2%是比较重要的参考点位。抛开市场交易的因素，综合实际利率和通胀预期，2%对于10年期美债利率而言可能是比较中性的参考点位。技术面上看，10年期美债的收益率去年已经运行在了历史最低的区间，向上看到2%都没有比较明显的阻力位。只要经济和通胀预期足够强，预计10年期美债收益率回到2%甚至以上是迟早的事情。

　　▍美债利率上行冲击高估值资产。

　　过去的一年，在全球宽松的大背景下，美国和部分新兴市场股市出现了较为明显的上涨行情，主要源于低利率环境下股票估值的抬升。美债收益率作为全球风险资产的定价锚，可能从估值角度影响新兴市场国家股市表现。当前新兴市场国家股市普遍面临高估值的问题，美债收益率上行引发的股市估值调整已经开始兑现。

　　▍汇率市场波动放大。

　　美元资产同时具有避险和收益的双重属性，在全球经济的复苏期，避险需求的下降使得美元资产面临抛售压力，但若美元资产收益率的上行速度快于其他经济体的同类资产，那么美元资产的吸引力又会有所回升。在经济复苏错位和资产比价变化这两种力量的强弱作用下，美元指数的波动可能会被放大，类似于2008年-2012年。全球通胀和美债收益率上行的背景下，人民币汇率波动性或将有所提升。

　　▍对国内市场的影响相对有限。

　　从货币政策的视角来看，一方面国内货币政策的独立性近年来显著提高，受到美国货币政策和美债利率波动的影响比较小。另一方面，虽然长端美债收益率的上行在一定程度上将缩小中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美债利率上行到2%，中美仍然有超过120bps的利差，安全垫相对充足。

　　文丨明明 章立聪 余经纬