1月金融数据简析

　　主要内容

　　新增信贷3.58万亿再创历史新高，房贷、企业中长贷强劲增长，企业短期融资稍有压降。2021年1月贷款新增达35800亿，同比多增2400亿，稍好于我们预期，再创历史单月新高，显示信用扩张需求仍然强劲。信贷结构进一步向企业、居民中长贷倾斜优化。其中，房地产贷款集中度管理的短期总量冲击不明显，单月居民中长贷新增达9448亿，同比多增近2000亿。企业中长贷新增达20400亿，同比多增达3800亿，也显示货币政策“不急转弯”，对中长期企业经营和投资所需贷款持续保量。而短期融资仍稍有压降，尽管基期有疫情影响的因素，但单月企业短期融资同比大幅少增近7000亿减少仍然较多。

　　社融存量同比13.0%好于预期，贷款超预期、汇票大增、企业债券融资正常化。1月新增社融达到5.17万亿，同比多增1165亿，大幅好于预期。其中除人民币贷款新增 38200亿，同比多增3276亿之外，未贴现汇票也随着经济活动的流动性需求而大增4902亿，持续与表内的票据融资相互替代，信托贷款小幅减少842亿，显示2020年末的大幅收缩可能和原资产新规过渡期结束直接相关，为暂时性因素。债市融资功能也较好恢复，企业债券单月新增融资3751亿，同比仅少增216亿。今年没有提前下达地方政府债务额度，1月政府债券大幅少增5176亿，是新增社融的主要拖累。21年1月社融存量增速13.0%，小幅下行0.3个百分点，但主要是政府融资节奏变化的影响，整体信用需求仍然旺盛。

　　财政存款高增、春节错位导致M2和M1走势分化。1月M2再度大幅下行0.7个百分点至9.4%，而M1则跳升6.1个百分点至14.7%。一方面，1月财政性存款新增达1.17万亿，同比大幅多增7700亿，推测为1月财政收入增速较高、支出相对滞后的直接结果，对居民和企业存款形成挤出，是造成M2增速下行的原因之一；另一方面，由于春节错位，居民存款今年1月新增1.48万亿，同比大幅少增2.76万亿，这一部分的存款时间差会在2月逆转为推升M2的因素。非银金融机构存款继续压降，同比少增约6800亿，也是导致M2下行的原因之一。而包含企业活期存款的M1一般在春节月大幅减少，从而今年春节错位导致1月企业存款同比多增超2.5万亿，M1增速则修复了去年的错位基数，单月大幅反弹6.1个百分点至14.7%。

　　货币目标维持中性但资金面利率中枢或将抬升，2月流动性缺口更新预测有所收窄。社融、信贷情况显示年初信用扩张需求仍然旺盛，货币政策“不急转弯”而不是过快收紧的目标是合理的，全年信用需求不必担忧，仍维持全年社融存量/M2增速10.6%/9.4%左右的预判不变。

　　而由于M2增速受财政存款、春节错位影响而暂时出现明显回落，加之现金需求弱于往年春节前，我们更新了对1月超储的测算，从此前的0.9%更新至1.1%，从而2月更新的流动性缺口有比较明显的收窄，目前我们更新对2月央行操作的预测：若2月M2同比反弹至10.0%左右，需要央行净投放MLF5000亿左右，并再投放跨月逆回购2000亿左右即可，超储率可大体回到正常2月水平。注意到节前央行仍采取7天逆回购操作，从而将短期流动性操作的跨月时点延后至春节假期之后，而彼时则直接与2月缴税期相连，短期流动性有再度偏紧的可能性。而央行在20Q4货币政策执行报告中呼吁不必过度关注短期操作，结合近期操作，预计全年R007和DR007中枢将较去年有所抬升，但货币政策的中性导向未变，中长期流动性操作将决定实体经济融资成本的变化方向。

　　以下为正文

　　一、新增信贷3.58万亿再创历史新高，房贷、企业中长贷强劲增长，企业短期融资稍有压降。

　　2021年1月贷款新增达35800亿，同比多增2400亿，稍好于我们预期，再创历史单月新高，显示信用扩张需求仍然强劲。信贷结构进一步向企业、居民中长贷倾斜优化。其中，房地产贷款集中度管理的短期总量冲击不明显，单月居民中长贷新增达9448亿，同比多增近2000亿。企业中长贷新增达20400亿，同比多增达3800亿，也显示货币政策“不急转弯”，对中长期企业经营和投资所需贷款持续保量。而短期融资仍稍有压降，尽管基期有疫情影响的因素，但单月企业短期融资同比大幅少增近7000亿减少仍然较多。

　　二、社融存量同比13.0%好于预期，贷款超预期、汇票大增、企业债券融资正常化。

　　1月新增社融达到5.17万亿，同比多增1165亿，大幅好于预期。其中除人民币贷款新增 38200亿，同比多增3276亿之外，未贴现汇票也随着经济活动的流动性需求而大增4902亿，持续与表内的票据融资相互替代，信托贷款小幅减少842亿，显示2020年末的大幅收缩可能和原资产新规过渡期结束直接相关，为暂时性因素。债市融资功能也较好恢复，企业债券单月新增融资3751亿，同比仅少增216亿。今年没有提前下达地方政府债务额度，1月政府债券大幅少增5176亿，是新增社融的主要拖累。2021年1月社融存量增速13.0%，小幅下行0.3个百分点，但主要是政府融资节奏变化的影响，整体信用需求仍然旺盛。

　　三、财政存款高增、春节错位导致M2和M1走势分化

　　1月M2再度大幅下行0.7个百分点至9.4%，而M1则跳升6.1个百分点至14.7%。一方面，1月财政性存款新增达1.17万亿，同比大幅多增7700亿，推测为1月财政收入增速较高、支出相对滞后的直接结果，对居民和企业存款形成挤出，是造成M2增速下行的原因之一；另一方面，由于春节错位，居民存款今年1月新增1.48万亿，同比大幅少增2.76万亿，这一部分的存款时间差会在2月逆转为推升M2的因素。非银金融机构存款继续压降，同比少增约6800亿，也是导致M2下行的原因之一。而包含企业活期存款的M1一般在春节月大幅减少，从而今年春节错位导致1月企业存款同比多增超2.5万亿，M1增速则修复了去年的错位基数，单月大幅反弹6.1个百分点至14.7%。

　　四、货币目标维持中性但资金面利率中枢或将抬升，2月流动性缺口更新预测有所收窄。

　　社融、信贷情况显示年初信用扩张需求仍然旺盛，房地产贷款集中度管理并未冲击居民中长贷，企业长期投资、经营所需贷款也得到较好保障，在年初政府部门未大规模提前发债的情况下，社融增速仍好于预期，债市融资功能重启、未贴现汇票多增，都显示信用扩张需求可持续。货币政策“不急转弯”而不是过快收紧的目标是合理的，全年信用需求不必担忧，仍维持全年社融存量/M2增速10.6%/9.4%左右的预判不变。

　　而由于M2增速受财政存款、春节错位影响而暂时出现明显回落，加之现金需求弱于往年春节前，我们更新了对1月超储的测算，从此前的0.9%更新至1.1%，从而2月更新的流动性缺口有比较明显的收窄，目前我们更新对2月央行操作的预测：若2月M2同比反弹至10.0%左右，需要央行净投放MLF5000亿左右，并再投放跨月逆回购2000亿左右即可，超储率可大体回到正常2月水平(当然若中性降准50BP即可全部覆盖上述投放，并可推升2月超储至略好于正常水平，但操作时点预测难度较大)。注意到节前央行仍采取7天逆回购操作，从而将短期流动性操作的跨月时点延后至春节假期之后，而彼时则直接与2月缴税期相连，短期流动性有再度偏紧的可能性，值得关注。而央行在20Q4货币政策执行报告中呼吁不必过度关注短期操作，结合近期操作情况，我们预计全年R007和DR007中枢将较去年有所抬升，但货币政策的中性导向未变，中长期流动性操作将决定实体经济融资成本的变化方向。

（文章来源：申万宏源宏观）