《金证研》北方资本中心 陆北/作者 子澄 沐灵 映蔚 洪力/风控

过去一年间，特斯拉与松下这对“商界眷侣”似乎合作降温，双方的太阳能电池合作关系结束。不仅如此，特斯拉“牵手”LG和宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”），松下不再是特斯拉美国电动车工厂唯一的锂电池供应商。而广东芳源环保股份有限公司（以下简称“芳源环保”）2019年超八成营收来自松下。

而芳源环保对松下是否构成“依赖”？不得而知。而需要指出的是，面对下游竞加剧，芳源环保未来成长能力或承压。反观其背后，2019年，芳源环保营收增速下滑，同年，其出口退税金额超净利润规模，令人唏嘘。不仅如此，芳源环保经营性净现金流连续三年告负，或“造血”能力或不足。而芳源环保募投项目投资额与环评报告“对不上”，差额高达4亿元，其中是否存在夸大募投项目投资额的嫌疑？

一、出口退税金额超净利润规模，现金流连续三年告负“造血”能力或不足

2019年，芳源环保营业收入增速下滑，出口退税金额占净利润比例逐年走高。

据芳源环保2020年12月16日签署的招股说明书（以下简称“招股书”），2017-2019年及2020年1-6月，芳源环保的营业收入分别为1.92亿元、7.72亿元、9.51亿元、2.93亿元，2018-2019年，芳源环保的营业收入分别同比增长302.31%、23.24%。

2017-2019年及2020年1-6月，芳源环保的净利润分别为866.25万元、2,494.65万元、7,452.57万元、411.15万元，2018-2019年，净利润分别同比增长187.98%、198.74%。

然而，芳源环保净利润保持高速增长的背后，其对出口退税或存“依赖”。

据招股书，2019年及2020年1-6月，芳源环保外销收入占当期主营业务收入比例超过80%。

2017-2019年及2020年1-6月，芳源环保的出口退税金额分别为0元、1,902.08万元、9,345.02万元、2,915.57万元；同期，芳源环保出口退税金额占当期净利润的比重分别为0%、76.25%、125.39%、709.12%。

可见，报告期内，即2017-2019年及2020年上半年，芳源环保2018年开始享受出口退税，且2018-2019年芳源环保出口退税金额占净利润比例均超七成，2019年甚至高达125.39%。

不仅如此，2017-2019年，芳源环保经营性净现金流告负，处于“失血”状态。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，芳源环保经营活动现金流入小计分别为1.51亿元、6.91亿元、10.03亿元、5.45亿元；同期，芳源环保的收现比分别为0.79、0.89、1.05、1.86。

2017-2019年及2020年1-6月，芳源环保经营活动产生的现金流量净额分别为-1亿元、-1.01亿元、-0.93亿元、0.89亿元。

2019年，芳源环保营收增速放缓，出口退税金额超净利润规模，其中芳源环保是否对出口退税构成依赖？不得而知。而雪上加霜的是，芳源环保经营活动产生的现金流量净额连续三年告负，且2017-2018年的收现比小于1，“造血”能力或存不足。

二、大客户松下贡献超八成收入，其动力电池下游竞争加剧合作或存“变数”

客户是企业发展的基础，大客户因采购量大，容易对企业经营业绩产生重大影响。因此客户集中度高企，或反映出企业对大客户构成“依赖”。值得注意的是，芳源环保销售收入超八成来自单一大客户。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，芳源环保来源于日本松下电器产业株式会社及其子公司（以下简称“松下”）的销售收入合计分别为0.63亿元、4.86亿元、7.65亿元和2.47亿元，占当期营业收入比例分别为32.82%、63%、80.43%和84.28%。

不难看出，近年来，芳源环保来源于松下的销售收入占营收比例持续走高，2019年占比超过八成。

而实际上，松下在动力电池领域，其下游客户订单或遭“分食”。

据招股书，2017年，芳源环保开始向松下销售高镍NCA三元前驱体，供松下制造高能量密度三元锂电池，最终用于特斯拉电动汽车。

且招股书指出，目前松下NCA电池主要供给特斯拉，若由于特斯拉减少对松下的采购等因素影响，从而导致松下大幅减少对芳源环保采购等的情况，将会对芳源环保的经营业绩产生不利影响。

据招股书，特斯拉主要的动力电池供应商有松下、LG化学和宁德时代。即在为特斯拉供应动力电池领域中，松下与LG化学、宁德时代或存竞争关系。

需要指出的是，LG化学和宁德时代或均对动力电池进行扩张产能。

据芳源环保及保荐机构2020年10月23日签署的关于芳源环保首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的问询回复（以下简称“问询回复”），高工产业研究院为锂电池行业内权威性较高的研究机构，其调研数据主要来源于产业实地调研、企业公开数据、国家机构公开数据及上下游产业信息的收集整理，并被中国国内金融研究机构、上市公司及上市申请企业所广泛使用。高工锂电是高工产业研究院旗下专注于锂电、动力电池领域的集产业研究、平面媒体、专业网站、展览会议于一体的全方位整合服务平台。

据高工锂电数据，2020年12月，公开信息显示LG新能源已研发出NCMA四元锂电池，将于2021年大量交货，供给特斯拉。

据高工锂电数据，特斯拉国产Model 3标准续航升级版车型电池换装宁德时代磷酸铁锂电池。巨大市场需求下，2019年12月，宁德时代拟投资390亿元新建三大动力电池生产基地。

除此之外，据中国汽车工业协会公开信息，特斯拉拟自行生产电池。

也就是说，同样作为特斯拉动力电池的主要供应商，在LG化学和宁德时代均对动力电池扩张产能，松下或将面临竞争加剧的“窘境”。通过下游传导，松下为其贡献超八成收入的芳源环保受到影响几何？且需要指出的是，倘若未来在特斯拉逐渐实现电池自产自用的过程中，其动力电池供应商是否面临与特斯拉合作生变的风险？

三、锂电池市场规模增速放缓，正极材料三元前驱体成长空间或遭挤压

市场占有率往往能反映企业在市场上的地位。此方面，芳源环保的主营业务三元正极材料前驱体在中国市场占有率仅为3.5%，且不及其主要竞争对手。

据招股书，锂电池可分为锂金属电池和锂离子电池，招股书中提到的锂电池均指锂离子电池。

据招股书，芳源环保主要从事锂离子电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，产品主要用于锂离子电池和镍电池的制造。

据招股书，2019年，芳源环保三元前驱体的主要竞争对手分别为格林美股份有限公司（以下简称“格林美”）、中伟新材料股份有限公司（以下简称“中伟股份”）、广东邦普循环科技有限公司、浙江华友钴业股份有限公司（以下简称“华友钴业”）、金驰能源材料有限公司、河南科隆新能源股份有限公司（以下简称“科隆新能”）。上述竞争对手及芳源环保在中国三元前驱体市场占有率分别为24.1%、18.5%、12.4%、6.4%、7.2%、4.4%、3.5%。

不仅如此，芳源环保所在的锂离子电池行业，全球及中国市场规模增速均放缓。

据工信部CCID、前瞻产业研究院数据，2015-2019年，全球锂离子电池产业规模分别为224亿美元、284亿美元、349亿美元、412亿美元、450亿美元，2016-2019年分别同比增长26.79%、22.89%、18.05%、9.22%。

据工信部CCID、前瞻产业研究院数据，2015-2019年，中国锂离子电池市场规模分别为985亿元、1,330亿元、1,589亿元、1,727亿元、1,750亿元，2016-2019年分别同比增长35.03%、19.47%、8.68%、1.33%。

放眼全球市场，在市场规模增速下滑的情况下，锂离子电池正极材料头部企业继续对外扩张，未来市场竞争或趋于激烈。

据欧盟官网，对欧洲而言，电池生产是清洁能源转型、行业（包括汽车行业）现代化和更具有竞争力的战略要务。2018年6月，Umicore宣布在波兰进行一项重大投资，用于正极材料的生产。该项目将使用最先进的技术，并预计于2020年末开始交付。

而Umicore官网及商务部公开信息，20世纪90年代，Umicore在战略上进行了重大的重新定位，更关注于金属的回收以及高附加值材料的生产，其是全球最大的锂离子电池正极材料制造商。

除此之外，在锂离子电池正极材料领域，三元正极材料或面临，竞品磷酸铁锂正极材料技术成熟所带来技术路线变革的隐忧。

据同行业可比公司湖南长远锂科股份有限公司（以下简称“长远锂科”）2020年8月31日签署的招股书（以下简称“长远锂科招股书”），锂电池正极材料存在多种技术路线，其中关于三元正极材料与磷酸铁锂正极材料的技术路线之争一直存在。目前，应用于磷酸铁锂电池的刀片电池技术已经率先实现装机应用，在市场上形成一定的影响力，对三元电池形成一定的冲击。未来如果提升磷酸铁锂电池能量密度的封装技术能够推广成功，或者其他新材料技术获得突破，三元正极材料的市场需求或将面临替代风险。

据工信部公开信息，宁德时代的CTP和比亚迪的刀片电池技术，让安全性能具有明显优势的磷酸铁锂电池，能量密度大幅提升，成本显著降低。

据工信部公开信息，2018年，规模应用产品的三元单体比能量提升至265瓦时/公斤，成本降至1元/瓦时以下，磷酸铁锂电池的单体比能量达到160瓦时/公斤，成本降至0.7元/瓦时。

此外，磷酸铁锂电池在梯次利用方面，或优于三元锂电池电池。

据工信部公开信息，退役磷酸铁锂电池一般循环寿命可达2,000次至6,000次，退役三元电池仅为800次至2,000次，显然磷酸铁锂电池更适合梯次利用。然而，受退役电池数量、原材料市场行情及企业管理水平等因素影响，磷酸铁锂电池的再生利用收益却不如三元电池。

据工信部公开信息，新能源汽车动力蓄电池退役后，通过梯次利用可以最大化利用电池余能资源。工信部积极开展新能源汽车动力蓄电池回收利用试点，推动汽车制造、电池生产及综合利用等企业在备电、储能能领域开展梯次利用试验，探索新型商业模式。

据工信部公开信息，中国铁塔公司已累计在全国38万个基站使用梯次电池5.5GWh，2020年计划采购磷酸铁锂电池2GWh。中国移动2018年发布的《关于推广应用磷酸铁锂电池的指导意见》提出，在各类基站、汇聚机房和重要末端节点等推广应用磷酸铁锂电池，2020年拟采购通信用磷酸铁锂电池6.102亿Ah，上半年已采购一批磷酸铁锂电池用于通信机房和基站等场景。

从回收利用的角度来看，虽受退役电池数量、原材料市场行情及企业管理水平等因素影响，磷酸铁锂电池的再生利用收益不如三元电池，但退役磷酸铁锂电池的循环使用次数多于三元锂电池，其通过梯次利用可以最大化利用电池余能资源。换言之，磷酸铁锂电池在环保领域或优于三元锂电池。

上述情形或表明，中国乃至全球锂离子电池市场规模增速均下滑。同时，在锂离子电池正极材料领域，随着竞品碳酸铁锂正极材料的技术成熟，三元正极材料的市场竞争或加剧，其是否存在可替代性的风险？作为锂离子电池上游供应商、三元正极材料生产商的芳源环保，其产品锂离子电池三元正极材料未来成长空间或遭“挤压”。

四、直接原材料或非来自废弃金属回收，取名带有“环保”或难自圆其说

企业名称，通常暗含该企业的相关信息，尽量避免歧义。而芳源环保主营业务为新材料领域，所属行业为电子专用材料制造业，其名称却包含“环保”，招股书关于此问题的解释或难“自圆其说”。

据招股书，芳源环保名称包含“环保”，但其主营业务为新材料领域。2017-2019年及2020年1-6月，芳源环保主要收入来源于三元前驱体和球形氢氧化镍的销售，两类产品的销售收入占营业收入的比例分别为100%、99.85%、99.76%、98.02%。

据招股书，芳源环保主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，所属行业为“C3985电子专用材料制造业”。

而芳源环保主营业务涉及的领域是否与环保存关联？对此，芳源环保给出的理由是其在历史沿革、技术和业务上与环保相关。

据招股书，芳源环保称其成立早期，主要从事镍、钴等废弃金属资源循环回收综合利用，与环保相关。目前，芳源环保的现代分离技术和功能材料制备技术两大核心技术均与资源综合利用密切相关。此外，其参股16%的威立雅新能源科技（江门）有限公司（以下简称“威立雅江门”）未来主要从事废旧电池等资源回收业务，控股子公司江门芳源锂能科技有限公司将主要以威立雅江门的回收资源作为主要原材料，充分实现资源综合利用。因此，其从业务发展、主要技术、部分原材料来源、未来业务规划角度，与环保具有一定关系。

需要注意的是，芳源环保未来主要从事废旧电池等资源回收业务的参股子公司威立雅江门，目前暂未开展具体业务。

据招股书，威立雅江门成立于2018年8月27日，芳源环保持股16%，目前还处于建设期，未实际经营。

据芳源环保及保荐机构2020年12月16日签署的关于芳源环保首次公开发行股票并在科创板上市的审核中心意见落实函的回复（以下简称“审核中心意见落实函的回复”），芳源环保对问题“就公司名称包含‘环保’，但公司主营业务为新材料领域作重大事项提示”的回复显示，通过多年的持续创新，芳源环保实现将含镍、钴等二次资源用现代分离技术和功能材料制备技术等，生产锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料，这属于废旧资源综合利用，与环保相关。

从招股书和审核中心意见落实函的回复来看，芳源环保认为从其历史沿革及技术、业务等角度，说明其与“环保”相关。

事实上，芳源环保或并未直接将从废弃金属资源中回收的资源用于生产，主要原材料来源或不是其从废弃金属资源中回收的资源。

据招股书，芳源环保主要原材料为氢氧化镍、氢氧化钴、粗制硫酸镍等镍钴资源。2017-2019年及2020年1-6月，芳源环保直接材料成本占主营业务成本的比例分别为85.49%、87.48%、86.35%、84.51%。

据招股书，2019年，芳源环保向前五大供应商采购内容为镍湿法冶炼中间品、液碱、粗制硫酸镍、碳酸钴、氢氧化钴、硫酸镍溶液、硫酸钴溶液。同期，芳源环保向第一大供应商中冶瑞木镍钴有限公司（以下简称“MCC”）采购镍湿法冶炼中间品，采购金额为4.64亿元，占当期采购总额的比重是58.08%。

据招股书，MCC为全球大型镍钴矿湿法冶炼中间品生产商，芳源环保已经与MCC等知名供应商建立了战略合作关系，为芳源环保提供品质稳定、供应有保障的生产原料。

可以看出，芳源环保的主营业务成本中，直接材料成本占比超八成，且其主要原材料为镍钴资源。不仅如此，芳源环保的主要原材料供应商提供的生产原料品质稳定。换言之，芳源环保或并未直接将废弃金属资源作为主要原材料投入使用。

也就是说，芳源环保的主营业务已从环保领域转为新材料领域，却仍保留名称中的“环保”二字，或“名不副实”。

不仅如此，芳源环保部分同行业公司及竞争对手也在布局废弃金属资源回收领域。

据招股书，芳源环保的同行业可比公司分别为格林美、湖南杉杉能源科技股份有限公司、北京当升材料科技股份有限公司、宁波容百新能源科技股份有限公司、科隆新能、长远锂科、中伟股份。

据工信部公开信息，废旧动力蓄电池数量还很少，企业再生利用的废旧动力蓄电池主要来源于电池生产企业研发和制造过程中产生的残次品，以及“十城千辆工程”推广车辆退役的电池。总体上，再生利用技术相对成熟，但有价金属高效提取等关键技术和装备还有待升级，废旧动力蓄电池拆解处理污染防治水平有待提升。

招股书披露，芳源环保拥有以“萃杂不萃镍”技术为代表的专利，可用于包括锂电池正极废料和镍电池废料在内的各种含镍钴粗制资源，在原料端形成对原生矿产资源需求的补充，形成有效的镍钴资源保障，并有效降低产品成本。

据工信部公开信息，湖北格林美公司建成废旧动力蓄电池智能化无损拆解线，开发了“液相合成和高温合成”工艺，生产的球状钴粉可直接用于电池正极材料生产。

工信部公开信息还显示，湖南邦普公司研发了动力蓄电池模组和单体自动化拆解装备，开发的“定向循环和逆向产品定位”工艺，可生产镍钴锰酸锂和电池级四氧化三钴。浙江华友钴业公司建设废旧锂电池资源回收再生循环利用生产线，具备电池包（组）拆解处理、单体破碎分级、湿法提纯等处理工艺。

由上述情形或表明，中国国内的废旧动力蓄电池回收利用或仍在起步阶段，同时，芳源环保的同行业公司及竞争对手中已有公司从事废弃金属资源回收，芳源环保在废弃金属资源回收方面的布局或与同行存相似性。芳源环保的同行及竞争对手取名并未含有“环保”二字，而芳源环保在主营业务发生变化的情况下仍沿用“环保”二字，其说或难自圆。

五、募投项目投资额或遭“催肥”，“落伍产能”隐而不宣涉嫌选择性披露

“信息披露无小事”。再观芳源环保，其招股书披露的募投项目总投资额，与环评报告“对不上”，超出环评报告4亿元，令人唏嘘。

据招股书，此番上市，芳源环保拟募集资金10.5亿元用于“年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目”。该项目备案号为2019-440705-38-03-056356，环评批复号为江新环审[2020]118号。

据招股书，“年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目”的建设地点为江门市新会区古井镇官冲村杨桃山、矿田（土名），实施主体为江门市芳源循环科技有限公司（以下简称“江门芳源”），项目总投资为10.5亿元，达产后将形成高端三元正极材料前驱体（NCA、NCM）产能5万吨/年和电池氢氧化锂产能1万吨/年。

需要指出的是，招股书显示，芳源环保及子公司拥有2宗国有土地使用权，其中1宗土地位于江门市新会区古井镇官冲村杨桃山、矿田（土名），面积为76,945平方米。

即是说，“年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目”的面积或为76,945平方米。

令人不解的是，在芳源环保官网公示的环评报告中，上述募投项目的总投资额是6.5亿元，比招股书披露的投资总额少4亿元。

据芳源环保官网2019年11月11日公布的“江门芳源年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA/NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目环境影响评价公众参与信息公示”，江门芳源年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA/NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目环境影响报告书（以下简称“环评报告”）显示，江门芳源拟在江门市新会区珠西新材料聚集区（三区）（位于江门市新会区古井镇官冲村）建设“江门市芳源循环科技有限公司年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA/NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目”，该项目占地面积约76,945平方米，拟投资6.5亿元，项目建成后可年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA/NCM）和1万吨电池级氢氧化锂。

除此之外，芳源环保拟募资扩产的产品中或存“落后产能”。

据招股书，目前行业主流三元正极材料包括NCM3系、NCM5系、NCM6系、NCM8系和NCA。其中，NCM5系和NCM6系产品推出较早，2019年，NCM5系产品中国国内市场占有率为62.3%，代表了目前中国国内三元正极材料的主流。NCM8系和NCA产品属于高镍三元正极材料，在国内是新型产品。

据招股书，NCM8系指镍、钴、锰三种元素中镍摩尔含量在80%以上，NCM5系、NCM6系同理。行业内高镍三元正极材料或前驱体一般是指镍摩尔比在80%以上。

这意味着，NCM5系和NCM6系是指镍、钴、锰三种元素中镍摩尔含量在50%及60%以上。而高镍三元正极材料或前驱体一般是指镍摩尔比在80%以上，即NCM5系和NCM6系产品因镍含量低于80%。

据环评报告，芳源环保“年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA/NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目”的主产品包括电池级氢氧化锂、NCA前驱体、NCM前驱体。其中，NCM前驱体共2.5万吨，包括新增NCM523产能5,000吨/年，新增NCM622产能8,750吨/年，新增NCM811产能8,750吨/年，新增NCM92产能2,500吨/年。

据招股书，提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一，高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，高镍三元正极材料的需求将保持高速增长。同时，钴原料的单价高于其他原料，因此高镍化有助于降低钴的单位含量从而降低材料成本，提高产品的性价比。

也就是说，高镍三元正极材料是行业未来的发展方向，NCM5系和NCM6系产品或将成为“落伍产能”。然而，芳源股份招股书不仅募投项目的总投资额与环评报告“打架”，缺口达4亿元，且其还对新增NCM523及NCM622的产能“隐而不宣”，其中是否存在选择性披露的嫌疑？或该打上“问号”。

“拷问”接踵而至，芳源环保此次能否顺利拿到资本市场的入场券？《金证研》北方资本中心将保持关注。