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　　森麒麟(002984)：全年利润大幅增长 看好公司成长弹性
　　类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：王喆/李鸿钊 日期：2021-02-02
　　2020 年公司实现营业收入47 亿元，同比+3%；实现归母净利润9.8 亿元，同比+32%；毛利率、净利率水平同比提升。2021 年公司将进入产能密集释放期，叠加国内新零售快速发力，看好业绩增长弹性。公司同时推出“833Plus”战略，明确发展方向，看好公司的长期成长。我们预测2021-2023 年公司EPS分别为2.07/2.72/3.62 元，维持目标价48 元及“买入”评级。

　　2020 年净利润大幅增长，盈利能力同比提升。2020 年公司实现营业收入47.05亿元，同比+2.76%；实现归母净利润9.81 亿元，同比+32.28%。对应20Q4 单季实现营业收入11.63 亿元，同比-2.60%；实现归母净利润2.65 亿元，同比+24.30%。2020 年公司实现轮胎销量2011 万条，同比+4.68%，产能利用率提升至91.6%。由于原材料价格同比下跌，全年公司毛利率33.80%，同比+1.63pcts；净利率20.84%，同比+4.66pcts。

　　新产能密集释放，未来三年利润复合增速有望超30%。公司目前拥有半钢胎产能2200 万条，2021 年青岛工厂拟通过智能化改造提升年产量350 万条；泰国工厂二期600 万条半钢胎、200 万条全钢胎也有望于2021 年投产，公司预计全年可释放约200 万条半钢胎及30 万条全钢胎产能；此外公司正在加快推进欧洲基地1200 万条半钢胎项目建设规划。参考产能释放节奏，我们测算公司未来三年净利润增速有望超过30%，高增长可期。

　　国内新零售快速发力，中高端配套加速布局。公司于2020 年4 月上线“麒麟云店”平台，打造新型智慧零售模式，发力国内零售端。2020 年公司国内经销商数量增加至170 家，签约零售店数量增加至2.4 万家，国内零售销量同比+286%，我们预计2021 年公司国内零售仍有望实现快速增长。配套方面公司定位国内外一线车厂，已成为广汽、长城、吉利、北汽等车厂的合格供应商，同时也成为德国大众集团的潜在供应商，看好未来配套端持续落地。

　　制定“833Plus”战略，明确长期成长方向。公司规划在未来约10 年内形成8座数字化轮胎智能制造基地(中国3 座，泰国2 座，欧洲、非洲、北美各1 座)、3 座全球化研发中心(中国、欧洲、北美各1 座)、3 座全球用户体验中心的格局，同时择机并购一家全球知名轮胎制造商。“833Plus”战略进一步明确公司未来发展路径，助力长期成长空间。

　　风险因素：行业竞争激烈导致产品价格大幅下滑；原材料价格大幅波动；新项目建设、产能释放不及预期；国际贸易摩擦风险。

　　投资建议：森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借产品性价比优势、“新零售”渠道快速发力以及智能制造带来的成本领先，有望在轮胎行业洗牌的背景下实现快速扩张。预计2021 年公司将进入产能密集释放期，看好业绩增长弹性。我们维持2021-2022 年公司归母净利润预测为13.43/17.66 亿元，新增2023 年预测为23.55 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为2.07/2.72/3.62 元。维持目标价48 元(对应2021 年23 倍PE)，维持“买入”评级。

　　


　　中国中免(601888)：盈利能力继续提升 规模优势渐成
　　类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：蔡欣 日期：2021-02-02
　　事件：公司发布2020 年业绩快报。2020 年公司实现收入526.2 亿元，同比增长(追溯调整后)8.2%，归母净利润61.2 亿元，同比增长32.1%。其中Q4 单季度收入为174.8 亿元(+40.3%)。归母净利润29.5 亿元(+608.3%)，Q4 业绩增速超预期。

　　上海机场店租金下降助净利率提升。由于疫情导致出国客流大幅下滑，根据上海机场公告，确认2020 年日上上海向上海机场支付免税店租金11.6 亿元，同比2019 年下降77.7%。根据公司与上海机场签订的《补充协议》，不排除未来由于疫情管控影响原定租金收入存在大幅调整的情况，一定程度上缓解了公司的机场店租金压力。根据公告，公司2020 年净利率达到11.6%，同比提升1.9pp，其中Q4 净利率达到16.9%，环比Q3 提升2.8pp，展现出较强的运营能力。

　　随着收入结构调整，盈利能力有上行空间。相比于离岛免税，机场门店业务佣金费用率较高，导致净利率远低于离岛免税。随着日上直邮在机场业务中的快速提升及离岛免税占比的快速上升，公司的盈利能力处于上行通道，可在一定程度上抵挡离岛竞争加大对盈利能力的影响。且从中长期看，公司无论是在采购规模、与品牌商的议价力还是大型购物中心的运作能力方面均有非常强的先发优势，竞争对手难以复制，税率方面还有下降空间。

　　一体三翼深化免税布局，规模优势渐成。1)离岛免税：限额放宽后离岛免税客单价天花板打开，进店率/转化率/客单价均有大幅提升空间，公司未来有望凭借线上推出离岛补购政策+线下多业态综合店布局，卡位三亚和海口最有潜力的免税城，再度提升竞争力；2)机场免税：中免系已包揽北上广核心机场的免税经营权，在全国有免税店运营的65 家机场中占有58 家。疫情影响下机场店线下客流量大幅下滑，公司推出日上直邮有税业务，充分发挥协同采购的规模优势，有效弥补了线下客流不足的损失；3)市内免税：20 年公司重启5 家市内免税店抢先布局市内免税，形成了对口岸出境免税店的有效补充，并在全国重点布局城市开展选址调研，尽管公司目前在市内已有的免税门店布局未占有明显优势，但已开始加速扩张步伐，市内免税业务仍具备较大想象空间。

　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为3.13 元、5.27 元、7.47元，对应PE 分别为94 倍、56 倍和39 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情影响扩大使海南过夜旅客数量下滑的风险；行业竞争加剧的风险；海外疫情加剧的风险；出境游减少使机场免税店收入恢复不及预期的风险。

　　


　　中环股份(002129)：光伏&半导体双轮驱动 业绩有望持续高增
　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：邓永康/王瀚 日期：2021-02-02
　　硅片产能扩张迅速，210 硅片龙头地位稳固。根据公司公告，截至2020 年6 月末公司单晶硅片总产能已达到 45GW(2019 年底为33GW)，随着内蒙五期大尺寸硅片项目投产，2021 年末产能有望达到85GW，其中210 尺寸产能有望达到50GW，公司210 硅片龙头地位稳固。目前天合、日升等组件企业均大力布局210 电池和组件产能，下游对于210 硅片的需求较为旺盛，目前210 尺寸单片售价5.48 元/片，对应单W 售价0.548 元，相比166 尺寸溢价0.028 元/W，后续随着产能逐渐爬坡产品良率有望进一步上升、成本有望进一步下降。

　　综上所述，2021 年公司硅片业绩有望随大尺寸硅片放量以及成本端优化呈现高增态势。

　　江苏宜兴基地半导体硅片产能有望逐步释放，加速国产替代。大尺寸半导体硅片的制造具有较高的技术壁垒，目前全球仅有少数企业具备8 英寸、12 英寸半导体硅片生产能力，我国8 英寸和12 英寸半导体硅片大部分均依赖进口。公司通过非公开发行募资在江苏宜兴投资建设月产75 万片8 英寸抛光片和月产15 万片(一期)12 英寸抛光片生产线，有望于今明两年陆续投产。项目投产后，公司8 英寸硅片产能将提升2.5 倍、12 英寸硅片产能将提升7.5 倍，不仅能够为国内和国际晶圆制造商提供优质且稳定的原材料，而且能够填补目前大尺寸半导体硅片制造领域的产能缺口。

　　混改后有望逐步优化管理体系，夯实公司核心竞争力。2020 年9 月公司发布公告称控股股东中环集团完成混合所有制改革，TCL 科技成为公司间接控股股东，公司实际控制人由天津市人民政府国有资产监督管理委员会变更为无实际控制人，宣告公司混改完成。我们认为混改后公司有望逐步优化管理体系，在投融资、期间费用等方面迎来边际改善，同时夯实公司核心竞争力，为公司业绩的持续增长奠定坚实的基础。

　　投资建议：预计公司2020 年-2022 年的收入分别为171.5 亿元、256.2 亿元、348.4 亿元，归母净利润分别为11.8 亿元、22.9 亿元、32.3 亿元；维持买入-A 的投资评级。

　　风险提示：大硅片扩产进度低于预期、光伏装机需求低于预期等
　　


　　杭氧股份(002430)：云南16万方大项目落地 新签气体规模将超预期
　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：王华君/张杨 日期：2021-02-02
　　投资要点
　　事件：拟投资设立云南玉溪杭氧并新建四套40000m3/h 空分设备1 月30 日公司董事会审议通过了《关于投资设立玉溪杭氧气体有限公司暨实施新建四套40000m?/h 空分设备项目的议案》。

　　玉溪杭氧项目采用BOT 模式，预计达产后实现年均净利润5500 万左右公司已与云南玉溪玉昆钢铁集团有限公司签订供气合同，将设立全资子公司玉溪杭氧，并由其实施新建四套40000m?/h 空分设备为玉昆钢铁集团供应其生产所需的工业气体产品。该项目预计2023 年5 月开始陆续投产，供气合同期限为自第四套空分设备投产供气后的15 年。

　　项目总投资为9.6 亿元，采用BOT 模式。根据历史气体项目盈利情况预计该项目达产后将实现营业收入6 亿元，净利润5500 万左右。

　　2021 年新签气体项目规模有望超预期，第三方市场份额有望维持第一近年公司强化气体业务意愿增强，作为大型国企、上市公司，在气体项目上竞争优势显著。2020 年已公告新签气体项目规模达28 万方，创下历史新高，预计在新增第三方供气市场中的市占率近50%。预计公司2020-2022 年气体项目总规模分别为133/180/209 万方，CAGR 达22%。

　　此次玉溪杭氧项目规模达16 万方，占2020 年新签气体总规模的57%。同时，公司近日发布公开发行可转债预案，募集资金总额不超18 亿元，表明潜在大型空分气体或合成气体等项目规模有望超市场预期。

　　2021 年一季度设备、管道气、零售气业务均向上，业绩高增长可期1)2020 年同期设备收入受疫情影响较大，2021 年交付正常；2)一季度莱芜、彭泽、太原、承德等4 个气体项目有望投产，新增气体销量预计占去年全年16.4%；3)一月份液态空分气体价格大超预期，平均气价约767 元/吨，同比增长29%，环比增长5%，淡季不淡，表明零售市场需求超预期。

　　投资建议：6-12 月看50%以上空间，维持“买入”评级预计公司2020-2022 年归母净利润分别为8.5/11.4/15.4 亿元，YoY 分别为34%/34%/36%，当前股价对应PE 分别为30/23/17 倍。未来两年气体业务有望进入加速增长期，参考海外可比公司平均PE 达30 倍以上，给予公司2021 年设备业务20 倍PE 和气体业务40 倍PE，对应公司合理市值约为385 亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：气体项目中标及达产进度不及预期；液态气价大幅下降
　　


　　百亚股份(003006)：2020全年收入稳健利润高增 Q4业绩存在季节波动
　　类别：公司 机构：广发证券股份有限公司 研究员：赵中平/曹倩雯 日期：2021-02-02
　　百亚股份发布业绩快报，2020 年收入12.51 亿元，同比增长8.82%，归母净利润1.83 亿元，同比增长43.05%。其中Q4 营收同比增长4.67%，归母净利同比增长27.24%，2020 年报表存在口径更改，原本计入销售费用的返利改为冲减收入或计入成本，所以实际收入增速与毛利率较报表更高，实际净利增速与报表一致。

　　收入端卫生巾加速扩张，Q4 因备货节奏而略有承压。①全年来看，卫生巾增长加速，公司精耕川渝基础上扩张全国，线上发力公域与私域流量，实现高速扩张，线下持续稳步推进，进入周边省市与人口大省。而纸尿裤收入承压，主要系H1 上游熔喷布疫情下涨价严重，公司战略性减产。②Q4 来看，公司单季度收入增速下滑，我们预计主要系春节前1 个月经销商需大量备货，20 年春节备货期从19 年12 月开始，21 年春节备货期从20 年1 月开始，该季节性波动导致20Q4 短暂承压。

　　盈利端产品结构调整，净利大幅改善。净利率同比提升3.5pct 至14.7%，我们预测主要系销售费用率大幅下降，一是因前述报表口径调整，二是因产品结构调整，促销频繁、成本费用高的纸尿裤占比下降。

　　预判21 年继续稳健向上。2021 年不存在报表调整影响，整体收入增速有望恢复至20%以上，其中卫生巾积极扩张，线下提升西南地区市占率并进一步向外扩张，线上结合公域与私域流量积极布局，纸尿裤在原材料价格回落和内部改革之下有望回暖。公司具体成长逻辑可参考我们发布的深度《卫生巾优势品牌，多渠道并举走向全国化》。

　　盈利预测：预计20-22 年EPS 分别为0.43/0.53/0.65 元/股，对应PE为42/34/28 倍。卫生巾加速扩张，结构改善提高净利率，给予21 年合理估值35 倍PE，对应合理价值18.4 元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：女性人口加速缩减，渠道扩张不及预期，原料大幅涨价。

　　


　　格林美(002340)：把握镍资源 聚焦前驱体 一体化逐步成型
　　类别：公司 机构：广发证券股份有限公司 研究员：巨国贤 日期：2021-02-02
　　核心观点：
　　化繁为简，聚焦新能源材料产业链，前驱体一体化逐步成型。格林美自2020 年以来，聚焦新能源材料，逐步剥离其他业务，发展战略发生重大变化。一是为拟拆分上市主体江西格林美资源循环有限公司引入战略投资者增资扩股，并对格林循环进行上市辅导备案；二是公司将持有浙江德威硬质合金制造有限公司的股权降至48.5%，不再纳入公司合并报表范围。另外公司将与嘉能可公司的粗制氢氧化钴中间品战略采购协议的合同期限延长至2029 年，同时增加合同数量。同时与力勤资源签订动力电池用镍原料与钴副产品战略采购协议。我们认为公司聚焦新能源材料产业链，前驱体一体化逐步成型，有望迎来大发展。

　　大力推进印尼电池用镍湿法项目，把握镍资源，有望提升盈利能力。

　　根据公司1 月公告，增持印尼镍资源项目股权至72%。目前正按照“2021 年内完成3 万吨产线安装，完成100 立方米反应器的工程试验技术”来倒排工期。同时公司印尼项目投资成本在2 亿美元/万吨左右，在全球范围具有充分的投资成本优势，有望增厚利润。

　　聚焦新能源材料，前驱体不断扩张，增厚利润。根据公司投资者关系活动披露：21 年三元前驱体、四钴销量预计分别为10 万吨、2.4 万吨；预计一季度三元高镍出货量将达到1.9 万吨，上半年出货超4 万吨；并计划25 年将三元前驱体和四钴出货量分别提升至40 万吨和3.5 万吨。凭借“原料+材料制造”两道工序，毛利率可以稳定在20%以上。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.15、0.24、0.30 元/股。公司把握镍资源，聚焦前驱体，一体化逐步成型，增厚利润。参考可比公司估值，我们给予公司2021 年38 倍PE 对应公司合理价值为9.08 元/股，维持公司 “买入”评级。

　　风险提示。原料价格波动风险，新建项目不达预期