如何理解市场的低波动？

　　近几个月来，宽基指数区间振幅很小，市场整体呈现低波动的特征。例如上证指数今年6月份以来一直围绕3550点上下波动、最大振幅仅200点左右。我们认为，从中期视角看，随着产业结构升级和机构投资者占比提升，市场走向低波动是一种必然。但任何事物发展都是遵循螺旋式路径，短期看这种低波动不可持续，在当前跨年行情中，指数突破有望打破当前低波动。

　　1.A股今年振幅创历史新低

　　最近几个月，宽基指数整体走平，上证指数6月至今一直在3550点上下震荡，万得全A自 7月至今在5700点附近摆动，沪深300指数8月至今在4850点左右波动。大家对指数的感觉是整体比较平淡。那当前指数这种窄幅震荡大概处在历史上什么位置？我们分别从年度视角、季度视角、三个月滚动三个维度，用区间内最高价相对最低价的涨幅来量化指数的振幅，可以发现当前市场主要指数振幅已创2000年以来新低，具体来看：

　　年度视角看，今年市场振幅创新低。以万得全A指数衡量，2000年以来年振幅基本都在25%以上，在大牛市或熊市的时候指数的振幅会更高，年振幅平均为67%（中位数44%），今年至今（截至2021/11/26，下同）指数的振幅为17.5%，创历史新低，次低点为2017年的18.5%。以上证综指衡量，2000年以来年振幅同样基本都在25%以上，年振幅平均为59%（中位数42%），今年上证综指振幅只有12.6%，也创历史新低，次低点为2017年14%。沪深300创有史以来历史次低，今年振幅27.2%，低于2002年以来的年平均振幅67%（中位数44%），仅高于2003年的23%。

　　季度视角看，21Q4振幅创新低，只有历史次低值的6-7成。相比于年度视角，季度视角下宽基指数的振幅相比历史最低值低得更明显些：10月至今万得全A指数振幅只有4.8%，而2000年以来的次低值为17Q4的6.8%，21Q4的振幅只有17Q4的70%。上证综指振幅只有3.4%，而2000年以来的次低值为17Q4的5.6%，21Q4的振幅只有17Q4的60%。沪深300指数振幅只有3.3%，而2000年以来的次低值为17Q1的5.2%，21Q4的振幅只有17Q1的60%。

　　三个月滚动振幅视角看，当前指数振幅处在历史最低位附近。过去三个月万得全A指数的振幅为7%，处在2000年以来从低到高1%的分位；上证综指振幅6%，处在2000年以来从低到高5%的分位；沪深300振幅为4%，处在2002年以来从低到高0.2%的分位。

　　2.低波动的原因及展望

　　从中期视角看，随着我国产业结构升级和机构投资者占比提升，借鉴美股历史，这将推动A股走向低波动的牛长熊短。然而，任何事物的发展都是波浪式前进、螺旋式上升，短期来看，当前这种低波动不可持续。我们认为，随着当前跨年行情徐徐展开，宽基指数振幅有望扩大。

　　中长期看，A股将逐渐演变为低波动的牛长熊短。参考1980年后美股的经验，1980年代之后美股波动率明显下降，且牛市幅度变缓但时间拉长：例如1920s和1930s的美股牛市只持续了5-8年，期间年化涨幅均在30%左右，而1980年后美股牛市平均时间延长至将近12年，平均年化涨幅则降至15%。我们在《要不要择时？——A股对比美股-20200615》中分析过，股市整体的波动实际可以从盈利和估值两个维度拆解，1980年后美股的低波动存在两方面的原因：一是业绩更稳健的消费和科技利润占比高，使得美股利润波动小；二是美股机构投资者占比高，使得美股估值波动也相对平缓。

　　从本轮牛市的走势来看，A股低波动的长牛慢牛实际已有迹象。在过去A股牛市的持续时间比美股更短，同时牛熊市的波动也更高，但本轮牛市以来股指涨幅已经比以往的牛市都要温和许多，19年至今（截至2021/11/26）上证综指（沪深300）年化涨幅为14%（19%），而此前三轮牛市的上证综指（沪深300）年化涨幅均超100%（130%）。类似1980年后美股，本轮牛市拉长变慢背后是我国的产业结构和投资者结构在不断发展：①强周期行业利润占比已经下降。2000年时地产、能源和材料等周期性较强的行业在A股中的利润占比近50%，而2010年时该占比降为约30%，到了21Q3已进一步降至约20%；②机构投资者占比持续上升。2010-2021Q3年自由流通市值口径下我国机构投资者（公募基金、保险和外资）的占比从19%上升到了30%，如果看总市值口径则占比从6%升至15%。往后看，未来随着我国产业结构和投资者结构进一步演变，A股市场形态也将逐步发展为低波动的牛长熊短。

　　短期来看，市场振幅收窄后往往会迎来岁末年初躁动。回顾2005年以来万得全A指数振幅在年内的变化规律，我们可以发现每年年底指数的振幅均会明显收窄。而当指数振幅在年底收敛至低位后便会再度扩大，这种扩大便是大家熟知的岁末年初躁动行情。我们在前期报告中《今年与14Q4的异同-20211024》中提出，今年与14Q4在宏观背景上有相似之处，从市场振幅看也是如此。2014年前三季度万得全A指数振幅仅为31.2%、上证综指为19.8%、沪深300为18.5%，创新低或处于历史最低位置附近。随后跨年行情于14年11月20日启动，市场主要指数振幅再度扩大，万得全A 14年全年振幅最终为64%，上证综指为64%，沪深300为70%。我们认为当前有点类似14 Q4，均是经济退、政策进，指数振幅创历史新低，跨年行情有望展开。我们在《跨年行情有望展开-20211114》中分析过跨年行情有望展开的三大原因，具体来看：

　　①宽信用政策效果正在显现：宏观政策在730政治局会议后正从宽货币走向宽信用，10月社融存量同比为10.0%，与9月持平，近期央行又罕见地公布了10月个人按揭贷款数据，截止2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元，总体上反映了宽信用政策效果正在显现。

　　②ROE尚处在回升周期中。2002年以来A股盈利已经历五轮完整的周期，过去五轮盈利周期平均持续15个季度左右，其中上行周期持续6-7个季度，下行周期持续8-9个季度，本轮全部A股ROE（TTM）于20Q2见底，20Q3开始回升，至今只持续了5个季度，而随着宽信用政策发力，我们预计ROE上升将持续至22Q1。

　　③历史规律显示岁末年初总有跨年行情。从历次岁末年初躁动行情回顾来看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开时间窗口，同时11月到3月A股基本面数据披露少，且年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。同时，当前万得全A指数过去三个月滚动振幅为7%，处在2000年以来从低到高1%的分位，借鉴历史，年底指数三个月滚动振幅处在历史最低位时，岁末年初躁动或将发生。

　　3.应对策略：均衡配置

　　疫情不改跨年行情趋势。11月26日，新冠病毒变异株“omicron”更易传播、更致命的消息让全球市场大受震动：标普500当日跌2.3%、道指跌2.5%、英国富时100跌3.5%、德国DAX跌4.2%。我们回顾“delta”变异株蔓延时全球股市表现，21年5月世卫组织将印度发现的变异株命名为“delta”变异株，7月初世卫组织表示该变异株正成为各国主要流行毒株，7月中旬“delta”导致美欧病例激增，7月15日起欧美股市大幅下挫，7月19日标普500跌1.6%（7月15至19日期间最大跌幅3.2%，下同）、道指跌2.1%（3.8%）、英国富时100跌2.5%（4.2%）、德国DAX跌2.6%（4.4%），其中7月19日道指创下2020年10月以来最大跌幅。本次“omicron”变异株引发的市场下跌幅度更大，可见市场对“omicron”变异株的担忧更大。得益于我国严格的防疫管控措施和疫苗快速普及，7月中旬美欧股市恐慌情绪并未波及A股，我国股市表现相对平稳。因此，我们认为在当前我国常态化疫情防控背景下，本次新型毒株的出现对我国股市影响有限，11月26日欧美股市全面杀跌的情况下，富时A50期指也仅仅下跌了0.18%。

　　目前A股估值处于历史中等略偏高的水平，同时微观资金面比较充裕。宏观方面，政策从宽货币走向宽信用，房企资金紧张局面逐步缓解，截至11月23日，11月房地产企业融资总额为617.5亿元，环比大增近70%，结束连续3个月下降。同时专项债发行开始加速，积极的政策有助于推动A股ROE持续回升。当前指数振幅创历史新低，跨年行情有望展开。考虑今年7-10月市场表现比较弱，借鉴历史今年跨年行情或在11月提前启动。历史上岁末年初躁动行情可分为两种情景，一是前期表现较好的行业继续领涨、走向泡沫化，如今年年初的白酒；二是前期低估的板块迎来逆袭，比如14年底的金融、地产。未来市场走向取决于政策力度，今年与14Q4相比宏观政策力度更小，因此我们认为岁末年初行情中结构会更加均衡，具体可以重点关注以下三条线索。

　　低估的大金融。随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。当前（2021/11/26，下同）PE（TTM）来看，银行为6.0倍（处13年初以来19.9%分位）、房地产为7.6倍（处3.0%分位）、证券为19.5倍（处15.9%分位），PB（LF）来看，银行为0.6倍（处0.0%分位）、房地产为0.9倍（处1.3%分位）、证券为1.7倍（处30.4%分位），且在基金配置比例低，21Q3基金重仓股中券商相对沪深300低配5.8个百分点，银行低配8.7个百分点，房地产低配0.7个百分点。我们认为大金融中最值得重视的是券商。2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而今年前三季度券商净利润累计同比为24%，申万券商指数年初至今（截至21/11/26）还下跌了9.4%。此外，当前地产政策面已经出现积极变化，信用风险担忧有望下降。9月24日央行首提两个“维护”之后地产政策开始松动；11月9日，中国银行(行情601988,诊股)间市场交易商协会举行房企代表座谈会，提及部分参会房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具；11月12日央行和银保监的党委会议上均提及了维护和促进房地产市场稳定健康发展。目前房企境内发债政策开始松动，房企合理的资金需求正在得到满足，个人住房贷款也恢复正常，我们认为房地产依旧有望迎来估值修复机会。历史上，岁末年初银行地产出现修复的概率较大。

　　高景气的硬科技。我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲。从基本面来看，A股三季报业绩增速放缓，除了受益于原材料涨价的煤炭、钢铁外，仅有新能源产业链和半导体产业链等硬科技行业依旧维持高景气，21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同比为83.1%/125.4%，光伏风电产业链为54.1%/68.0%，半导体产业链为63.1%/81.3%，明显高于全部A股的25%/44%。当前“双碳”目标指导下，政策频频加码支持新能源发展；全球半导体市场的强劲需求导致行业产能依旧紧张，新能源和半导体两大产业链还将延续高景气。目前市场担心高景气行业估值太高，我们在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出，今年新能源车产业链类似2010年智能手机产业链，高景气、高估值，2010年智能手机的渗透率突破15%，此后开始加速发展，持续维持高景气，直到11年4月智能手机产业链才随着市场整体调整而消化估值；21年1-10月我国新能源(行情600617,诊股)车渗透率已达12.1%，今年下半年（21年7-10月）以来的渗透率更上升至16.5%，未来渗透率有望加速提升。我们认为新能源车产业链未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。

　　消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至今（截至21/11/26，下同）申万白酒指数下跌22%，家电行业下跌27%，食品加工下跌23%。目前基金对消费的配置已大幅下降，相比沪深300,21Q3超配比例降至15Q1水平；基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点，处于历史较低水平；家电、食品加工分别低配2.0/0.7个百分点，超低配比例已降至05年来最低水平。机构投资者对消费板块配置较低的背后是今年消费行业基本面的恶化，根据最新的三季报数据，21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%，归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%，其中细分一级行业的盈利几乎全面下滑，21Q3白酒归母净利累计同比为19%、家电为17%、食品加工为-19.5%，均低于白酒行业05-20年归母净利年复合增速的28%、食品加工31%、家电25%（注：家电05、06年归母净利润为负，因此统计07-20年的归母净利年复合增速）。当前消费行业盈利、基金配置均处在低位，往后看，消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。近期的消费数据已有回暖的迹象，10月社会消费品零售总额两年平均增速为4.6%，相较9月的3.8%边际改善明显。

　　风险提示：通胀大幅上行，国内外宏观政策收紧。