2021年大类资产

　　回归常态，披沙拣金

　　2021年的经济复苏以及政策逐步回归常态将成为影响资产的核心要素。由于国内的疫情控制、经济复苏遥遥领先于国外，国内政策回归常态的速度也要早于海外。此外，海外疫苗接种进展目前来看并不顺利，2021年欧美经济复苏的节奏还有一定的不确定性，流动性宽松会延续更久。

　　2021年，国内经济上行、通胀上行而流动性下行，流动性外松内紧，美元维持弱势，外资的流入仍然会为国内股票、债券资产提供支撑。

　　2021年政策回归常态，潮水逐渐褪去，而风险资产基本都已达到历史高位，未来推动上涨的最主要动力是基本面，此时更需要披沙拣金、重视资产自身的价值合理性而非估值弹性。

　　我们认为，2021年大类资产中，受益经济复苏、通胀上行以及美元弱势的大宗商品确定性较高，权益主要是结构性机会，而债券的配置机会要到下半年甚至更晚才会出现。

　　01

　　权益：潮水褪去，披沙炼金。

　　A股：结构性机会为主，一季度机会较为明确。

　　行情：估值驱动转向业绩驱动，震荡中前行，结构性机会为主。

　　从利率变化与万得全A指数涨跌幅的拆分来看，利率下行时期主要依靠估值上涨驱动指数上涨（典型如2014~2015、2019~2020），而利率平稳或上行期间主要依靠基本面驱动指数上涨（典型如2010~2011、2013、2017）。考虑到2021年总体货币稳中趋紧，估值更多可能是负向因素，指数上涨的主要动力来自于基本面业绩。

　　而从估值和业绩变化来看，业绩驱动的指数上涨幅度要小于估值驱动的指数上涨，即便是基本面有大幅改善，但伴随而来的货币收紧和估值下降也会与之部分抵消。因此，市场全年更多是在震荡中前行，适当降低对2021年市场β收益的预期，市场以阶段性和结构性机会为主。

　　万得全A（除金融、石油石化）

　　历年指数涨跌幅与估值、业绩变化

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　节奏上，一季度机会最为明确，后续主要变数在于政策边际变化和疫苗实施情况。一季度经济基本面弹性最大，同时考虑到节假日因素，国内外流动性短期仍会延续较为宽松的状态，同时中美关系处于平静期，总体来看，一季度确定性较高，进入二三季度后，疫苗能否顺利落地以及国内政策边际变化可能会给市场带来更多扰动。

　　对于社融下行、信用收缩问题，我们认为2021年无需过度担忧。从三次紧信用的周期来看，紧信用会持续1年半到3年不等，信用收缩可以分为主动紧信用（紧货币）和被动紧信用（宽货币）两个阶段，2021年是主动紧信用阶段。主动紧信用阶段为经济仍然保持韧性，信用收缩还没有严重影响实体融资需求，股市缺少β行情，但有结构性机会。

　　如果2021年四季度或2022年开始进入被动紧信用阶段，考虑到2014、2018年是政策过度宽松和过度收缩的两个极端，基于现在政策的灵活变化，历史未必会重演。

　　三次信用紧缩周期中经济及资产走势

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　风格：一季度周期成长双轮驱动，全年偏向价值龙头。

　　主动紧信用阶段风格并不绝对，必选消费和上游周期板块在过去表现更突出。从三轮紧信用阶段表现来看，前两轮中小盘强于大盘、成长优于价值，最后一轮大盘和价值股更优。必选消费和材料板块的表现较为突出，但总体来看上述结果更多的反映了市场近几年的从中小市值风格像龙头风格变迁的变化，同时与当年的业绩也有一定关系，与信用收缩并不具备绝对的规律。

　　从基本面看，2013年业绩弹性最突出的是科技，2017年最突出的是顺周期板块。2013年开始启动的成长股行情，不仅仅是宽松与资本市场政策因素导致，也有基本面支撑。而2017年顺周期板块虽然在2017年全年表现一般，但一季度上涨较多的主要是材料、能源、工业等顺周期板块。2020年基本面弹性最大的仍然是顺周期板块，其次是TMT。

　　2013年主要板块的利润增速和涨跌幅

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　2017年主要板块的利润增速和涨跌幅

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　2021年主要板块的利润增速预测

　　资料来源：Wind，中信证券研究部预测

　　从流动性看，流动性宽松与市场风格变化有着较为紧密的联系，2021年利率总体为上行趋势，更有利于价值龙头风格。同时结合2020年末到2021年初阶段性的流动性偏宽，以及成长股估值回调，我们认为一季度周期与成长机会更大。

　　流动性宽松与市场风格变化

　　具有较强的相关性，利率上行有利于价值风格

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　港股：短期修复和长期吸引力提升并存。

　　港股代表中国经济，流动性外松内紧的环境更有利于港股。根据 Bloomberg 一致预期，恒生指数和国企指数盈利增速分别反弹至15%/20%。恒生指数和恒生国企指数 2020 年全年盈利增速预计分别为-6.5%/-4.4%，2021 年指数盈利增速预计分别将反弹至 15.1%/12.0%，恒生指数 2021年增速超过 2019 年。同时，相对A股，港股更加受益于外松内紧的流动性环境。

　　经过2019~2020年的拔估值之后，港股性价比仍然突出。2019年以来，全球主要市场指数涨幅可观，沪深300、标普500两年累计涨幅达到68%、49%，而恒生指数两年涨幅仅为3%，在主要资本市场中仅高于英国富时100。在近两年的流动性大宽松环境中，港股是位数不多的滞涨品种，同时AH溢价率也达到近十年来高位水平。

　　未来三年，香港市场将集中收获中概股回归的红利，提升港股的吸引力。美国《外国公司担责法案》已正式生效，根据法案内容，财务报告无法审计的美股中概股将在 2024 年二季度左右被禁止交易，代表“新经济”的美股中概股龙头将加速回归，预计香港市场将成为中概股回归的首选。二次上市公司将被纳入恒生指数和港股通，“新经济”龙头将替代传统板块，成为未来港股的新主角。2020年恒生指数的成分构成中，资讯科技行业已经超越金融业成为第一大权重板块。

　　未来，中概股回归激发市场热情，陆港两地互联互通机制逐步完善，粤港澳大湾区建设为香港再添动能，香港资本市场的境内外枢纽作用将愈发突出，迈入快速发展阶段。

　　恒生AH溢价指数处于较高水平

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　恒生指数成分行业自由流通市值权重占比

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　02

　　债券：全球复苏共振，债市难改震荡格局。

　　利率债：波段机会为主。

　　展望2021年，在疫苗顺利推广、疫情得到有效控制的前提下，全球经济将迎来全面复苏。从绝对水平上看，此次疫情冲击给全球经济带来的是一次性、永久性损失，但从相对增速看，先防先控的中国经济已经在2020年走出“V”型走势，全球经济随后在2021年呈现“V”型走势的概率较高。国内债市在海内外复苏共振的前提下很难实现熊市反转，宽幅震荡将伴随全年。

　　供给端压力相比今年有所回落，需求端外资是重要增量，利率债供需格局将会边际转好。预计2021年的预算赤字率将从3.6%以上下调至3.2%左右，特别国债将不再发行，利率债净供给将比2020年的10.9万亿下降15%-20%，供给端压力相对缓解。需求端，中国领先海外的疫情和经济周期到时中美利差走扩和人民币走强，中国资产的吸引力提升。同时，纳入WGBI指数将带来1680亿美元的外资流入，利率债供需格局将会边际转好。

　　利率债在稳经济和稳政策的双重作用下缺少趋势性机会，2021年以波段为主。中国GDP增速从节奏上看是前高后低，全年一季度是高点，但这主要是因为2020年一季度低基数的原因，刨除这一影响，经济更多是回到2019年水平，往后看，经济会逐步回到5-6%的合意增速区间。

　　对于政策，非常态政策的退出已是必然，但政策退出的节奏可能低于预期，面临建党100周年、十四五开篇以及美国政权交接等因素，经济恢复还需要呵护，这也是跨周期调节的题中应有之义。利率债在稳经济和稳政策的双重作用下没有趋势性机会，2021年以波段为主。

　　通胀水平温和上行，不会造成货币短期快速收紧。2020年末开始的通胀的大幅下行主要是因为猪肉价格基数效应影响，造成了通缩假象，但实际上非食品CPI保持了稳定上行。这一轮通胀预期的抬升与2016年类似都是由供给端收缩导致，而且从历史上看，供给端驱动的通胀很难有大幅上行空间，不会对央行货币政策的制定造成影响，央行在三季度的货政报告也表明“不存在长期通胀或通缩基础”，2021年全年通胀水平应该是温和抬升，高点出现在二季度。

　　供给驱动很难有大级别通胀

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　信用债：偿债压力仍大，回归基本面策略。

　　展望2021年，利率债处于熊市震荡阶段，信用债主要以票息策略为主，高等级信用债在整体中性偏松的宏观环境下信用利差有维持低位的基础，但低等级信用债的信用利差可能因为信用风险的发酵而走扩。建议回归基本面，选择确定较高的标的。

　　2021年仍是信用债到期回售大年，预计2021年债券到期及待回售总规模为8.12万亿元，与2020年基本持平，信用债发行人将会面临不小的偿债压力。截至2020年12月，2021年的信用债到期总量超过6.2万亿元，上半年预计到期规模则达到3.74万亿元，其中一季度到期规模为2.01万亿元，同比增加6079.71亿元，增幅43.39%。这主要是由于2020年上半年“抗疫”政策下的宽松融资环境所致，届时，信用债发行人将会面临不小的偿债压力。

　　信用风险事件将导致市场估值重构，关注疫情后基本面修复确定性强的品种。2020年末华晨和永煤集团本息兑付先后违约，特别是永煤违约后多只债券以及发行取消，周度取消发行量连续成倍增加，二级市场的相关个券也被折价抛售，引发市场流动性冲击。目前流动性冲击已经平息，但“国企信仰”已经被彻底打破，信用债市场估值重构，市场对资质下沉将更加谨慎，应关注疫情后基本面修复确定性强的品种。

　　2021年信用债到期及回售量

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　03

　　商品：全球通胀开启，商品确定性较高。

　　黄金：通胀上行叠加弱美元支撑，黄金未到拐点，但上涨空间较今年收窄。

　　回顾2020年，由于疫情对全球经济的冲击，美联储采取了极其宽松的货币政策。黄金在实际利率下行的驱动下大幅上涨至2075.14的历史高点。未来美联储宽松政策不会快速退出，同时伴随着经济回暖，弱美元叠加通胀将会成为支撑金价的主要动力。

　　通胀预期回升支撑金价，预计伦敦金现可重回前期高点。疫情对生产端的显著抑制，我们对Q1的经济增长相对谨慎，Q2-Q3在疫苗顺利有效推出的假设下，预计经济将会迎来一轮明显的修复，疫情导致的供需缺口有望收敛，通胀预期回升。联储将通胀改为平均目标制，即在经济修复过程中，美国通胀将在一段时间内被允许超过2%，伴随着财政刺激下政府高杠杠对实际利率的压制，通胀水平的回升将支撑金价回到前期高点以上，但相比2019、2020年以来的黄金牛市，2021全年上涨空间收窄。

　　弱美元格局支撑金价。疫苗的大规模普及可能要等到2021年二、三季度，欧美央行的宽松政策还将继续，以刺激经济恢复。尤其是拜登上台后，还将加大财政刺激力度，鸽派的耶伦当选财长，预计2021年还将继续大规模“财政货币化”。财政货币的配合下，美元指数还将下行，美元定价的黄金资产将受益于弱美元而价格上升。

　　尽管疫苗大范围成功接种是大概率事件，但过程的波折性可能带来黄金的阶段性机会。虽然疫苗成功推广、不确定性降低是大概率事件，但目前来看疫苗推广速度远低于预期，拜登上台后，疫苗接种速度将加快，但在此过程中，仍然不能排除意外因素发生，比如疫苗产生风险遭到部分人抵制等，造成总体进度低于预期，带来黄金的阶段性机会。

　　实际利率驱动金价上涨

　　资料来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　原油：把握上半年供需缺口带来的战略机遇期。

　　回顾2020年，原油在新冠疫情的冲击下，需求大幅缩减，叠加价格战影响，布油在4月下行至近二十年的低点15.98美元/桶。2021年全球新冠疫情防控与疫苗研发进度决定了全球经济复苏和原油需求复苏的节奏，2021年Q1是市场预期差最大的阶段，也将是原油供需缺口和油价弹性最大的阶段，是全年最佳的战略做多阶段。但经济大变局下，地缘政治对原油供需影响需格外注意。原油需求的复苏不会一蹴而就，疫情下经济的弱复苏决定了原油曲折上涨是主旋律。

　　OPEC增产潜力大但存不确定性，美油产量增长有难度，供给端托底油价中枢。为应对新冠疫情的冲击，OPEC在2020年4月达成分阶段减产协议，目前OPEC的产量相比2018年10月的基准产量约减产800万桶/天，减产执行率较高。短期疫情蔓延的情形下，虽然OPEC及其合作伙伴已同意在1月份将石油日产量提高50万桶并此后将每月对产量进行评估和调整，但这一增产幅度远低于去年4月计划的200万桶/天的增幅。美油产量提高主要来自于页岩油，但页岩油投资较大、油井衰竭较快，当前油价下钻机数量恢复较难，页岩油产量短期难有增长。在此背景下，油价难有因供给过剩而大幅下行的机会。

　　全球经济与需求复苏是大概率事件，需求驱动未来油价上涨。中美欧等主要经济体PMI均处于扩张区间，全球宏观经济下行阶段已经触底，未来将处于持续复苏阶段。尽管欧洲不少地区重新进入封城状态，但鉴于年初第一次封城的经验以及疫苗研发持续推进，本次封城对宏观经济和心理预期的冲击将显著低于第一次，全球宏观经济复苏的进程或受到一定扰动，但向上的态势仍然保持。原油需求的提升将是油价上涨的主要动力。

　　上半年供需缺口较大，把握原油阶段性机会。根据EIA等机构预测，上半年全球原油缺口较大，下半年供需较为平衡。平均而言，全年供需缺口在30万桶/天水平，其中一季度供需缺口在60万桶/天以上，为全年供需最为紧张阶段，供需缺口带来的阶段性机会。

　　原油供给与需求

　　将逐步正常化，且趋于平衡

　　资料来源：EIA（含预测），中信证券投资顾问部